Макроэкономическая конъюнктура

2014. Возвращение к росту

США. Одним из важных событий 2013 г. стало решение ФРС приступить к началу сворачивания QE. Первые намеки прозвучали еще в мае, что вызвало резкий отток капитала с рынков развивающихся стран и скачок в доходности UST. Однако само решение последовало уже под окончание года и, поскольку участники уже успели свыкнуться с неизбежностью сворачивания программы количественного смягчения, уже не вызвало паники на рынках. Начиная с января регулятор сократит объем покупок на 10 млрд долл., т.е. до 75 млрд., а дальнейшие шаги будут зависеть от состояния американской экономики. Учитывая последние данные по ВВП (рост в 3-м квартале составил 4,1%) и хорошие отчеты по рынку труда, можно предположить, что пока ФРС будет придерживаться плана по уменьшению объема покупок на 10 млрд долл. на каждом заседании. При таком сценарии изъятие ликвидности из экономики будет постепенным и не нанесет ущерба экономическому росту. Вместе с тем, доходность UST продолжит расти и превысит порог в 3% по UST10 и 4% по UST30 скорее всего уже в первые дни года.

Несмотря на сворачивание QE, темпы роста американской экономики в 2014 г. ускорятся. Драйвером станет рост потребительского спроса благодаря делевериджу, проходившему в последние годы. Задолженность домохозяйств находится уже на минимуме с 80-х годов, стоимость обслуживания долга в проценте от доходов домохозяйств также существенно снизилась в последние годы. Эти факторы могут подстегнуть новый виток роста кредитования и, соответственно, потребления в ближайшее время. Задействование избыточных резервов банков также может стать драйвером для экономического роста. Объем резервов банков на балансе ФРС в настоящий момент достигает рекордных 2 трлн долл., что сравнимо по масштабу с QE. При этом ставка по депозитам находится на историческом минимуме (менее 0,1%) и не способствует дальнейшему накоплению резервов. В случае, если ФРС установит отрицательную ставку по депозитам, накопленная банками ликвидность перераспределится в экономику и даст мощный толчок к ее дальнейшему росту, сопоставимый с программами QE.

Вместе с тем, в США по-прежнему остается неразрешенной проблема с потолком госдолга, что может выйти на первые полосы новостных лент в январе и оказать давление на финансовые площадки. В конце года Конгресс принял законопроект о бюджете на 2014 г., тем самым формально сняв ограничения по повышению потолка госдолга. Однако само повышение пока так и не последовало, и министр финансов США Джейкоб Лью уже выступил с предупреждением, что до конца февраля Минфин исчерпает возможность по привлечению финансирования и еще в течение нескольких месяцев сможет с помощью «экстраординарных мер» выполнять свои финансовые обязательства. Мы не склонны полагать, что после октябрьских баталий и достигнутых в результате договоренностей американские законодатели не смогут прийти к соглашению по потолку госдолга и допустят дефолт США, однако не исключаем, что данный вопрос может оказать давление на финансовые площадки в январе-феврале.

ЕС. Европейская экономика к концу 2013 г. начала демонстрировать признаки восстановления, однако риски для нее по-прежнему существуют. Проблемным странам так и не удалось сократить долговую нагрузку, высокая безработица и задолженность домохозяйств также остаются на повестке дня. Это говорит о том, что выход региона из кризиса будет медленным. Вместе с тем, ослабление инфляции дает ЕЦБ возможность применить нетрадиционные меры стимулирования, запуск которых мы ожидаем в начале 2014 года. При этом обсуждаемое в последнее время установление отрицательной ставки по депозитам, вряд ли, будет иметь существенное влияние. Запасы на балансе ЕЦБ начиная с середины 2012 г. и без того падали быстрыми темпами. Мы полагаем, что в следующем году европейская экономика продолжит постепенно выходить из кризиса, а ускорение экономического роста США окажет ей в этом поддержку. Этому может способствовать и расширение портфеля стимулирующих мер ЕЦБ.

Китай. В 2013 г. в Китае произошла смена правительства. Новое руководство поставило перед собой цели в ближайшие 10 лет провести структурные реформы и сменить модель потребления с экспортно-ориентированной на базирующуюся на внутреннем спросе. Для реализации поставленных целей правительство планирует провести серию реформ по либерализации экономики. В частности, с 2014 г. снимается мораторий на проведение IPO, действовавший с 2012 года. Исходя из уже одобренных заявок в 1П 76 компании проведут первичное публичное размещение, а объем привлеченных средств может составить до 11 млрд долл. Запуск IPO позволит не только отдельным компаниям привлекать средства на публичном рынке, но и привлечет в страну иностранный капитал, что будет иметь долгосрочный положительный эффект уже на экономику в целом. Не исключено, что двухзначные темпы роста китайского ВВП, наблюдавшиеся в последние годы, уже ушли в прошлое, однако мы полагаем, что благодаря проводимым реформам торможение экономики Поднебесной не будет иметь негативных последствий, и рост ВВП в ближайшие годы будет удерживаться на уровне 7-8% годовых. В 2013 г. Китай вызвал обеспокоенность на мировых финансовых площадках в связи с ростом ставок денежного рынка. Летом НБК начал борьбу с теневой экономикой путем ограничения операций по предоставлению ликвидности. Однако опыт нескольких подобных операций показал, что регулятор держит ситуацию под контролем, и кризис ликвидности стране не грозит. Каждый раз ЦБ своевременно вливал на рынок необходимую дозу ликвидности, после чего ставки на МБК возвращались на комфортный уровень.

Россия. В течение 2013 г. целый ряд факторов привел к существенному торможению российской экономики. И если влияние внешних факторов ни в коем случае не приходится списывать со счетов (рецессия в Европе – основном российском экспортном рынке – крайне негативно отразилась на темпах роста экспорта), влияние внутренних факторов на замедление экономики в течение года было определяющим. Чрезмерная приверженность бюджетной дисциплине привела к тому, что государственные расходы в течение года росли медленнее инфляции, оказывая угнетающее воздействие на экономику. Рынок потребительского кредитования оказался перегрет еще к началу года, что к концу года вылилось в практически беспрецедентное для последнего времени замедление потребительских расходов. При этом на текущий момент расходы по обслуживанию долга составляют более 30% доходов домохозяйств, что не дает надежд на быстрое восстановление спроса в потребительском секторе. Единственный позитивный фактор – более 60% потребительских кредитов приходится на кредиты наличными и задолженность по кредитным картам – т.е. на краткосрочные кредиты сроком около одного года. Это позволяет надеяться, что процесс сокращения задолженности будет достаточно быстрым и восстановление потребительского спроса может начаться уже во второй половине 2014 г. Еще один фактор – снижение инвестиционной активности, которое стало реакцией как на неблагоприятную внешнюю конъюнктуру (это касается в первую очередь металлургического сектора), так и на общее замедление экономики и чрезмерную законотворческую активность (в основном в секторе электроэнергетики). Не способствовал нормализации ситуации и «карманный» банковский кризис конца 2013 года. Мы полагаем, что в значительной степени все вышеперечисленные факторы продолжат оказывать негативное влияние на российскую экономику как минимум в первой половине 2014 г. Надежды на восстановление темпов роста во второй половине года связаны в первую очередь с улучшением внешнеэкономической конъюнктуры. К этому моменту также, вероятно, произойдет некоторое восстановление потребительской активности. Определенный позитивный эффект для производственного сектора российской экономики будет связан с заморозкой тарифов естественных монополий. Ожидаемое на этом фоне снижение инфляции может со временем привести к снижению ставок по корпоративным кредитам, что также будет способствовать ускорению экономического роста. В целом, 2014 г. обещает несколько лучшие результаты для российской экономики, чем год прошедший, но взрывного роста ожидать не приходится - что и отражают прогнозы МЭР, предполагающие, что рост ВВП в 2014 г. составит 2,5% по сравнению с 1,4% в прошедшем году.

Нефть. Ряд факторов указывает на то, что котировки нефти будут оставаться под давлением в течение 2014 года. В первую очередь это связано с перспективой снятия санкций с Ирана. Переговоры в Женеве между «шестеркой» международных посредников и Ираном завершились достижением соглашения, в соответствии с которым на ближайшие полгода Тегеран замораживает свою ядерную программу и идет на ряд других уступок в обмен на частичное смягчение экономических санкций. В том числе США и ЕС приостановили действие санкций в отношении экспорта иранских нефтепродуктов и в отношении сопутствующих продаже нефти услуг (страхование, транспортировка, финансовые услуги). В дальнейшем стороны намерены закончить обсуждение и начать претворение в жизнь заключительного этапа на пути создания всеобъемлющего договора (не позднее чем через год после подписания женевского соглашения от 24 ноября). Финальный шаг отменит в полном объеме санкции СБ ООН, многосторонние и национальные санкции, введенные в связи с ядерной деятельностью. Несмотря на то, что достигнутые договоренности стали настоящим прорывом, непосредственный эффект для рынка нефти оказался ограниченным – санкции на экспорт сырой нефти могут быть сняты лишь в перспективе. Пока же на рынке доминируют краткосрочные факторы, основным среди которых стало очередное обострение ситуации сначала в Ливии, а затем в Южном Судане. В то же время, в случае снятия санкций к середине 2014 г. возможен выход на рынок порядка 1 мб/д дополнительных объемов иранской нефти, что может привести к временной разбалансировке рынка и вылиться в моменте в существенное падение цен черного золота. Одновременно с иранской угрозой сохраняется существенный избыток мощностей ОПЕК, которые на текущий момент приблизились к двухлетним максимумам. При этом в ходе последнего заседания министров энергетики стран-членов ОПЕК в Вене было принято решение не менять квоты на добычу нефти (сохранив их на уровне 30 мб/д), несмотря на обещания Ирана и Ирака значительно нарастить поставки в ближайшее время. Согласно прогнозам Международного Энергетического Агентства (МЭА), спрос на нефть ОПЕК составит в 2014 г. 29,1 мб/д. По данным Министерства Энергетики США, добыча нефти в стране в октябре впервые с февраля 1995 г. превысила чистый импорт нефти и одно только увеличение предложения со  стороны стран, не входящих в ОПЕК, продолжит превышать увеличение совокупного спроса со стороны мировой  промышленности в 2014 г. В условиях ожидаемого избытка предложения сворачивание программы количественного смягчения в США может послужить толчком к снижению котировок нефти. В этих условиях мы ожидаем, что котировки нефти марки Brent будут торговаться в 2014 г. в диапазоне 90-110 долл. за баррель.

Фондовый рынок. Российский рынок остается феноменально дешевым по сравнению с прочими рынками, тем не менее, вплоть до восстановления темпов роста российской экономики (т.е. в течение первой половины 2014 г.) актуальной останется достаточно консервативная стратегия инвестирования. В первой половине года целесообразно сделать ставку на дивидендные бумаги (см. стр. 8). Следует учитывать, что в связи с изменениями в законе об акционерных обществах, вступающими в силу с 1 января, оценка дат закрытия реестров исходя из практики предыдущих лет является неточной – теперь, согласно закону, дата, на которую определяется перечень лиц, имеющих право на получение дивидендов, не может быть установлена ранее 10 дней с даты принятия решения о выплате (объявлении) дивидендов и позднее 20 дней с даты принятия такого решения. Т.о., закрытие реестров теперь, вероятно, будет происходить после ГОСА, что существенно (вплоть до нескольких месяцев) отодвинет даты отсечения. Еще одна, достаточно консервативная идея на первую половину 2014 г. связана с приходом в июле Euroclear на российский рынок акций, в результате чего можно ожидать подтягивания котировок на внутреннем рынке к ценам ADR. Премия ADR к внутреннему рынку для ряда бумаг предоставляет отличную возможность для инвестиций – обратить внимание стоит на акции Мечела, Магнита, АФК Системы, ЛСР, НОВАТЭКа и МТС.

Денежный рынок. На внутреннем денежном рынке к концу 2013 г. на ряду с дефицитом ликвидности, как таковым, четко обозначилась проблема нехватки у банков рыночного обеспечения для наращивания задолженности перед ЦБ по операциям РЕПО — самому популярному инструменту. Так, несмотря на внушительные лимиты регулятора на аукционах РЕПО, банки просто не могут воспользоваться всем объемом ресурсов в силу достижения коэффициентом утилизации рыночного обеспечения пороговых значений, что вынуждает кредитные организации обращаться к более дорогим источникам ликвидности (валютные свопы с ЦБ и депозиты Росказначейства) и поддерживает ставки на высоких уровнях. Данная проблема сохранит свою актуальность в 2014 г., и динамика ставок будет во многом определяться тем, насколько эффективными для рынка будут механизмы альтернативных инструментов предоставления ликвидности, не требующих рыночного обеспечения (в частности, кредитов под активы и поручительства). Мы ожидаем, что в течение следующего года ставки МБК по большей части будут находиться вблизи верхней границы коридора процентных ставок ЦБ (6,50% годовых в настоящее время), при этом волатильность ставок и диапазон их изменения в течение месяца будут минимальными. Мы также полагаем, что на снижение ставок процентного коридора Банк России пойдет лишь в случае выполнения планов по темпам инфляции (5,0% в 2014 г.) равномерно в течение года и при отсутствии шоков на внешних рынках. Однако снижение ставок коридора, вероятно, ограничится лишь 25 б.п., так как «разгуляться» ЦБ явно не позволят оптимистичные ориентиры уже на 2015-2016 гг. (4,5% и 4,0% соответственно), а в контексте «послаблений» для денежного рынка регулятор сделает акцент на высвобождение рыночного обеспечения, используемого в операциях РЕПО.

Политика Банка России по переходу к режиму плавающего валютного курса в 2014 г. на первых порах будет оказывать определенное давление на отечественную валюту. В то же время ЦБ сохраняет достаточно амбициозные планы по темпам инфляции на ближайшие годы, и слабый рубль будет этому только мешать. С другой стороны, постепенное улучшение экономической ситуации на внешних рынках благоприятно для отечественной валюты, однако роста котировок нефти, более всего способных оказать поддержку рублю, мы не ждем. В среднем мы ожидаем увидеть в 2014 г. пару доллар/рубль в диапазоне 32,5-34 руб., при этом по традиции нельзя исключать и кратковременные «провалы» отечественной валюты в случае шоковых событий на внешних рынках.

Долговой рынок. Прошедший год выдался достаточно трудным для рынка рублевого долга. Несмотря на либерализацию сегмента ОФЗ, ожидавшегося снижения доходности так и не последовало. Начиная с мая рынок находился под давлением фактора окончания QE. Стагнация российской экономики и ослабление рубля также не подогревали спрос на рублевые бонды. В результате доходность ОФЗ по итогам года выросла на 0,5-1 п.п.

В 2014 году, мы полагаем, российскому рынку будет трудно вернуться к росту. В случае если оправдаются наши ожидания в отношении динамики UST, доходность ОФЗ может вырасти минимум на 0,5 п.п. Реализация же негативного сценария для отечественной экономики и ослабление рубля вполне могут добавить еще 0,5-1 п.п. Отметим также, что доля нерезидентов на рынке ОФЗ, даже с учетом майского оттока капитала с рынков развивающихся стран, остается достаточно высокой (почти 25%), поэтому и после окончательной отмены фактора сворачивания QE ожидать притока свежего капитала не приходится.

В последнее время корпоративные облигации чувствовали себя недостаточно хорошо под влиянием и внутренней ситуации в макроэкономике, и фактора QE, и возникшей под конец года нехватки ликвидности. В результате, усилилась фрагментация рынка, доступ же на первичный рынок для эмитентов не 1-го эшелона стал затруднительным. Под конец года взлетела и доходность банковских займов после роста недоверия под влиянием фактора «Мастер Банка». В 2014 г. корпоративный сектор, вероятно, будет чувствовать себя чуть лучше, поскольку с 1 января 2014 г. доступ для нерезидентов откроется и к этому сегменту. При этом рассчитывать на серьезный рост также не приходится, поскольку снижение ставок будет сдерживаться динамикой ОФЗ. Ситуация с ликвидностью, по крайней мере, в начале года останется напряженной, что также будет негативно сказываться на конъюнктуре рынка.

В разрезе секторов мы ожидаем в первую очередь роста котировок банковских займов, однако это произойдет только после того, как ситуация с отзывом лицензий успокоится, на что потребуется хотя бы один спокойный месяц. В прочих секторах осталось не столь много ликвидных займов, да и те уже торгуются с адекватной премией. Поэтому в первую очередь от прихода Euroclear мы ожидаем роста ликвидности рынка, что может вернуть на рынок первичные размещения. Стоит заметить, что размещение публичного долга по-прежнему дешевле стоимости привлечения средств в банке. Согласно данным ЦБ, средняя ставка по кредитам реальному сектору на конец года составляла 9,68%, что на 2,8 п.п. превышает ставку по ОФЗ с аналогичным сроком обращения, тогда как представители 1-го и некоторые из 2-го эшелона занимают с премией к ОФЗ до 2 п.п.