Корпоративные дефолты

Не стоит расслабляться!

• Российская история корпоративных дефолтов крайне нерепрезентативна. До 2004 г. все случаи невозврата публичных долгов были связаны с отзывом лицензий у кредитных организаций. Прибавим к этому еще единичный случай со Стройметресурсом в 2007 г. (в реальности все началось гораздо раньше и стало следствием кризиса банковского доверия). В результате текущий год стал своего рода дебютным в практике корпоративного дефолта на рынке облигаций.

• С начала 2008 г. в России имели место 12 дефолтов по 8 эмитентам: в 7 случаях невозвращалась основная часть долга в рамках досрочного выкупа (оферты), а в 5 – причитающиеся проценты по долгу (купон). Кроме того, на текущий момент зафиксировано 29 случаев технического дефолта (неоплаты в установленный срок), 20 из которых на сегодняшний момент урегулированы, а 9, соответственно, имеют все шансы перерасти в реальные дефолты.

• До конца марта российским компаниям только по рублевым облигациям предстоит пройти более 180 оферт и погашений на общую сумму порядка 360 млрд руб. без учета купонных выплат, которые составят еще более 70 млрд руб. За этот период объем погашений еврооблигаций в рублевом эквиваленте составит 420 млрд руб.

• По нашим оценкам, до марта месяца как минимум еще порядка 18 компаний могут столкнуться с трудностями при исполнении своих публичных обязательств, тогда как еще 24 компании имеют крайне высокие шансы и вовсе не пройти оферты/погашения, объем которых составят 38 млрд руб.

• Какие-то конкретные отрасли, подверженные риску рефинансирования, выделить довольно сложно, хотя очевидно, что хуже всего приходится торговым компаниям с сетевым бизнесом, источником оборотных средств которых почти всегда является кредит, тогда как собственные средства рекапитализируются. В то же время все неустойчивые к риску рефинансирования компании обладают схожими чертами: высокой долговой нагрузкой (фин. долг/EBITDA>4), ростом краткосрочной задолженности, высокой дебиторской задолженностью, отрицательной динамикой финансовых показателей и т.д.

• К сожалению, кредитный анализ в текущей ситуации не всегда показателен, поскольку многое зависит от положения дел у основных кредиторов эмитента и состояния межбанковского кредитного рынка в целом.

• Несмотря на высокую привлекательность ряда выпусков бумаг третьего эшелона, доходности по которым перевалили уже за сотни процентов, мы полагаем, что спешить с их покупкой не стоит, поскольку рынок еще не до конца учел все негативные последствия финансового кризиса. В ближайшие месяцы ценовые уровни бумаг третьего эшелона с учетом растущих случаев невозврата могут быть пересмотрены в сторону снижения.