Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: ћакроэкономическа€ конъюнктура: Ўаткое равновесие


[01.04.2016]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономическа€ конъюнктура

Ўаткое равновесие

≈∆≈ћ≈—я„Ќџ… ќЅ«ќ–

—Ўј

¬ марте основные фондовые индексы —Ўј пытались вернуть утраченные позиции, однако достигнуть уровней конца прошлого года пока трудно. јппетит к риску вернулс€ в первую очередь благодар€ оперативным действи€м монетарных властей развитых стран, нежели в силу фундаментальных макроэкономических изменений. ќстаетс€ открытым вопрос: насколько спекул€тивные потоки €вл€ютс€ долгосрочными или это временна€ «передышка» перед более серьезным «risk-off».

–ынок углеводородов также внес вклад в стабильность глобальных площадок, отреагировав на рост развивающихс€ валют главным образом за счет миролюбивой позиции ‘–— по ключевой ставке и расширени€ монетарных стимулов ≈÷Ѕ. ѕравда, действи€ европейского регул€тора вызывают определенную тревогу, так как несколько членов правлени€ ≈÷Ѕ косвенно признали неэффективность проводимой денежно-кредитной политики, направленной на улучшение экономического роста и инфл€ционные ожидани€.

Ќесмотр€ на сохран€ющийс€ рыночный дисбаланс, американска€ статистика показывает хорошие результаты.  лючевые дл€ денежных властей макроэкономические факторы достигли целевых значений, а некоторые (уровень безработицы) их превысили. ќднако опасени€, что экономический потенциал роста может угаснуть на фоне высокой зависимости от внешних событий, остаютс€ главным аргументом в пользу сохранени€ прежних монетарных условий.

 азначейские об€зательства с погашением через 10 лет торгуютс€ ниже 2% годовых, отчасти констатиру€ факт неизменной позиции ‘–— до середины года. ћы все еще придерживаемс€ мнени€, что устойчивость потребительского сектора страны остаетс€ на низком уровне, несмотр€ на относительно неплохие данные последних мес€цев.

ƒомашние хоз€йства все еще придерживаютс€ сберегательной модели поведени€, привод€щей к менее активному расходованию располагаемых доходов.  роме того, активность к покупкам ограничиваетс€ тем, что прирост зан€тости в значительной части пришелс€ на низкооплачиваемые рабочие места в секторе услуг. Ќоминальный рост заработной платы на медианном уровне не измен€етс€ в течение значительного времени. Ќапомним, что потребительские расходы занимают в компоненте ¬¬ѕ —Ўј около 70% и €вл€ютс€ одним из ключевых ориентиров ‘–—.

Ќемаловажным аргументом в пользу сохранени€ ставки €вл€ютс€ слабые корпоративные результаты – многие компании получили убытки от сильного доллара. ѕо мнению западных экспертов, прибыли американских корпораций в первом квартале снизились на 8-9% по сравнению с концом прошлого года. “аким образом, если отчетности в апреле не преподнесут позитивных сюрпризов, то падение прибыли будет отмечено по итогам четырех кварталов подр€д впервые с 2009 г.

Ќа ближайшем заседании регул€тор подойдет к вопросу монетарной политики осторожно, несмотр€ на позитивные взгл€ды некоторых глав региональных подразделений ‘–—. –ынок производных инструментов не закладывает веро€тность повышени€ ставки в апреле.

ƒенежные власти обычно подготавливают участников к каким-либо переменам, поэтому сюрпризов в услови€х тонкого рынка, на наш взгл€д, не предвидитс€. ћы ожидаем, что в сопроводительном за€влении регул€тора будут отмечены хорошие темпы восстановлени€ экономики, и останутс€ прежние внешние риски, ограничивающие потенциал быстрого пересмотра ключевой ставки.

—реди основных рисков, вли€ющих на решение регул€тора, €вл€етс€ нестабильна€? обстановка в  итае и неопределенность в отношении того, каким образом будет происходить сдвиг модели роста экономики  Ќƒ– от экспорта к внутреннему потреблению.

 итай

‘ондовый рынок  ита€ вслед за глобальными площадками сохран€ет тренд восстановлени€ благодар€ проведенным регул€тивным послаблени€м в сфере монетарной политики. «а последнее врем€ Ѕанк  ита€ снижал норму резервировани€, удешевл€л кредитные стандарты ипотечным заемщикам и предоставл€л ликвидность в банковскую систему, что помогло стабилизировать ситуацию на рынке и вернуть положительные настроени€ глобальным игрокам. ќднако по мере стабилизации валютного курса юан€ и сокращени€ оттока капитала, регул€тор в конце марта приступил к более активному абсорбированию избыточной ликвидности к концу марта, ужесточа€ лимиты на недельных аукционах –≈ѕќ. ћы не думаем, что это окажет давление на межбанковские ставки и обменный курс юан€, так как по сути эти операции нивелированы пересмотром норм резервировани€.

ћонетарные действи€ имеют некоторую положительную отдачу в виде ускорившихс€ темпов роста кредитовани€ в феврале (14,5% г/г, не счита€ аномального роста в €нваре) и повышени€ потребительской инфл€ции до 2,3% г/г. ¬ ближайшем будущем инфл€ционное давление, по нашему мнению, сохранитс€, так как правительство ввело р€д дополнительных послаблений дл€ экономических агентов в виде снижени€ налогов на товары, купленные в зарубежных розничных интернет-магазинах. ќсновна€ логика состоит в том, что компании будут удерживать цены более долгое врем€ в период нестабильности валютного курса, что должно побудить домашние хоз€йства к увеличению потребительской активности.

Ќекоторые опасени€ у нас вызывает стремительный рост рынка жилой недвижимости. “ак, цены на новостройки повысились до максимального уровн€ с марта 2014 г. —огласно данным статистического управлени€  Ќƒ–, цены на новое жилье в феврале увеличились в 47 из 70 крупных городов. ќсновными драйверами, на наш взгл€д, стали программы по стимулированию внутреннего спроса и крупные инвестиции за несколько мес€цев (+3%), тогда как за весь 2015 г. они выросли лишь на 1%. ¬ласти  ита€ подталкивают население сокращать избыточные сбережени€, однако в случае перегрева рынка недвижимости, руководство страны может получить дополнительное брем€.

ƒо конца апрел€ в центре внимани€ останетс€ промышленное производство страны, обновл€ющее антирекорды. Ќапомним, что объем производства за первые два мес€ца составил около 5,4% г/г – исторический минимум 2008 г. ѕравда, опережающие индикаторы деловой активности в марте превысили отметку 50 п., но говорить об их устойчивом восстановлении пока равно.

≈—

≈÷Ѕ преподнес сюрпризы в монетарной политике. Ќа последнем собрании регул€тор опустил депозитную ставку с -0,3 до -0,4% и увеличил объем выкупаемых активов с 60 до 80 млрд евро. ќднако главной неожиданностью стало сокращение ставки рефинансировани€ с 0,05 до 0,00%. ќтметим, что нулева€ ставка имеет ограниченное экономическое вли€ние, но ≈÷Ѕ де-факто намекает на ее дальнейшее снижение в случае крайних мер. ≈вропейска€ валюта отреагировала ростом, что, на наш взгл€д, логично. ћы расцениваем подобные действи€ в среднесрочной перспективе негативно, так как пространства дл€ денежного маневра остаетс€ довольно мало.  роме того, несколько членов правлени€ ≈÷Ѕ намекнули на неэффективность проводимой монетарной политики.

»нтерес представл€ет введение нового TLTRO (долгосрочное целевое рефинансирование банков). ѕрограмма начнет действовать с июн€ и до марта 2017 г. ќбъем рефинансировани€ составл€ет 30% от кредитного портфел€ банка. ѕри этом банки могут получить средства по отрицательной ставке (на уровне депозита), если их объем кредитного портфел€ превысит целевые значени€ роста в 2,5%. ¬месте с тем, существует несколько отличий от первичной программы. ¬о-первых, банки, не выполнившие услови€ программы по наращиванию кредитного портфел€, могут не возвращать деньги ≈÷Ѕ. ¬о-вторых, регул€тор будет платить финансовым институтам при выдаче займов (если достигнуты целевые уровни прироста кредитных портфелей). ¬-третьих, новый тип TLTRO, на наш взгл€д, нацелен на удешевление пассивов, то есть банки будут активно погашать задолженности по старой программе. “аким образом, совокупность перечисленных мер, по всей видимости, должна побудить кредитные организации к активному снижению стоимости кредитных продуктов дл€ населени€ и сокращению избыточных резервов в банковской системе.

— точки зрени€ макроэкономических индикаторов основное внимание инвесторов все еще сосредоточено на потребительской инфл€ции, чувствительно реагирующей на слабую конъюнктуру рынка углеводородов. ѕоследние предварительные данные за март свидетельствуют о падении на 0,1% г/г против снижени€ в феврале на 0,2% г/г.  ак мы отмечали в предыдущем ежемес€чном обзоре, до конца года показатели останутс€ волатильными и маловеро€тно достигнут целевых значений ≈÷Ѕ. ќтметим позитивные моменты в базовой компоненте CPI – зафиксировано ускорение до 1% г/г против 0,8% г/г мес€цем раннее. ќднако индекс делового и потребительского довери€ находитс€ под давлением, снизившись в марте до 103 пунктов (-0,8 п.).

—водный индекс менеджеров закупок (PMI) 19 стран еврозоны в марте 2016 года вырос до максимального уровн€ за три мес€ца. «начение индикатора, учитывающего активность как в производственном секторе, так и в сфере услуг, увеличилось до 53,7 пункта по сравнению с 53 пунктами в феврале. “аким образом, значение индикатора остаетс€ существенно выше отметки в 50 пунктов, что говорит об усилении деловой активности в экономике региона. “ем не менее, данные Markit указали на сохранение низкого инфл€ционного давлени€ и продолжающеес€ падение цен производителей в еврозоне.

≈вропейский регул€тор продолжит придерживатьс€ текущей монетарной политики. ќднако высока€ зависимость от внешних условий и недостаточное обесценение евро пока ограничивают потенциал ускорени€ реального сектора страны.

–осси€

Ёкономическа€ ситуаци€ в стране остаетс€ во многом зависимой от общих глобальных трендов. Ѕанк –оссии пока воздерживаетс€ от политики монетарного см€гчени€, поддержива€ относительно высокие процентные ставки. ќдин из ключевых показателей дл€ регул€тора замедлил рост – потребительска€ инфл€ци€ в марте опустилась ниже 8% г/г, что объ€сн€етс€ сжатием потребительского спроса, эффектом высокой базы и некоторой сбалансированностью национальной валюты.  роме того, постепенно снижаютс€ инфл€ционные ожидани€ домашних хоз€йств. “аким образом, при сохранении стабильности перечисленных факторов, регул€тор может перейти к плавной нормализации процентной политики.

ћы также отмечаем, что на решение ÷Ѕ вли€ет нахождение межбанковских ставок ниже ключевой, что де-факто означает см€гчение монетарных условий без проведени€ регул€тивных послаблений. ¬ последнее врем€ основным поставщиком ликвидности стало ћинистерство финансов, использующее средства –езервного фонда дл€ финансировани€ бюджетного дефицита.

Ќа ближайшем заседании регул€тор может опустить ставку на символические 25-50 бп, однако это не станет драйвером дл€ восстановлени€ потребительского рынка кредитовани€, так как обсуживать долги населению пока проблематично.

Ќефть

ќсновными драйверами дл€ котировок нефти в марте оставались внешние дл€ нефт€ного рынка факторы. –асширение стимулирующих мер и рост деловой активности в промышленности в  итае, расширение QE в ≈—, а также м€гкие комментарии ƒж. …еллен по поводу перспектив повышени€ ставки ‘–— вылились в рост фондовых рынков, сырь€ и развивающихс€ валют. —нижение курса доллара к мировым валютам стало основным драйвером дл€ роста нефти. ¬ то же врем€ мы полагаем, что пока что рано говорить о глобальном развороте в долларе (который мы ожидаем лишь во второй половине 2016 г. – начале 2017 г.). –ост развивающихс€ валют носил скорее коррекционный характер. Ќа это указывает тот факт, что рост наблюдалс€ в первую очередь среди валют, оказавшихс€ под максимальным давлением в предшествующий период (Ѕразили€, –‘), в то врем€, как многие валюты развивающихс€ стран продолжали слабеть. ћы полагаем, что ослабление доллара в марте оказалось чрезмерным – на текущий момент фьючерсный рынок закладывает веро€тность того, что ставка ‘–— останетс€ на текущем уровне к концу года в 45,6%, с веро€тность 39,2% произойдет однократное повышение ставки, а веро€тность двукратного (или более) повышени€ оцениваетс€ лишь в 14,9%. ¬ то же врем€ р€д представителей ‘–— уже высказалс€ в пользу двукратного повышени€ ставки, макроданные в —Ўј также способствуют более быстрому ужесточению монетарной политики, а риски со стороны  ита€ уменьшаютс€ по мере про€влени€ эффекта от стимулирующих мер. Ќова€ переоценка рынками перспектив повышени€ ставки €вл€етс€ основным риском дл€ рынка нефти в апреле и мы полагаем, что этот риск с высокой веро€тностью реализуетс€.

—о стороны предложени€ в марте ситуаци€ фактически сохранилась на уровне благопри€тного дл€ рынка феврал€, когда добыча ќѕ≈  снизилась в »раке в св€зи с атакой на нефтепровод  иркук-ƒжейхан и в Ќигерии в св€зи с форс-мажором на терминале Forcados и одновременно ускорилось падение добычи в —Ўј. ƒобыча нефти в —Ўј с 26 феврал€ по 25 марта снизилась на 55 кб/д, в общей сложности с середины €нвар€ добыча в —оединенных Ўтатах упала уже на 213 кб/д. ѕо данным ќѕ≈  добыча картел€ в марте выросла на 64 кб/д. ќсновной прирост пришелс€ на »рак (+150 кб/д – рост св€зан с восстановлением трубопровода на севере страны, который пострадал после нападени€ в феврале) и »ран (+100 кб/д). ¬ то же врем€ сохран€ющиес€ проблемы на терминале Forcados вылились в дальнейшее снижение добычи в Ќигерии (на -74 кб/д), также снизилась добыча в Ћивии (-40 кб/д) и ќјЁ (-90 кб/д). ќтметим, что добыча в »раке пока восстановилась не полностью, и можно ожидать дальнейшего восстановлени€ добычи вплоть до €нварского уровн€ – 4,51 мб/д по сравнению с 4,35 мб/д в марте. ”странение проблем на терминале Forcados в дальнейшем также позволит восстановить добычу в Ќигерии – вплоть до 2,03 мб/д по сравнению с 1,82 мб/д в марте. “ем самым, одно лишь восстановление добычи в Ќигерии и »раке (вполне допустимое даже в случае прин€ти€ соглашени€ о заморозке добычи) может вылитьс€ в дополнительное увеличение добычи ќѕ≈  на 370 кб/д. — учетом же продолжающегос€ роста добычи в »ране (можно ожидать роста пор€дка 100 кб/д в апреле) рост добычи ќѕ≈  может достигнуть 470 кб/д, что с лихвой перекроет снижение добычи в —Ўј (веро€тно, останетс€ в пределах 50-100 кб/д) и заметно увеличит избыток нефти на рынке в апреле.

»сход€ из нашей модели нефт€ных цен, котировки нефти сейчас вернулись к равновесным фундаментально обоснованным уровн€м. ѕо нашей оценке, равновесна€ цена нефти в апреле при неизменном курсе доллара к мировым валютам и текущих значени€х фондовых индексов и уровне запасов находитс€ на уровне 40,3 долл. за баррель марки Brent. ¬ то же врем€ мы полагаем, что это равновесие не €вл€етс€ устойчивым, поскольку велика веро€тность коррекции фондовых индексов и доллара, а также ускорени€ роста запасов.

Ќемаловажно, что рост котировок нефти в марте происходил в основном за счет закрыти€ коротких позиций спекул€нтов, в особенности резкое закрытие шортов наблюдалось во фьючерсах на WTI. Ќо потенциал закрыти€ коротких позиций близок к исчерпанию, а длинные позиции спекул€нтов наход€тс€ на исторических максимумах, что создает почву дл€ резкой коррекции нефт€ных котировок в случае начала фиксации прибыли. ћы полагаем, что одним из поводов дл€ фиксации прибыли может послужить встреча в ƒохе по поводу заморозки добычи 17 апрел€, поскольку заморозка добычи фактически не изменит фундаментальную ситуацию дл€ рынка нефти. ¬ то же врем€ сохран€етс€ риск срыва соглашени€ из-за нежелани€ —аудовской јравии отдавать долю рынка »рану. ћы ожидаем, что в апреле нефть может протестировать поддержку на уровне 35-36 долл. за баррель, а резка€ коррекци€ на фондовых и валютных рынках или срыв переговоров в ƒохе могут увести нефть и к 30 долл. за баррель.

‘ондовый рынок

–оссийский рынок на волне общего оптимизма продемонстрировал внушительный рост в феврале-начале марта. »ндекс ћћ¬Ѕ впервые с 2008 г. превысил уровень в 1900 п. ¬ то же врем€, учитыва€ общую конъюнктуру мировых рынков, текущие цены на нефть и наши ожидани€ по рынку нефти, мы полагаем, что российские индексы наход€тс€ в зоне сильной перекупленности. »ндекс ћћ¬Ѕ к концу марта уже начал коррекционное движение, резкое укрепление рубл€ преп€тствует снижению долларового индекса –“—. ќтметим, что рубль к концу марта вернулс€ к равновесному соотношению относительно нефти (с учетом накопленной разницы инфл€ций в –оссии и —Ўј). ¬ то же врем€ с момента введени€ санкций рубль торговалс€ со средним дисконтом к равновесному уровню в 11% и текущее укрепление рубл€ с учетом сохран€ющихс€ санкций выгл€дит чрезмерным. ћы ожидаем в апреле коррекции на российском рынке даже в случае стабилизации нефти вблизи 40 долл. за баррель. ѕри этом, с учетом веро€тного снижени€ котировок нефти, а также возвращени€ санкционного дисконта рубл€, можно ожидать снижени€ индекса –“— вплоть до 750-770 пунктов и ћћ¬Ѕ – до 1750-1800 пунктов.

Ќаибольший потенциал снижени€ среди голубых фишек мы видим в акци€х —бербанка, –оснефти, √азпрома, “атнефти. Ѕумаги нефт€ного сектора в целом выгл€д€т перекупленными, хот€ перспектива приватизации продолжит оказывать поддержку акци€м Ѕашнефти, но лишь в том смысле, что потенциал падени€ котировок Ѕашнефти более ограничен, чем сектора в целом.

ћы считаем, что если в этом году и состоитс€ пред-дивидендное ралли, то лишь после существенной коррекции рынка в апреле-мае. »з дивидендных бумаг на апрель можем рекомендовать лишь акции Ћ—– – дивиденды на акцию состав€т 78 руб., доходность к текущим котировкам - 11,5%, при этом отсечка пройдет уже 17 апрел€. Ќекоторый интерес с точки зрени€ перспектив дивидендов представл€ют акции ћ“—, но, возможно, покупателю все же стоит дождатьс€ коррекции рынка. ¬ыросшие мировые цены на сталь и перспектива ослаблени€ рубл€ делают привлекательной покупку акций черных металлургов (—еверсталь, ЌЋћ , ћћ ).

Ёлектроэнергетика

»де€ роста акций госкомпаний сектора на ожидани€х увеличени€ дивидендных выплат была успешно отыграна с момента публикации нашего последнего ежемес€чного обзора. –ост акций ‘—  (+22,3%), ћосэнерго (+24,5%) и »нтер –јќ (+13,3%) оказалс€ особенно впечатл€ющим на фоне нулевой динамики индекса ћћ¬Ѕ.

¬ конце марта в правительство был внесен проект постановлени€ о дивидендах госкомпаний в размере 50%. —огласно данным «»нтерфакс», минимальный порог по дивидендам за 2015 г. составит 50%. ѕри этом подобные выплаты станут разовыми. ћы считаем, что наибольша€ веро€тность выплаты данных дивидендов среди компаний сектора у »нтер –јќ. — учетом полученной за 2015 г. прибыли акционеры получат 0,115 руб., что при текущих котировках соответствует доходности в 6,4%.

»нтер –јќ. ѕомимо возможной выплаты солидных дивидендов котировкам »нтер –јќ продолжит оказывать поддержку приближение разв€зки истории с 40% пакетом »ркутскэнерго. ¬ конце марта En+ (контролирующий акционер »ркутскэнерго) подало ходатайство о приобретении принадлежащего »нтер –јќ пакета в »ркутскэнерго по цене не ниже рыночной. — учетом текущего уровн€ акций »ркутскэнерго »нтер –јќ получит от продажи пакет не менее 25,84 млрд руб. ƒаже с учетом того, что рыночна€ цена практически вдвое ниже желаемой суммы, сделка окажет положительный эффект на финансовую устойчивость компании. ¬ частности, компании удастс€ снизить чистый долг (с учетом доли долга в совместных предпри€ти€х) практически до нул€. ћы считаем, что потенциал роста акций на ожидани€х сделки еще не был полностью отыгран и составл€ет пор€дка 9-10%.

ѕотребительский сектор

—ерьезного изменени€ конъюнктуры рынка в феврале не произошло. Ѕолее высокие темпы роста выручки ритейлеров в феврале произошли по большей части за счет високосного года. ≈ще одной важной особенностью ритейлеров стала минимальна€ экспанси€ за последние годы, котора€ наблюдалась в течение первых двух мес€цев года. ћы ожидаем, что темп роста выручки ритейлеров по итогам марта вновь снизитс€ до уровн€ €нвар€, что при февральских показател€х (нескорректированных) станет негативным фактором дл€ котировок компании.

—огласно обновленному прогнозу ћинэкономразвити€ на 2016-2018 гг., рост реальных доходов и реальных зарплат возобновитс€ лишь с 2017 г. ƒанный прогноз совпадает с нашим взгл€дом на потребительскую активность, котора€ может начать восстанавливатьс€ не ранее конца 2 кв. – начала 3 кв. 2016 г. ѕоэтому мы не ожидаем существенного роста акций российских ритейлеров в среднесрочной перспективе.

ƒенежный рынок

 лючевым событием марта стало очередное заседание Ѕанка –оссии, от которого ждали если не снижени€ ключевой ставки, то хот€ бы см€гчени€ риторики регул€тора. ќднако ÷Ѕ сохранил ставки и представил пресс-релиз не менее «жесткий», чем в конце €нвар€. Ќи улучшение внешней конъюнктуры с некоторым восстановлением цен на нефть (по сравнению с €нварем), ни снижение годовой инфл€ции, по сути, никак не впечатлили регул€тора. ”лучшение ситуации на внешних рынках ÷Ѕ пока рассматривает лишь как весьма неустойчивый процесс. ¬ свою очередь, замедление темпов роста цен хот€ и происходит, однако риски инфл€ции и инфл€ционных ожиданий, по мнению Ѕанка –оссии, все также остаютс€ высокими. ѕри этом на инфл€цию по-прежнему оказывает негативное вли€ние ослабление рубл€ в конце 2015 – начале 2016 гг., и в середине года регул€тор ожидает ускорени€ темпов роста цен в св€зи с эффектом «низкой базы».

„то касаетс€ ситуации в экономике, то здесь ÷Ѕ и вовсе выразил определенную долю оптимизма. ¬ частности, спад в экономике замедлилс€ и оказалс€ меньшим, чем ожидал регул€тор при наблюдаемых ценах на нефть. ѕри этом в отдельных секторах экономики ÷Ѕ обнаружил экономический рост благодар€ ослаблению рубл€. ¬ целом же, по мнению Ѕанка –оссии, с негативным вли€нием внешних факторов на экономику весьма успешно помогает справл€тьс€ плавающий курс рубл€.

Ќаконец, одно из ключевых обоснований решени€ ÷Ѕ — это приток в систему бюджетной ликвидности в рамках финансировани€ дефицита бюджета из антикризисных фондов. –егул€тор отметил, что данный процесс уже по сути и €вл€етс€ «см€гчением ƒ ѕ» даже без снижени€ ключевой ставки.

—праведливости ради необходимо отметить, что сохранение Ѕанком –оссии ключевой ставки на прежнем уровне совершенно не подпортило общую благопри€тную ситуацию на рынке с рублевой ликвидностью. „иста€ ликвидна€ позици€ банков с ÷Ѕ оставалась в плюсе почти весь март (то есть на корсчетах и депозитах банков в ÷Ѕ средств было больше, чем они должны были регул€тору по его инструментам рефинансировани€) и вышла в отрицательную зону лишь в самом конце мес€ца — в дни пиковых налоговых выплат. ќднако даже с учетом оттока ликвидности на крупные платежи совокупный объем остатков банков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ «проседал» на максимуме не ниже отметки в 1,5 трлн руб., что €вл€етс€ весьма комфортным уровнем. ¬ ставках денежного рынка в конце марта рост хоть и наблюдалс€, однако от ключевой ставки «ушли» они совсем недалеко. ”же в самом начале апрел€ можно ожидать возвращени€ ликвидной позиции банков с ÷Ѕ в плюс и снижени€ основных межбанковских ставок до уровн€ или ниже ключевой ставки регул€тора.

“ем не менее, текуща€ ситуаци€ на денежном рынке складываетс€ таким образом, что хот€ приток бюджетных средств сократил до минимума потребности основных игроков в рублевой ликвидности, потенциал снижени€ процентных ставок при этом жестко ограничен неизменным уровнем ключевой ставки ÷Ѕ. Ѕолее того, в случае дальнейшего сокращени€ структурного дефицита ликвидности в банковском секторе регул€тор может ввести дополнительные инструменты по абсорбированию денежной массы: например, депозитные аукционы, привлекательные ставки по которым поддержат общую двузначную стоимость фондировани€ на рынке.

ѕомимо процесса дальнейшей стабилизации внешних рынков и цен на нефть определенные надежды на см€гчение процентной политики ÷Ѕ можно св€зать с предсто€щими в апреле квартальными налоговыми платежами. ƒанное событие, как правило, проходит наиболее болезненно дл€ денежного рынка, и отток ликвидности на первые в этом году квартальные выплаты может стать хорошим подспорьем в борьбе регул€тора по снижению монетарных рисков инфл€ции. ќднако пока обща€ риторика Ѕанка –оссии свидетельствует в пользу того, что снижение ключевой ставки может быть отложено, как минимум, до второго полугоди€, а на двузначном уровне ставка и вовсе может сохранитьс€ вплоть до конца 2016 г.

¬алютный рынок

Ќа валютном рынке больша€ часть марта выдалась достаточно удачной дл€ рубл€. —тоимость нефти в течение прошедшего мес€ца не раз пыталась (и в отдельные периоды весьма успешно) обосноватьс€ выше уровн€ в 40 долл. за баррель. ќдновременно на внутреннем рынке можно наблюдать ослабление фундаментальных потребностей участников в валютной ликвидности в силу дальнейшего сокращени€ объема внешних корпоративных долгов. ¬ этих услови€х регул€тор также приступил к постепенному снижению объема своего валютного рефинансировани€ банков, и пока данный процесс проходит весьма безболезненно (в частности на одном из последних аукционов одномес€чного валютного –≈ѕќ ÷Ѕ спрос банков оказалс€ заметно меньше лимита).

¬ результате на ближайший мес€ц мы ожидаем сохранени€ сложившегос€ равновеси€ на валютном рынке. ƒаже с учетом снижени€ цен на нефть марки Brent ниже 40 долл. за баррель спрос участников рынка на доллар вблизи 70 руб. будет ощущатьс€ достаточно в€ло. ƒл€ полноценного возврата американской валюты выше данного рубежа требуетс€, на наш взгл€д, коррекци€ нефт€ных котировок не менее чем до 35 долл. за баррель. ¬ то же врем€ потенциал укреплени€ цен на нефть в ближайшее врем€, по нашему мнению, по-прежнему ограничен диапазоном 40-42 долл. за баррель, чего рублю €вно не хватает, чтобы окончательно оттеснить доллар ниже 67,5-68,0 руб.

ƒолговой рынок

Ћокальный рынок

–оссийский долговой рынок завершил мес€ц ростом за счет избыточной рублевой ликвидности в банковской системе и укреплени€ национальной валюты. ѕримечательно, что инвесторы не отреагировали на сохранение монетарных условий Ѕанка –оссии по итогам мартовского заседани€, что говорит о высокой базе отечественных инвесторов и хорошем аппетите международных инвесторов к риску. —огласно данным »нститута международных финансов (IIF), приток средств в акции и облигации сегмента EM в марте 2016 г. составил 36,8 млрд долл., что стало максимумом почти за два года.

¬месте с тем, результаты облигаций федерального займа в марте оказались намного скромнее в отличие от феврал€. ƒоход 10-летних ќ‘« в локальной валюте составил около 1,9% против 4% ранее. –оссийские бумаги показали один из скромных доходов среди развивающихс€ стран. ќднако за счет опережающего роста рубл€, доход в долларовом выражении составил около 11%.

ƒо конца апрел€ серьезных изменений в сегменте ќ‘«, по нашему мнению, не предвидитс€. »нвесторы чрезмерно заложили снижение ключевой ставки, что ограничивает потенциал ценового роста государственных облигаций. ќдним из дополнительных аргументов, преп€тствующим движению кривой доходности вниз, €вл€етс€ обменный курс рубл€. »сход€ из наших количественных оценок, суверенные облигации должны торговатьс€ в доходности на уровне 9,5-9,7% годовых при нахождении пары доллар/рубль в диапазоне 67-70. ƒостижение кривой доходности 8,5% годовых должно транслироватьс€ укреплением рубл€ на 10%. —огласно нашему базовому прогнозу, цены на нефть не превыс€т $45-47 за сорт Brent до конца июн€, поэтому шансы на рост национальной валюты до 58-60 рублей за доллар довольно низкие.

≈врооблигации

ѕоследние два мес€ца дл€ российского рынка еврооблигаций сложились довольно удачно. –алли в сегменте внешнего долга сопровождалось укреплением национальной валюты и ростом рынка углеводородов. ќперативные действи€ китайского регул€тора вернули уверенность инвесторам и восстановили их интерес к рисковым активам вместе с масштабным спросом на долговой риск развивающихс€ стран. ѕо традиции, наибольша€ чувствительность к макроэкономическим шокам отмечаетс€ в валютных облигаци€х стран товарно-сырьевого блока, поэтому недооцененность российских инструментов была ощутима.

¬ нашем мартовском ежемес€чном обзоре рынка еврооблигаций мы рекомендовали клиентам обратить внимание на бумаги банковского сектора, несмотр€ на сохран€ющиес€ сложности в целом по всей системе, св€занные со стагнацией рынка кредитовани€ и низкими темпами восстановлени€ рентабельности бизнеса.

ѕо итогам мес€ца мы отмечаем хороший спрос на классические еврооблигации банков и займы, имеющие субординированную опцию (средний доход по сектору составил 2-3%). ќднако лидерами роста все же стали долговые инструменты ¬нешэкономбанка, крива€ доходности которого параллельно опустилась вниз в среднем на 110 бп. ¬ абсолютном выражении мес€чна€ доходность по облигаци€м составила 6% с учетом накопленного купонного дохода.

≈врооблигации корпоративных имен не отставали от ралли в банковском секторе, однако их результаты немного скромнее, но не хуже сегмента развивающихс€ стран. ќсновна€ дол€ корпоративных выпусков приходитс€ на экспортеров, поэтому колебани€ цен относительно низкие при прочих равных услови€х. ѕравда, облигационные займы второго и третьего эшелона не всегда попадают под это правило. ќсновна€ проблема в том, что структура выручки компаний сбалансирована довольно слабо и не получает ощутимых привилегий от девальвации рубл€ (к примеру: ≈враз, “ћ ).

ƒальнейший рост еврооблигаций ограничен с точки зрени€ относительной стоимости к кривой российских и суверенных бумаг и их фундаментальной перекупленностью.  роме того, последние финансовые результаты компаний и банков не дают надежды на обновление ценовых максимумов, учитыва€ сохран€ющиес€ перспективы нормализации монетарной политики ‘–—.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов