Rambler's Top100
 

ИК ВЕЛЕС Капитал: Камаз vs УВЗ: отрасль одна – хозяева разные


[09.12.2010]  ИК ВЕЛЕС Капитал    pdf  Полная версия

Камаз vs УВЗ: отрасль одна – хозяева разные

Ключевые моменты

На середину декабря намечено размещение двух займов компаний машиностроительного сектора: Камаза и Уралвагонзавода (УВЗ). Оба выпуска имеют во многом одинаковые параметры займа за исключением того, что Камаз размещает биржевые облигации, а УВЗ – классические

Единственным акционером УВЗ является государство, тогда как в Камазе его доля ниже контрольной (49,9%). В тоже время преимуществом Камаза является наличие иностранного стратегического инвестора в лице Daimler AG (15%).

В отличие от УВЗ, основным покупателем продукции которого является РЖД, КАМАЗ имеет диверсифицированную по отраслям структуру сбыта продукции, благодаря чему его финансовая независимость ощутимо выше, а динамика выручки более прогнозируема.

Риски неисполнения обязательств УВЗ практически минимальны благодаря регулярным вливаниям государства в капитал. В то же время это лишает компанию необходимости выстроения эффективного бизнеса, тогда как Камаз работает в конкурентной среде и вынужден контролировать качество и себестоимость своей продукции.

Размеры инвестиционных программ обоих компаний весьма умеренны и вполне покрываются за счет операционного денежного потока. Поэтому на относительно небольшом горизонте времени, вероятно, УВЗ и Камаз смогут обойтись без существенного наращивания долговой нагрузки.

Нижние ориентиры ставки купона по обоим займам с учетом премии за отсутствие международного кредитного рейтинга (по новым правилам единственного входного билета в ломбардный список) близки к своим справедливым значениям (+100 б.п.) относительно синтетической кривой доходности ГСС-Иркут.

На наш взгляд, в случае УВЗ за участие в классическом размещении инвесторы вправе попросить премию порядка 30 б.п., тем более что до новогодних каникул остается совсем немного времени. Впрочем, организаторы уверяют, что как-то сумеют выпустить бумагу на «вторичку» еще в этом году.

И все же при одинаковых параметрах обоих займов в плане сроков и доходности свое предпочтение мы отдаем Камазу, как более открытой и рыночной компании.

В заключение отметим, что оба займа, по всей видимости, будут пользоваться повышенной популярностью у различных УК, для которых ликвидность займа вторична, тогда как имеющееся соотношение кредитное качество/доходность весьма привлекательно. Между тем, сравнительно небольшие объемы заимствования вполне могут привести переспросу, на что вполне могут рассчитывать также и спекулятивно настроенные игроки.

Краткий кредитный профиль

В середине декабря состоится размещение двух займов компаний машиностроительного сектора Камаза и УралВагонЗавода (УВЗ). Ориентир купона по обоим выпускам находится в диапазоне 9,5%-10%, что соответствует доходности к 2-х летней оферте в 9,73%-10,25% годовых. Основное отличие займов заключается в том, что Камаз выпускает биржевые облигации, а УВЗ – классические.

Главным акционером обоих эмитентов является государство в лице Ростехнологий. При этом если в капитале УВЗ его доля составляет 100%, то с Камазом все менее однозначно. Доля государства составляет 49,9%, вторым стратегическим акционером является Daimler AG с долей в 15% (11% напрямую и 4% через ЕБРР). Еще 27,2% акций владеют фонды Тройки Диалог. При этом для последней инвестиции в автомобильную отрасль, судя по всему, не являются стратегическим и при хорошем стечении обстоятельств она, скорее всего, либо вовсе выйдет, либо сократит свою долю участия в капитале Камаза. По данным СМИ, первоочередными кандидатами на покупку пакета выступают все те же Daimler AG и ЕБРР.

КАМАЗ имеет диверсифицированную по отраслям структуру сбыта продукции, благодаря чему его финансовая независимость ощутимо выше, а динамика выручки более прогнозируема. На долю госзаказов в выручке компании приходится 23% продаж, добывающие отрасли – 22%, коммерческие перевозки – 22%, строительство – 16%. УВЗ, напротив, напрямую зависит от госзаказов и состояния отрасли ж/д перевозок. В структуре продаж 56% приходится на подвижной состав, 42% - на военную технику. Причем 80% спецтехники поставляется на экспорт, что делает бизнес сложно прогнозируемым и непрозрачным.

Несмотря на это, риски неисполнения обязательств УВМ практически минимальны. Залогом его стабильности является регулярная подпитка капитала госсредствами. С начала 2009 г. УВЗ увеличил капитал в 1,8 раз за счет взносов со стороны России. Вместе с тем материнская поддержка лишает компанию необходимости бороться за эффективность бизнеса, тогда как Камаз работает в конкурентной среде и вынужден контролировать качество и себестоимость своей продукции.

Инвестиционные аппетиты обеих компаний умеренны, а финансирование осуществляется преимущественно за счет операционного денежного потока. В этом плане риски роста долговой нагрузки обоих компаний в период обращения займа выглядят невысоким. Объем вложений Камаза на период 2010-2013 гг. оценивается в 4-5% выручки и пересматривается с учетом прибыли компании. Средства направляются на модернизацию производства. Ежегодный объем капвложений УВЗ в ближайшей перспективе составит 1-2 млрд руб., инвестиции предполагается направить на расширение производства.

С точки зрения кредитного качества оба эмитента на текущий момент являются схожими. Исходя из нашей рейтинговой модели, уровень кредитного риска Камаза составляет 3,38, УВЗ – 3,27. Однако, на наш взгляд, бизнес Камаза более привлекателен для инвестирования по ряду причин:

• На наш взгляд, благодаря участию в капитале Daimler, Камаз, в случае необходимости, может получить неплохой международный кредитный рейтинг, а выпуск облигаций, в свою очередь, получит возможность быть включенным в ломбардный список.

• Камаз работает на конкурентном рынке, что требует постоянного контроля за рентабельностью бизнеса и качеством продукции.

• 40% совокупного долга покрывается денежными средствами на балансе компании. УВЗ такими средствами не владеет.

• УВЗ размещает классические облигации, что позволяет требовать от него премии доходности к аналогичному выпуску Камаза в размере 20-30 б.п.

Позиционирование займов

Для рыночного позиционирования мы выбрали облигации двух других заемщиков с госучастием – ГСС-1 и Иркут БО-1. Оба выпуска торгуются со схожим спрэдом к ОФЗ (порядка 250 б.п.) и образуют общую кривую доходности. Эмитенты имеют международные кредитные рейтинги (BB и Ba2 соответственно), что позволяет их облигациям оставаться в ломбардном списке.

Несмотря на то, что по нашей оценке кредитные риски Камаза и Иркута сравнимы, однако отсутствие международных рейтингов, а значит, невозможность включения бумаг в ломбард, облигации Камаза должны предлагать премию к кривой доходности ГСС-Иркут в размере 100 б.п., что соответствует доходности в 9,58% годовых. Таким образом, предложенный диапазон размещения Камаза кажется нам справедливым. Более того, при размещении по нижней границе премия к справедливому уровню составит порядка 15 б.п. С учетом же теоретической заинтересованности акционеров Камаза в получения международного кредитного рейтинга или возможной поблажки к нему со стороны ЦБ в плане включения в ломбард, его выпуск обладает скрытым потенциалом к росту минимум на 115 б.п. до кривой ГСС-Иркут.

Облигации УВЗ, соответственно, на наш взгляд, с учетом задержки в выходе на вторичный рынок и большей зависимости от государства, интересны при купоне не ниже 9,7%-9,8% годовых. На этом уровне выпуск будет предлагать премию к кривой ГСС-Иркут в диапазоне 140-150 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: