О’Кей – качественный дебютант с высокой доходностью

Ключевые моменты

О’Кей – крупный российский продуктовый ритейлер, специализирующийся на формате гипермаркетов. Основным рынком является Санкт‐Петербург (более 50% выручки за 1П 2012г.), но сеть также представлена еще в 16‐ти крупных городах. К 2015 г. компания планирует расширить географию своего присутствие до 25‐ти городов, включая Москву.

Конечными бенефициарами компании являются Дмитрий Коржев и Дмитрий Троицкий (через компанию NISEMAX Co Ltd владеют 56,64% акций), Борис Волчек (23,02% через BYTENEM Co Limited), Хилар Тедер (7,28% через GSU Ltd), остальные акции находятся в свободном обращении на Лондонской бирже.

Операционные показатели сети не уступают лидерам отрасли, несмотря на существенно меньший масштаб бизнеса по сравнению с конкурентами. Выручка с кв. м. О’Кей по данным за 2011 г. была максимальной среди крупнейших сетей. Рентабельность по EBITDA и чистой прибыли немного отстает от Магнита, но превышает показатели X5.

В последние годы О’Кей демонстрировала схожие с Магнитом показатели темпов роста сети. По прогнозам компании, темп роста выручки в 2012 г. должен составить 25‐30%, тогда как Магнит прогнозирует рост на 28%. Рост сопоставимых продаж О’Кей в 2012 г. ожидается на уровне 7%.

Долговая нагрузка находится под контролем (Долг/EBITDA – 1,66), но большая доля краткосрочной задолженности повышает риски рефинансирования. По итогам 1П 2012 г. размер финансового долга составил 14 млрд руб., из которых 9 млрд предстоит к погашению в ближайший год.

О’Кей планирует размещение дебютного классического облигационного займа серий 2 на сумму 3 млрд руб. Ориентир доходности лежит в диапазоне 10,25‐10,51% годовых, что предполагает премию к кривой Магнита в 130‐160 б.п. Данный спрэд, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за разницу рейтингов двух эмитентов и дебютное размещение. Однако, учитывая неопределенность в Европе и США, а также вероятность того, что выпуск начнет торговаться на вторичном рынке лишь в январе, рекомендуем участвовать по верхней границе маркетируемого диапазона.

Позиционирование займа

Продуктовая сеть О’Кей (‐/‐/B+) в декабре сделает очередную попытку выйти на рынок рублевого долга. Инвесторам предлагается классический выпуск на сумму 3 млрд руб. Срок обращения займа составит 5 лет, но по выпуску предусмотрена 3‐х летняя оферта. Ориентир купона находится в диапазоне 10‐10,25% годовых, что соответствует доходности к оферте в 10,25‐10,51% годовых и дюрации 2,7 лет.

Облигации сети предлагают премию к кривой лидера отрасли, Магниту (‐/BB‐/‐), в 130‐160 б.п.Данный размер спрэда мы считаем адекватным в качестве компенсации за разницу в рейтингах и масштабах бизнеса эмитентов, а также участие в размещении классического дебютного выпуска. Предложенная доходность выглядит справедливо и на фоне недавно размещенного выпуска Акрон БО‐1 (B1/‐/B+), который торгуется на 45‐70 б.п. ниже маркетируемого ритейлером уровня. При этом соотношение предлагаемой доходности и высокого качества финансовой дисциплины эмитента выглядят привлекательно на фоне облигаций других заемщиков. В частности, доходность выше 10% годовых в настоящий момент предлагают не слишком ликвидные облигации ЮТэйра, ЛСР, РСГ‐Финанс, Русала и ряда банков с кредитным рейтингом на 1‐2 ступени ниже О’Кей.

В то же время не стоит забывать о том, что текущий год подходит к концу, и выпуски О’Кей, по всей видимости, выйдут на вторичный рынок лишь в январе. Учитывая это и высокую неопределенность в Европе и США, участие в размещении ритейлера кажется нам довольно-таки рискованным. Поэтому мы рекомендуем участвовать лишь ближе к верхней границе маркетируемого диапазона.