Ключевые моменты

АПХ «Мираторг» крупнейший в России производитель мяса свинины. В состав холдинга входят предприятия, обеспечивающие полный цикл производства: от выращивания свиней и производства комбикормов до переработки мяса и его дистрибьюции. Компания также является крупным импортером свинины (1‐е место по объему импорта), говядины (2‐е место) и птицы (2‐е место).

Российский мясной рынок имеет хороший потенциал роста: он увеличивается как за счет роста потребления на фоне улучшения благосостояния граждан, так и за счет правительственного стимулирования импортозамещения (ввод импортных квот, таможенных пошлин, субсидирования производителей).

Инвестиции в собственное производство позволили Мираторгу улучшить показатели рентабельности и укрепить конкурентные позиции зачет повышения эффективности бизнеса. Показатели рентабельности по итогам 2010 г. были на уровне Черкизово, который работает в сегменте с высокой добавленной стоимостью – производстве колбас. Рентабельность по EBITDA составила – 19,4%, по ЧП – 9%.

Обширная инвестпрограмма по запуску собственного производства говядины и мяса птицы (на сумму около 40 млрд руб.), вряд ли, позволит долговой нагрузке опуститься с текущих 4,5 по показателю Долг/EBITDA.

Господдержка нивелирует негативный эффект большой долговой нагрузки на кредитные метрики компании и, в результате, финансовое положение Мираторга выглядит стабильным. Эффективная ставка налога на прибыль в 2010 г. была снижена до 6,1%; проценты по кредитам – до 4,3%.

Мы рекомендуем участвовать в размещении облигаций Мираторга по нижней границе предложенного диапазона, где премия за риск соответствует уровню, предлагаемому займами других компаний со схожим уровнем кредитного риска. При этом спекулятивного интереса в займе компании, независимо от ставки купона, мы не видим, ввиду потенциально низкой ликвидности выпуска на вторичном рынке.

Позиционирование займа

Сегодня закрывается книга заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций АПХ Мираторг (‐/‐/B)серии БО‐1. Инвесторам предлагается 3‐х летний заем на сумму 3 млрд руб. Ориентир купона лежит в диапазоне 8,5‐9% годовых, что соответствует доходности к погашению в 8,68‐9,2% годовых и дюрации 2,7 лет.

Мираторг не является новичком на внутреннем долговом рынке – в обращении находится его дебютный выпуск классических облигаций с погашением в августе 2012 г. и офертой в августе этого года. Размещаемый выпуск компания планирует использовать для рефинансирования старого займа, что является частью стратегии по «удлинению» сроков кредитного портфеля. Поэтому компания установила ставку купона по старому выпуску на период после оферты в размере 6% годовых, что эквивалентно доходности в 6,09% годовых и спрэду к ОФЗ в 90 б.п., что нельзя назвать привлекательным предложением.

Новое предложение Мираторга выглядит более щедрым –спрэд к ОФЗ составляет не менее 217 б.п., что, впрочем, соответствует уровню облигаций Черкизово (B2/‐/‐). По сравнению с другими отраслями предлагаемый уровень доходности также выглядит справедливо. К примеру, облигации Мечела (B1/‐/‐), Евраза (‐/B+/‐) и Акрона (B1/‐/B+)торгуются на 55‐75 б.п. ниже по доходности, но при этом международный кредитный рейтинг этих эмитентов на ступень выше, чем у Мираторга и, соответственно, выпуски включены в ломбард. Поэтому мы считаем, что предлагаемый уровень доходности облигаций Мираторга справедлив и рекомендуем участвовать в размещении займа по нижней грани маркетируемого диапазона. Отметим также, что выпуск вряд ли будет интересен спекулятивно настроенным инвесторам даже при размещении выше нижней границы, поскольку его ликвидность на вторичном рынке, скорее всего, будет невысокой, как и у других займов этой отрасли, что будет сдерживать реализуемость полученной премии.