Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: ћакроэкономическа€ конъюнктура: 2014 год обещает несколько лучшие результаты дл€ российской экономики, чем 2013 год


[09.01.2014]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономическа€ конъюнктура

2014. ¬озвращение к росту

—Ўј. ќдним из важных событий 2013 г. стало решение ‘–— приступить к началу сворачивани€ QE. ѕервые намеки прозвучали еще в мае, что вызвало резкий отток капитала с рынков развивающихс€ стран и скачок в доходности UST. ќднако само решение последовало уже под окончание года и, поскольку участники уже успели свыкнутьс€ с неизбежностью сворачивани€ программы количественного см€гчени€, уже не вызвало паники на рынках. Ќачина€ с €нвар€ регул€тор сократит объем покупок на 10 млрд долл., т.е. до 75 млрд., а дальнейшие шаги будут зависеть от состо€ни€ американской экономики. ”читыва€ последние данные по ¬¬ѕ (рост в 3-м квартале составил 4,1%) и хорошие отчеты по рынку труда, можно предположить, что пока ‘–— будет придерживатьс€ плана по уменьшению объема покупок на 10 млрд долл. на каждом заседании. ѕри таком сценарии изъ€тие ликвидности из экономики будет постепенным и не нанесет ущерба экономическому росту. ¬месте с тем, доходность UST продолжит расти и превысит порог в 3% по UST10 и 4% по UST30 скорее всего уже в первые дни года.

Ќесмотр€ на сворачивание QE, темпы роста американской экономики в 2014 г. ускор€тс€. ƒрайвером станет рост потребительского спроса благодар€ делевериджу, проходившему в последние годы. «адолженность домохоз€йств находитс€ уже на минимуме с 80-х годов, стоимость обслуживани€ долга в проценте от доходов домохоз€йств также существенно снизилась в последние годы. Ёти факторы могут подстегнуть новый виток роста кредитовани€ и, соответственно, потреблени€ в ближайшее врем€. «адействование избыточных резервов банков также может стать драйвером дл€ экономического роста. ќбъем резервов банков на балансе ‘–— в насто€щий момент достигает рекордных 2 трлн долл., что сравнимо по масштабу с QE. ѕри этом ставка по депозитам находитс€ на историческом минимуме (менее 0,1%) и не способствует дальнейшему накоплению резервов. ¬ случае, если ‘–— установит отрицательную ставку по депозитам, накопленна€ банками ликвидность перераспределитс€ в экономику и даст мощный толчок к ее дальнейшему росту, сопоставимый с программами QE.

¬месте с тем, в —Ўј по-прежнему остаетс€ неразрешенной проблема с потолком госдолга, что может выйти на первые полосы новостных лент в €нваре и оказать давление на финансовые площадки. ¬ конце года  онгресс прин€л законопроект о бюджете на 2014 г., тем самым формально сн€в ограничени€ по повышению потолка госдолга. ќднако само повышение пока так и не последовало, и министр финансов —Ўј ƒжейкоб Ћью уже выступил с предупреждением, что до конца феврал€ ћинфин исчерпает возможность по привлечению финансировани€ и еще в течение нескольких мес€цев сможет с помощью «экстраординарных мер» выполн€ть свои финансовые об€зательства. ћы не склонны полагать, что после окт€брьских баталий и достигнутых в результате договоренностей американские законодатели не смогут прийти к соглашению по потолку госдолга и допуст€т дефолт —Ўј, однако не исключаем, что данный вопрос может оказать давление на финансовые площадки в €нваре-феврале.

≈—. ≈вропейска€ экономика к концу 2013 г. начала демонстрировать признаки восстановлени€, однако риски дл€ нее по-прежнему существуют. ѕроблемным странам так и не удалось сократить долговую нагрузку, высока€ безработица и задолженность домохоз€йств также остаютс€ на повестке дн€. Ёто говорит о том, что выход региона из кризиса будет медленным. ¬месте с тем, ослабление инфл€ции дает ≈÷Ѕ возможность применить нетрадиционные меры стимулировани€, запуск которых мы ожидаем в начале 2014 года. ѕри этом обсуждаемое в последнее врем€ установление отрицательной ставки по депозитам, вр€д ли, будет иметь существенное вли€ние. «апасы на балансе ≈÷Ѕ начина€ с середины 2012 г. и без того падали быстрыми темпами. ћы полагаем, что в следующем году европейска€ экономика продолжит постепенно выходить из кризиса, а ускорение экономического роста —Ўј окажет ей в этом поддержку. Ётому может способствовать и расширение портфел€ стимулирующих мер ≈÷Ѕ.

 итай. ¬ 2013 г. в  итае произошла смена правительства. Ќовое руководство поставило перед собой цели в ближайшие 10 лет провести структурные реформы и сменить модель потреблени€ с экспортно-ориентированной на базирующуюс€ на внутреннем спросе. ƒл€ реализации поставленных целей правительство планирует провести серию реформ по либерализации экономики. ¬ частности, с 2014 г. снимаетс€ мораторий на проведение IPO, действовавший с 2012 года. »сход€ из уже одобренных за€вок в 1ѕ 76 компании проведут первичное публичное размещение, а объем привлеченных средств может составить до 11 млрд долл. «апуск IPO позволит не только отдельным компани€м привлекать средства на публичном рынке, но и привлечет в страну иностранный капитал, что будет иметь долгосрочный положительный эффект уже на экономику в целом. Ќе исключено, что двухзначные темпы роста китайского ¬¬ѕ, наблюдавшиес€ в последние годы, уже ушли в прошлое, однако мы полагаем, что благодар€ проводимым реформам торможение экономики ѕоднебесной не будет иметь негативных последствий, и рост ¬¬ѕ в ближайшие годы будет удерживатьс€ на уровне 7-8% годовых. ¬ 2013 г.  итай вызвал обеспокоенность на мировых финансовых площадках в св€зи с ростом ставок денежного рынка. Ћетом ЌЅ  начал борьбу с теневой экономикой путем ограничени€ операций по предоставлению ликвидности. ќднако опыт нескольких подобных операций показал, что регул€тор держит ситуацию под контролем, и кризис ликвидности стране не грозит.  аждый раз ÷Ѕ своевременно вливал на рынок необходимую дозу ликвидности, после чего ставки на ћЅ  возвращались на комфортный уровень.

–осси€. ¬ течение 2013 г. целый р€д факторов привел к существенному торможению российской экономики. » если вли€ние внешних факторов ни в коем случае не приходитс€ списывать со счетов (рецесси€ в ≈вропе – основном российском экспортном рынке – крайне негативно отразилась на темпах роста экспорта), вли€ние внутренних факторов на замедление экономики в течение года было определ€ющим. „резмерна€ приверженность бюджетной дисциплине привела к тому, что государственные расходы в течение года росли медленнее инфл€ции, оказыва€ угнетающее воздействие на экономику. –ынок потребительского кредитовани€ оказалс€ перегрет еще к началу года, что к концу года вылилось в практически беспрецедентное дл€ последнего времени замедление потребительских расходов. ѕри этом на текущий момент расходы по обслуживанию долга составл€ют более 30% доходов домохоз€йств, что не дает надежд на быстрое восстановление спроса в потребительском секторе. ≈динственный позитивный фактор – более 60% потребительских кредитов приходитс€ на кредиты наличными и задолженность по кредитным картам – т.е. на краткосрочные кредиты сроком около одного года. Ёто позвол€ет наде€тьс€, что процесс сокращени€ задолженности будет достаточно быстрым и восстановление потребительского спроса может начатьс€ уже во второй половине 2014 г. ≈ще один фактор – снижение инвестиционной активности, которое стало реакцией как на неблагопри€тную внешнюю конъюнктуру (это касаетс€ в первую очередь металлургического сектора), так и на общее замедление экономики и чрезмерную законотворческую активность (в основном в секторе электроэнергетики). Ќе способствовал нормализации ситуации и «карманный» банковский кризис конца 2013 года. ћы полагаем, что в значительной степени все вышеперечисленные факторы продолжат оказывать негативное вли€ние на российскую экономику как минимум в первой половине 2014 г. Ќадежды на восстановление темпов роста во второй половине года св€заны в первую очередь с улучшением внешнеэкономической конъюнктуры.   этому моменту также, веро€тно, произойдет некоторое восстановление потребительской активности. ќпределенный позитивный эффект дл€ производственного сектора российской экономики будет св€зан с заморозкой тарифов естественных монополий. ќжидаемое на этом фоне снижение инфл€ции может со временем привести к снижению ставок по корпоративным кредитам, что также будет способствовать ускорению экономического роста. ¬ целом, 2014 г. обещает несколько лучшие результаты дл€ российской экономики, чем год прошедший, но взрывного роста ожидать не приходитс€ - что и отражают прогнозы ћЁ–, предполагающие, что рост ¬¬ѕ в 2014 г. составит 2,5% по сравнению с 1,4% в прошедшем году.

Ќефть. –€д факторов указывает на то, что котировки нефти будут оставатьс€ под давлением в течение 2014 года. ¬ первую очередь это св€зано с перспективой сн€ти€ санкций с »рана. ѕереговоры в ∆еневе между «шестеркой» международных посредников и »раном завершились достижением соглашени€, в соответствии с которым на ближайшие полгода “егеран замораживает свою €дерную программу и идет на р€д других уступок в обмен на частичное см€гчение экономических санкций. ¬ том числе —Ўј и ≈— приостановили действие санкций в отношении экспорта иранских нефтепродуктов и в отношении сопутствующих продаже нефти услуг (страхование, транспортировка, финансовые услуги). ¬ дальнейшем стороны намерены закончить обсуждение и начать претворение в жизнь заключительного этапа на пути создани€ всеобъемлющего договора (не позднее чем через год после подписани€ женевского соглашени€ от 24 но€бр€). ‘инальный шаг отменит в полном объеме санкции —Ѕ ќќЌ, многосторонние и национальные санкции, введенные в св€зи с €дерной де€тельностью. Ќесмотр€ на то, что достигнутые договоренности стали насто€щим прорывом, непосредственный эффект дл€ рынка нефти оказалс€ ограниченным – санкции на экспорт сырой нефти могут быть сн€ты лишь в перспективе. ѕока же на рынке доминируют краткосрочные факторы, основным среди которых стало очередное обострение ситуации сначала в Ћивии, а затем в ёжном —удане. ¬ то же врем€, в случае сн€ти€ санкций к середине 2014 г. возможен выход на рынок пор€дка 1 мб/д дополнительных объемов иранской нефти, что может привести к временной разбалансировке рынка и вылитьс€ в моменте в существенное падение цен черного золота. ќдновременно с иранской угрозой сохран€етс€ существенный избыток мощностей ќѕ≈ , которые на текущий момент приблизились к двухлетним максимумам. ѕри этом в ходе последнего заседани€ министров энергетики стран-членов ќѕ≈  в ¬ене было прин€то решение не мен€ть квоты на добычу нефти (сохранив их на уровне 30 мб/д), несмотр€ на обещани€ »рана и »рака значительно нарастить поставки в ближайшее врем€. —огласно прогнозам ћеждународного Ёнергетического јгентства (ћЁј), спрос на нефть ќѕ≈  составит в 2014 г. 29,1 мб/д. ѕо данным ћинистерства Ёнергетики —Ўј, добыча нефти в стране в окт€бре впервые с феврал€ 1995 г. превысила чистый импорт нефти и одно только увеличение предложени€ со  стороны стран, не вход€щих в ќѕ≈ , продолжит превышать увеличение совокупного спроса со стороны мировой  промышленности в 2014 г. ¬ услови€х ожидаемого избытка предложени€ сворачивание программы количественного см€гчени€ в —Ўј может послужить толчком к снижению котировок нефти. ¬ этих услови€х мы ожидаем, что котировки нефти марки Brent будут торговатьс€ в 2014 г. в диапазоне 90-110 долл. за баррель.

‘ондовый рынок. –оссийский рынок остаетс€ феноменально дешевым по сравнению с прочими рынками, тем не менее, вплоть до восстановлени€ темпов роста российской экономики (т.е. в течение первой половины 2014 г.) актуальной останетс€ достаточно консервативна€ стратеги€ инвестировани€. ¬ первой половине года целесообразно сделать ставку на дивидендные бумаги (см. стр. 8). —ледует учитывать, что в св€зи с изменени€ми в законе об акционерных обществах, вступающими в силу с 1 €нвар€, оценка дат закрыти€ реестров исход€ из практики предыдущих лет €вл€етс€ неточной – теперь, согласно закону, дата, на которую определ€етс€ перечень лиц, имеющих право на получение дивидендов, не может быть установлена ранее 10 дней с даты прин€ти€ решени€ о выплате (объ€влении) дивидендов и позднее 20 дней с даты прин€ти€ такого решени€. “.о., закрытие реестров теперь, веро€тно, будет происходить после √ќ—ј, что существенно (вплоть до нескольких мес€цев) отодвинет даты отсечени€. ≈ще одна, достаточно консервативна€ иде€ на первую половину 2014 г. св€зана с приходом в июле Euroclear на российский рынок акций, в результате чего можно ожидать подт€гивани€ котировок на внутреннем рынке к ценам ADR. ѕреми€ ADR к внутреннему рынку дл€ р€да бумаг предоставл€ет отличную возможность дл€ инвестиций – обратить внимание стоит на акции ћечела, ћагнита, ј‘  —истемы, Ћ—–, Ќќ¬ј“Ё а и ћ“—.

ƒенежный рынок. Ќа внутреннем денежном рынке к концу 2013 г. на р€ду с дефицитом ликвидности, как таковым, четко обозначилась проблема нехватки у банков рыночного обеспечени€ дл€ наращивани€ задолженности перед ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ — самому попул€рному инструменту. “ак, несмотр€ на внушительные лимиты регул€тора на аукционах –≈ѕќ, банки просто не могут воспользоватьс€ всем объемом ресурсов в силу достижени€ коэффициентом утилизации рыночного обеспечени€ пороговых значений, что вынуждает кредитные организации обращатьс€ к более дорогим источникам ликвидности (валютные свопы с ÷Ѕ и депозиты –осказначейства) и поддерживает ставки на высоких уровн€х. ƒанна€ проблема сохранит свою актуальность в 2014 г., и динамика ставок будет во многом определ€тьс€ тем, насколько эффективными дл€ рынка будут механизмы альтернативных инструментов предоставлени€ ликвидности, не требующих рыночного обеспечени€ (в частности, кредитов под активы и поручительства). ћы ожидаем, что в течение следующего года ставки ћЅ  по большей части будут находитьс€ вблизи верхней границы коридора процентных ставок ÷Ѕ (6,50% годовых в насто€щее врем€), при этом волатильность ставок и диапазон их изменени€ в течение мес€ца будут минимальными. ћы также полагаем, что на снижение ставок процентного коридора Ѕанк –оссии пойдет лишь в случае выполнени€ планов по темпам инфл€ции (5,0% в 2014 г.) равномерно в течение года и при отсутствии шоков на внешних рынках. ќднако снижение ставок коридора, веро€тно, ограничитс€ лишь 25 б.п., так как «разгул€тьс€» ÷Ѕ €вно не позвол€т оптимистичные ориентиры уже на 2015-2016 гг. (4,5% и 4,0% соответственно), а в контексте «послаблений» дл€ денежного рынка регул€тор сделает акцент на высвобождение рыночного обеспечени€, используемого в операци€х –≈ѕќ.

ѕолитика Ѕанка –оссии по переходу к режиму плавающего валютного курса в 2014 г. на первых порах будет оказывать определенное давление на отечественную валюту. ¬ то же врем€ ÷Ѕ сохран€ет достаточно амбициозные планы по темпам инфл€ции на ближайшие годы, и слабый рубль будет этому только мешать. — другой стороны, постепенное улучшение экономической ситуации на внешних рынках благопри€тно дл€ отечественной валюты, однако роста котировок нефти, более всего способных оказать поддержку рублю, мы не ждем. ¬ среднем мы ожидаем увидеть в 2014 г. пару доллар/рубль в диапазоне 32,5-34 руб., при этом по традиции нельз€ исключать и кратковременные «провалы» отечественной валюты в случае шоковых событий на внешних рынках.

ƒолговой рынок. ѕрошедший год выдалс€ достаточно трудным дл€ рынка рублевого долга. Ќесмотр€ на либерализацию сегмента ќ‘«, ожидавшегос€ снижени€ доходности так и не последовало. Ќачина€ с ма€ рынок находилс€ под давлением фактора окончани€ QE. —тагнаци€ российской экономики и ослабление рубл€ также не подогревали спрос на рублевые бонды. ¬ результате доходность ќ‘« по итогам года выросла на 0,5-1 п.п.

¬ 2014 году, мы полагаем, российскому рынку будет трудно вернутьс€ к росту. ¬ случае если оправдаютс€ наши ожидани€ в отношении динамики UST, доходность ќ‘« может вырасти минимум на 0,5 п.п. –еализаци€ же негативного сценари€ дл€ отечественной экономики и ослабление рубл€ вполне могут добавить еще 0,5-1 п.п. ќтметим также, что дол€ нерезидентов на рынке ќ‘«, даже с учетом майского оттока капитала с рынков развивающихс€ стран, остаетс€ достаточно высокой (почти 25%), поэтому и после окончательной отмены фактора сворачивани€ QE ожидать притока свежего капитала не приходитс€.

¬ последнее врем€ корпоративные облигации чувствовали себ€ недостаточно хорошо под вли€нием и внутренней ситуации в макроэкономике, и фактора QE, и возникшей под конец года нехватки ликвидности. ¬ результате, усилилась фрагментаци€ рынка, доступ же на первичный рынок дл€ эмитентов не 1-го эшелона стал затруднительным. ѕод конец года взлетела и доходность банковских займов после роста недовери€ под вли€нием фактора «ћастер Ѕанка». ¬ 2014 г. корпоративный сектор, веро€тно, будет чувствовать себ€ чуть лучше, поскольку с 1 €нвар€ 2014 г. доступ дл€ нерезидентов откроетс€ и к этому сегменту. ѕри этом рассчитывать на серьезный рост также не приходитс€, поскольку снижение ставок будет сдерживатьс€ динамикой ќ‘«. —итуаци€ с ликвидностью, по крайней мере, в начале года останетс€ напр€женной, что также будет негативно сказыватьс€ на конъюнктуре рынка.

¬ разрезе секторов мы ожидаем в первую очередь роста котировок банковских займов, однако это произойдет только после того, как ситуаци€ с отзывом лицензий успокоитс€, на что потребуетс€ хот€ бы один спокойный мес€ц. ¬ прочих секторах осталось не столь много ликвидных займов, да и те уже торгуютс€ с адекватной премией. ѕоэтому в первую очередь от прихода Euroclear мы ожидаем роста ликвидности рынка, что может вернуть на рынок первичные размещени€. —тоит заметить, что размещение публичного долга по-прежнему дешевле стоимости привлечени€ средств в банке. —огласно данным ÷Ѕ, средн€€ ставка по кредитам реальному сектору на конец года составл€ла 9,68%, что на 2,8 п.п. превышает ставку по ќ‘« с аналогичным сроком обращени€, тогда как представители 1-го и некоторые из 2-го эшелона занимают с премией к ќ‘« до 2 п.п.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: