Rambler's Top100
 

ИК ВЕЛЕС Капитал: Комментарий к размещению: ТГК-5 - все дело в финансовых вложениях


[08.10.2010]  ИК ВЕЛЕС Капитал    pdf  Полная версия

Краткий кредитный профиль

ОАО «ТГК-5» была создана в ходе реформирования энергетической отрасли. Основным видом ее деятельности является выработка тепловой- и электроэнергии и их последующая реализация потребителям.

В состав ТГК-5 входят 11 теплоэлектростанций, расположенных в Приволжском ФО: Кировской области, республике Марий Эл, Чувашии и Удмуртии. Установленная мощность по выработке электроэнергии превышает 9 тыс. Гкал/час, а теплоэнергии – 2 400 МВт. В 2009 г. выработка электроэнергии составила 10,6 млрд кВт/час, тепла – 16 млн Гкал.

Компания имеет хороший запас прочности, который выражается лучшими по сравнению с отраслевыми показателями износа оборудования. Процент износа турбин ТГК-5 составляет 53%, котлов – 56%, в то время как среднеотраслевые показатели составляют 77% и 80% соответственно.

Основным акционером ТГК-5 является КЭС-Холдинг Виктора Вексельберга, чья доля в уставном капитале компании составляет около 46%. Помимо ТГК-5 КЭСу принадлежат пакеты акций в ТГК-6 в размере 38,4% акций, более 46% в ТГК-7 и 75% в ТГК-9. Общая установленная электрическая мощность КЭС составляет около 16 ГВт или 7% от установленной мощности всех электростанций России, а по объему тепловой генерации холдинг занимает 12% рынка.

Стратегическим планом КЭС является объединение подконтрольных энергетических активов на базе ТГК-9, что позволит создать крупнейшего игрока на рынке тепловой генерации России. Перевод активов на единую акцию сделает бизнес более привлекательным для инвесторов, благодаря чему вырастет совокупная капитализация компаний. Денежные средства, вырученные от допэмиссии, планируется направить на финансирование инвестиционной программы. По информации СМИ процесс консолидации должен быть завершен до конца 2011 г.

Росимущество до конца года проведет аукцион по продаже своей доли в ТГК-5. Потенциальными покупателями называются КЭС-Холдинг, а также Интер РАО, чьи интересы лежат в дальнейшем обмене этих акций на долю в ТГК-7 принадлежащей КЭСу. Сейчас государству принадлежит 32% акций ТГК-7, которые в начале 2011 г. также планируется продать на аукционе. Основными претендентами изначально являлись все те же Интер РАО и КЭС-Холдинг. Однако недавно КЭС озвучил, что ТГК-7 может не войти в консолидацию активов КЭС, на основании чего участники рынка предполагают переход контроля над компанией к Интер РАО.

Анализ финансового состояния

Социальная значимость тепло- и электроэнергии и отсутствие альтернативных источников позволили генерирующим компаниям в 2009 г. сохранить объемы выработки почти на докризисном уровне: снижение потребления электроэнергии в России в 2009 г. составило 4,7%, а тепловой – 1,4%. При этом цены на электроэнергию по итогам года также остались почти без изменений – снижение составило 1%. Стоимость же тепловой энергии, тарифы на которую регулируются ФСТ, в свою очередь выросли на 17,8%. Сохранение объемов выработки и постепенный рост цен позволили генераторам увеличить показатели выручки. Однако опережающий рост тарифов на газ приводит к снижению рентабельности.

За последние 3 года средний рост выручки ТГК-5 составил 17%, при этом рентабельность по EBIT снизилась с 10,74% в 1 пол. 2009 г. до 3,35% в 1 пол. 2010 г. Энергетический бизнес в России носит сезонный характер, что выражается в снижении прибыли 2-го полугодия по сравнению с 1-м. Однако летняя аномальная жара вызвала всплеск потребления электроэнергии, поэтому, вероятно, во 2 пол. 2010 г. рентабельность ТГК-5 существенно не снизится.

Отличительной чертой ТГК-5, как и других генерирующих компаний, принадлежащих КЭС-Холдингу, являются капиталоемкие краткосрочные финансовые вложения, составившие в 1 пол. 2010 г. 10,8 млрд руб. (30% от активов компании), из которых 3,6 млрд руб. – заем, выданный Номос-Капиталу, а 6,4 млрд руб. находится в доверительном управлении у Кит Финанс. Исходя из ликвидности и краткосрочности указанных вложений, а также того факта, что ТГК-5 получает финансовый доход, покрывающий расходы по процентам, по нашему мнению, такие вложения уже стали частью бизнеса компании. Поэтому мы классифицировали указанную сумму как «Денежные средства и доходные финансовые вложения», а финансовый доход включили в расчет EBITDA.

Уровень долговой нагрузки ТГК-5 находится на повышенном уровне: долг/EBITDA по итогам 2009 г. составил 2,32х, а по итогам 1 пол. 2010 г. с учетом снижения EBITDA – 3,1х. При этом инвестиционная программа, рассчитанная на вложение 23,1 млрд руб. в период 2010-2015 гг., приведет только к увеличению совокупного долга. Дополнительную нестабильность вносит большая доля краткосрочных заемных средств, которая составляет 98,3% кредитного портфеля. Впрочем, имеющиеся на балансе денежные средства и их аналоги полностью покрывают задолженность ТГК-5, что говорит в пользу имеющегося запаса финансовой прочности. Отметим также, что существенная доля госбанков (более 50%) в кредитном портфеле компании и ее социальная значимость, по нашему мнению, позволят ей в случае необходимости реструктуризировать имеющийся долг.

Сравнение с аналогами

Сравнение ТГК-5 проводилось с недавно разместившими свои займы ТГК-2, ТГК-6, ТГК-9. Нормативные показатели рентабельности и оборачиваемости были рассчитаны как среднеотраслевые показатели по всем теплогенерирующим компаниям России. Остальные показатели были оценивались относительно эталонных значений, не зависящих от специфики бизнеса. Также по компаниям КЭС-Холдинга мы провели корректировку баланса в пользу увеличения денежных средств на доходные вложения и EBITDA на проценты к получению. Размер доходных вложений ТГК-6 по итогам 1 пол. 2010 г. составил 8 млрд руб., ТГК-9 – 15 млрд руб.

Согласно нашей рейтинговой модели ТГК-5 получила уровень кредитного риска хуже, чем ТГК-9, однако лучше оставшихся двух компаний. Ключевые различия между представленными компаниями:

- Показатели долговой нагрузки у ТГК-5 хуже, чем у ТГК-6 и ТГК-9, однако значительно лучше, чем у ТГК-2. Отметим также, что совокупная задолженность ТГК-6 и ТГК-9 так же, как и ТГК-5, полностью покрывается денежными средствами и их эквивалентами, что снижает кредитные риски указанных компаний.

- Показатели рентабельности бизнеса ТГК-5 приближаются к среднеотраслевым и находятся на 2-м месте среди рассматриваемых компаний. Наилучшие же показатели у ТГК-9. Рентабельность ТГК-2 и ТГК-6 была отрицательной в рассматриваемый период.

- Структура баланса всех ТГК, принадлежащих КЭС-Холдингу, выгодно отличается от других генераторов, в частности ТГК-2, за счет наличия краткосрочных финансовых вложений, которые улучшают и ликвидность компании, и повышают чистый оборотный капитал.

- Оценка отношения рынка к выпуску проводилась на основании данных по ликвидности обращающихся выпусков. Мы оценили ликвидность готовящегося выпуска ТГК-5 как достаточно низкую, однако, на уровне уже обращающихся займов.

Позиционирование займа

ТГК-5 15-го октября начнет размещение дебютного облигационного займа сроком обращения 7 лет и 3-х летней офертой. Ориентир по купону составляет 8,75%-9,5%, что соответствует доходности в 8,94%-9,73% годовых.

С близким уровнем дюрации на вторичном рынке уже обращаются займы ТГК-6 и ТГК-9, имеющие схожие кредитные рейтинги, что и ТГК-5. Против ТГК-5 говорят большая долговая нагрузка, а также несколько более низкий уровень рентабельности, чем у ТГК-9. При этом по сравнению с ТГК-6 рентабельность ТГК-5 выше, что отражается в более низком уровне кредитного риска. Поэтому, по нашему мнению справедливый уровень доходности размещаемого займа должен находиться на уровне ТГК-6, что соответствует спрэду в 50-130 б.п. к уровню размещения.

Обращаем внимание, что размещаемый заем является классическим, что несет в себе дополнительные временные затраты на размещение. Поэтому предложенную премию доходности к уже обращающимся бумагам мы считаем адекватной, а сама бумага может быть интересной для инвестирования.

С другой стороны существует риск низкой ликвидности выпуска, в результате чего заем может отыграть указанный спрэд не сразу. Недостаток ликвидности связан с высоким количеством уже обращающихся выпусков со схожими с ТГК-5 параметрами. В этой связи мы считаем возможным участие в размещении ТГК-5 инвесторам со стратегией «купить и держать» с целью получения купонного дохода.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: