ТГК-2 — вся сила в допэмиссии

Краткий кредитный профиль

Общая информация о компании. ОАО «ТГК-2» создана в 2005 г. в ходе реформы электроэнергетической отрасли России. Основным видом деятельности является выработка электрической и тепловой энергии, а также реализация тепловой энергии потребителям.

В состав ТГК-2 входит 15 теплоэлектростанций, 13 котельных, 5 предприятий тепловых сетей, расположенных в Архангельской, Вологодской, Костромской, Новгородской, Тверской и Ярославской областях. Также на правах аренды компания управляет котельными в г. Костроме и г. Тверь.

Установленная мощность ТГК-2 по итогам 2009 г. составила 12 800 Гкал/час в области теплогенерации и 2 500 МВтч по электрогенерации. В 2009 г. объем выработки электроэнергии составил 9,387 млн. кВт, тепловой энергии – 19,596 тыс Гкал. За 1 пол. 2010 г. выработка энергии составила 5,008 млн кВтч и 11,881 тыс Гкал соответственно.

Конфликт акционеров. Основным акционером ТГК-2 является компания «Корес Инвест», входящая в группу Синтез сенатора Леонида Лебедева. Доля Корес Инвест в ТГК-2 составляет 44,84% уставного капитала. Корес Инвест создавалась специально для покупки акций ТГК-2 у РАО ЕЭС совместно с германской RWE. Изначально RWE должна была выкупить 51% Корес Инвест, тем самым профинансировав свое участие в ТГК-2, однако после начала экономического кризиса немецкая сторона отказалась от сделки. Поняв, что сделка фактически оказалась в два раза дороже, чем предполагалось, а расходы по инвестиционной программе полностью ложатся на его плечи, Лебедев попытался в суде оспорить сделку по покупке ТГК – 2 у РАО ЕЭС России, но проиграл дело.

Аккумулировав на своем балансе 44,84% акций ТГК-2, Корес Инвест должен был выставить оферту миноритариям генератора. Однако после подачи Лебедевым иска об отказе от сделки с РАО ЕЭС, суд остановил передачу акций ТГК-2 миноритариями в пользу Корес Инвест. На момент выставления запрета акционеры уже предъявили к выкупу акции на сумму 12,7 млрд руб.

Не смотря на требования миноритариев, ФСФР в июле 2010 г. зарегистрировала допэмиссию акции ТГК-2, в ходе которой компания планирует привлечь 19 млрд руб. Акции размещаются по закрытой подписке в пользу ООО «Совлинк», Coreplan Limited и Migdale Trade Limited. По преимущественному праву акционеры компании уже выкупили около 4,4% акций. Средства от допэмиссии будут направлены на погашение долговой нагрузки и выполнение инвестиционной программы.

Финансовое положение компании

Ключевой проблемой ТГК-2 является крайне высокая себестоимость вырабатываемой энергии, что связано с унаследованным топливным балансом, доля мазута в котором составляет 25% и является самой высокой среди генерирующих предприятий России. Рост стоимости мазута с 2007 г. до июля 2010 г. составил 235%, в то время как газ (основной вид топлива в электроэнергетике) подорожал в 2 раза. Между тем тарифы на тепловую энергию регулируется государством и упираются в темпы роста инфляции.

Для ТГК-2 опережающие темпы роста себестоимости обернулись прямыми убытками, что особенно заметно в традиционно слабое для отрасли второе полугодие (см. таблицы финансовой отчетности). Как результат, на конец 1 полугодия 2010 г. накопленный убыток ТГК-2 составлял 7,2 млрд руб.

Помимо проедания капитала низкая рентабельность в совокупности с необходимостью выполнять обязательную инвестпрограмму привели к существенному ухудшению показателей долговой нагрузки. Так, показатель Долг/EBITDA по итогам 2009 г. превысил уровень 6,3х; а по итогам 1 пол. 2010 г. этот же показатель при расчете EBITDA накопленным итогом превысил 52х. В то же время EBITDA зачастую недостаточно для погашения процентных платежей, на что указывает низкий показатель EBITDA/Проценты в размере 1,32х по итогам 1 пол. 2010 г.

Несмотря на слабое кредитное положение, ТГК-2 пока пользуется сильной поддержкой со стороны государственных банков, чья доля в портфеле компании составляет 76%. В период экономического кризиса компании удалось прилечь дополнительные заемные средства, а средняя процентная ставка по кредитному портфелю при этом не превысила 6%.

Важнейшим фактором роста долговой нагрузки является обязательная инвестиционная программа, которая для ТГК-2 на период 2010-2015 гг. оценивается в 21,1 млрд руб. Ввиду высокой закредитованности компании озвученная докапитализация в 19 млрд руб., по нашему мнению, является единственной возможностью в срок ввести энергетические объекты.

Сравнение с аналогами

Для проведения сравнительного анализа кредитного качества ТГК-2 относительно отраслевых показателей были выбраны ТГК-6 и ТГК-9, недавно разместившие свои облигации. Займы указанных компаний наиболее объективно отражают текущее отношение инвесторов к отрасли. Сравнение проводилось на основании отчетности по РСБУ за 1 полугодие 2010 г., показатели отчета о прибылях и убытках представлены как накопленный итог за последние 12 месяцев.

Нами были внесены корректировки в отчетность ТГК-6 и ТГК-9:

• в статью денежные средства были добавлены денежные вложения компаний (в размере 7,9 и 14,9 млрд руб. соответственно), находящиеся в Номос-Банке и КИТ-Финансе. По нашему мнению, их следует классифицировать как денежные средства, поскольку, в случае необходимости, они могут быть оперативно возвращены на баланс.
• к EBITDA были добавлены проценты к получению, поскольку они носят постоянных характер (проценты поступают от финансовых вложений, указанных выше), а также по сути покрывают расходы компаний на процентные платежи.

Ключевые недостатки ТГК-2 по сравнению с конкурентами, оказывающие наибольшее влияние на уровень кредитного риска:

• Высокая долговая нагрузка: показатель Долг/EBITDA у ТГК-6 и ТГК-9 не превышает 3, в то время как у ТГК-2 только по итогам 2009 г. составил 6,37х.
• Уровень обеспечения процентных платежей у ТГК-2 находится на крайне низком уровне в то же время, как ТГК-6 и ТГК-9 фактически покрывают свои расходы по процентам денежными средствами, получаемыми от финансовых вложений.
• Ликвидность ТГК-2 существенно хуже конкурентов.
• Статус акционеров для ТГК-2 мы оценили на уровне 4 ввиду наличия акционерного конфликта; что соответствует повышенному кредитному риску, тогда как рейтинги ТГК-6 и ТГК-9 получили оценку 3 (средний кредитный риск), поскольку обе компании принадлежат крупному холдингу – КЭС-Холдинг.
• Отраслевая позиция же всех компаний одинаковая и оценивается на ми в 2, поскольку все теплогенерирующие компании имеют монопольное положение по выработке тепла в своем регионе, а по электрогенерации успешно конкурируют с другими участниками электроэнергетического рынка, что, по нашему мнению, указывает на весьма сильные рыночные позиции.

В качестве итогового резюме можно отметить, что до завершения допэмиссии ТГК-2 может испытывать определенные трудности с обслуживанием и рефинансированием своего текущего кредитного портфеля и вдобавок вынуждена будет его наращивать, что может негативно отразиться на стоимости ее публичного долга.

Позиционирование займа

На момент закрытия книги ставка первого купона по биржевым облигациям ТГК-2 была установлена на уровне в 9% годовых, что соответствует эффективной доходности в 9,2% годовых и дюрации 2,6 лет. Таким образом, на момент размещения премия относительно недавно размещенных выпусков ТГК-6 и ТГК-9-1 варьировалась в диапазоне 125-150 б.п. соответственно, что, принимая во внимание значительно более слабые кредитные метрики ТГК-2, является вполне справедливым уровнем.

Тем не менее, покупка бумаг ТГК-2 может быть целесообразна ввиду выхода допэмиссии, в рамках которой компания сможет привлечь 19 млрд руб., на финишную прямую. Напомним, что после изначального отказа в регистрации летом 2010 г. ФСФР все-таки одобрила допэмиссию, а 3 сентября закончился период реализации преимущественного права выкупа, в рамках которого миноритарии выкупили 0,004% эмиссии. Таким образом, формально для завершению процесса докапитализации компании юридических преград нет.

Благодаря привлечению указанной суммы компания сможет не только профинансировать свою инвестиционную программу, снизить долговую нагрузку, повысить показатели ликвидности, но и также в результате модернизации генерирующих активов сдвинуть топливный баланс в сторону более дешевого сырья и, как результат, решить свою ключевую проблему – повысить рентабельность. Мы ожидаем, что после подведения итогов допэмиссии размещаемый заем отыграет большую часть текущего спрэда к ТГК-6 и ТГК-9.