ФСК – тестирует рынок

Ключевые моменты

- ОАО «ФСК ЕЭС» (далее ФСК) – российский монополист в области передачи электроэнергии. Территория ее покрытия охватывает большую часть России, за исключением ряда регионов Восточной Сибири.

- Основным акционером ФСК является государство, владеющее 79,48% акций компании, что дает компании статус квазисуверенного заемщика с кредитным рейтингом от международных агентств всего на 1 ступень ниже сувренного.

- Отрасль электроэнергетики практически не подвержена влиянию экономических условий, что вместе с ежегодной индексацией тарифов на передачу э/э гарантирует ФСК стабильный рост выручки.

- Текущее финансовое положение ФСК не вызывает опасений благодаря стабильному росту выручки, увеличению маржинальности бизнеса после перехода на тарифицирование по методу RAB (рентабельность по EBITDA выросла с 34,7% в 2009 г. до 60,1% в 1 пол. 2010 г.) и низкой долговой нагрузке (Долг/EBITDA по итогам 1 пол. 2011 г. составил 0,79).

- Долговая нагрузка ФСК в ближайшие годы может вырасти из‐за необходимости финансировать масштабную инвестпрограмму, предполагающую вложение до 200 млрд руб. ежегодно на протяжении ближайших 4‐х лет. При этом предельный показатель долговой нагрузки, установленный советом директоров компании, – 2,5 по коэффициенту Долг/EBITDA, что является комфортным уровнем.

- ФСТ рассматривает возможность заморозить рост тарифа для ФСК до середины 2012 г. и снизить темпы его роста с запланированных ранее 26,3% до 20%, что может привести к пересмотру инвестпрограммы эмитента или дополнительному увеличению заимствований.

- Предложение ФСК видится нам интересным, учитывая сильный кредитный профиль эмитента и недостаток первичного предложения в последние месяцы. При этом мы не исключаем понижения ориентира купона и считаем интересным участие в размещении при ставке купона не ниже 8,4% годовых, что соответствует доходности в 8,6% годовых.

Позиционирование займа

В настоящий момент проходит сбор заявок на облигации ФСК серии 15 на сумму 10 млрд руб. Срок обращения выпуска составит 12 лет, но по нему предусмотрена оферта через 3 года. Ориентир ставки купона в настоящий момент установлен на уровне 8,75‐9% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 8,94‐9,2% годовых и дюрации 2,7 лет.

Для ФСК это далеко не первое размещение облигаций. В обращении уже находится 8 ее займов на общую сумму 80 млрд руб. Их премия к кривой ОФЗ в последнее время держалась на уровне 50‐100 б.п. в зависимости от дюрации займа, что вполне соответствует квазисуверенному статусу заемщика. Ориентиры же нового выпуска предлагают премию в 135‐160 б.п. к кривой ОФЗ и 90‐115 б.п. к собственной кривой ФСК. Столь щедрое предложение эмитента мы связываем в первую очередь с текущей неблагоприятной ситуацией на вторичном рынке: общей пассивностью участников и высокой неопределенностью в дальнейшей динамике котировок. Кроме того, отсрочка в выходе выпуска на вторичный рынок, связанная с размещением облигаций классического типа, также предполагает предоставление эмитентом дополнительной премии за участие.

И хотя в текущей ситуации, характеризующейся низкой ликвидность займов на вторичном рынке, расширением их спрэдов и дисбалансом кривых доходностей, довольно сложно сопоставлять различные займы между собой, предложенная заемщиком премия, учитывая крайне сильный кредитный профиль ФСК (см. стр. 4‐5) и отсутствие «рыночных» размещений с начала августа, видится нам интересной. Впрочем, мы не исключаем, что ставка купона в ходе сбора заявок будет все же понижена и считаем участие в размещении интересным при ставке купона в 8,4%годовых, что соответствует доходности в 8,6% годовых. В таком случае премия к ОФЗ составит около 100 б.п.,а к собственной кривой – 50 б.п. Стоит также заметить, что инвесторы всегда высоко оценивали кредитное качество ФСК, что в прошлом позволяло компании размещать новые займы без существенной премии к собственной кривой.