Краткий кредитный профиль

В состав сети Копейка входит 601 магазин на территории 191 городов России, среди них 84 магазина (14% сети) находится под управлением франчайзи. За 1-е полугодие 2010 г. состав сети увеличился на 15 магазинов, а за 2009 г. их количество выросло на 70. По собственным оценкам, Копейка занимает 7-е место в России по объему выручки по итогам 2009 г.

На текущий момент основным владельцем сети «Копейка» является Николай Цветков – глава финансовой корпорации «Уралсиб». По информации СМИ до конца этого года Копейка может быть либо продана стратегическому инвестору, либо выйдет на IPO.

Еще с начала кризиса Цветков рассматривал варианты продажи сети X5, Магниту и даже Wallmart, однако ни одно предложение не устроило его по стоимости сделки. Однако в сентябре 2010 г. X5, начав активную скупку конкурентов, получила разрешение от ФАС на покупку 100% доли в Копейке, что приблизило завершение процесса продажи. Отметим, что в случае успешного завершения переговоров, Копейка укрепит как свое финансовое положение за счет оптимизации логистики, так и бизнес-позиции благодаря переходу под контроль более крупной компании.

Другим вариантом развития событий является выход Копейки на IPO в конце 2010 г. – начале 2011 г., в ходе которого планируется разместить около 30% акций сети. По последним оценкам, стоимость ритейлера составляет 1,5-1,8 млрд долл.

Вместе с тем Цветков продолжает активное развитие сети. В августе ФСФР зарегистрировала дополнительный выпуск акций ТД «Копейка» на общую сумму 1,57 млрд руб. Размещение акций пройдет по закрытой подписке, вероятно, в пользу Уралсиба. По завершению размещения капитал сети увеличится в 1,5 раза.

Деньги, полученные от допэмиссии, компания, вероятно, направит на развитие бизнеса. Как стало известно, в конце сентября Копейка получила одобрение от ФАС на покупку ряда франчайзи. В общей сложности сеть приобретет около 30-40 самых рентабельных точек.

Вместе с ростом числа магазинов в собственности Копейки и увеличением уставного капитала компании, растет и стоимость бизнеса в целом. В связи с этим мы с настороженностью относимся к возможности продажи сети X5. Акционеры двух компаний однажды уже не договорились о цене сделки, а сейчас с изменением экономической ситуации и улучшением кредитного качества Копейка стала гораздо сильнее с точки зрения самостоятельной бизнес-единицы, что существенно повышает ее стоимость. Выход на IPO становится более вероятным исходом событий, а изменения в бизнесе Копейки, происходящие в последнее время, могут указывать именно на стремление акционера провести публичное размещение акций компании.

Анализ финансового состояния

За последние 3 года сеть магазинов Копейки увеличивалась в среднем на 70 магазинов в год, благодаря чему наблюдался рост показателей доходности в абсолютном выражении. Рост выручки сети, во многом определяемый динамикой открытия магазинов, в 2008 г. составил 34,6%, в 2009 г. – 16,7%. При этом за последние 3 года Копейка, нарастив наценку, улучшила показатели рентабельности до нормы EBITDA в 6,34% и чистой рентабельности до 2,97% по итогам 2009 г. Отдельно отметим важное достижение последнего отчетного года, а именно выход Копейки в положительную зону по чистой прибыли.

Одновременно с ростом прибыли увеличился и совокупный долг, поскольку развитие проходило на заемные средства. Рост финансового долга с 2007 г. по 2009 г. составил 24%. Впрочем, благодаря опережающему улучшению доходности, долговая нагрузка в относительном выражении за последние 3 года снизилась по показателю Долг/EBITDA с 5,91х в 2007 г. до 3,34х в 2009 г., EBITDA/Проценты по итогам 2009 г. составил 1,8х.

Другим признаком улучшения кредитного качества стало снижение доли краткосрочных займов с 57% в 2007 г. до 27% в 2009 г. К этому можно добавить, что рефинансирование краткосрочного долга за счет 2-х облигационных займов, выпущенных за 2010 г., снизит расходы компании по процентам, ставка по которым в 2009 г. составила в среднем 16,7%. Отражением улучшения кредитного качества Копейки является и повышение рейтинга от S&P до уровня «B-».

Проблемным же участком отчетности Копейки по-прежнему остается низкая ликвидность. Показатель текущей ликвидности в 2009 г. составил 0,63х, а коэффициент обеспеченности оборотных средств собственным капиталом был отрицательным, тогда как нормативное значение равно 0,1х. Причиной недостаточной ликвидности сети с одной стороны является высокая доля кредиторской задолженности (31,4% пассивов) и привлечение краткосрочных кредитов, а с другой стороны высокая доля внеоборотных активов, которые составляют 68%. Однако указанные недостатки характерны для большинства российских продуктовых сетей.

Несмотря на качественные изменения в структуре баланса Копейки, произошедшие за последний год, пока говорить об их долгосрочном характере рано. Для поддержания уровня долговой нагрузки на приемлемом уровне, компании требуется продолжать активное развитие своей сети, способствующее росту EBITDA, а также не допускать существенного увеличения совокупного долга. Пока при уже открытых 14-ти магазинах в 1 пол. 2010 г. и привлечении 6 млрд руб. через публичное заимствование, возрастают риски увеличения показателя Долг/EBITDA до 3,9х к концу текущего года.

Сравнение с конкурентами

Сравнение Копейки с конкурентами проводилось на основании консолидированной МСФО за 2009 г. Были приняты следующие допущения:

- Отношение рынка к эмитенту у X5 и Магнита лучше, чем у конкурентов, что выражается в большей ликвидности их бумаг (нами присвоен рейтинг 2). В свою очередь рейтинг Седьмого Континента, который в 2009 г. допустил дефолт по облигациям, составляет 5 (как самый высокий кредитный риск). Бумаги Дикси и Копейки получили среднюю оценку, равную 3.

- Статус компании оценивается исходя из статуса акционера. В случае с Копейкой и X5, принадлежащим крупным инвесторам/холдингу/группе компаний, рейтинг оценивается в 3, остальные компании принадлежат частным инвестором, из чего рейтинг оценивается как 4.

- По размеру бизнеса только X5, как лидер рынка, заслуживает наилучшей оценки 1. Магнит, ввиду масштабной территории охвата, оценен нами в 2, остальные компании получили по 3.

Одну из наиболее низких оценок Копейка получила по структуре капитала, которая оценивается исходя из показателей доли краткосрочной задолженности и собственного капитала в балансе, а также коэффициента обеспеченности оборотных средств собственным капиталом. Высокая доля краткосрочной задолженности в балансе негативно сказывается на ликвидности компании, а значит и ее кредитном качестве. Впрочем, это является характерной чертой для российских публичных компаний продуктового ритейла, поэтому по данному показателю Копейка не выбивается среди других компаний-заемщиков.

Как мы уже отмечали в финансовом анализе компании, повышенная долговая нагрузка также является слабым местом Копейки. Это отчетливо прослеживается и при сравнении с конкурентами компании: показатель долг/EBITDA Копейки является наиболее высоким среди торгуемых аналогов, тогда как покрытие процентных платежей EBITDA самое низкое. Отметим также, что по итогам 2009 г. средняя процентная ставка по финансовому долгу у Копейки составляла почти 17%, что превышало показатель даже Седьмого Континента, допустившего дефолт по облигациям.

С целом же среди торгующихся аналогов Копейка занимает четвертое место по размерам бизнеса, а по итоговому кредитному рейтингу уступает лишь эталонному Магниту и проштрафившемуся перед инвесторами Седьмому Континенту и весьма близка к своему возможному покупателю – Х5., что безусловно делает ее публичные займы довольно интересными.

Позиционирование займа

В настоящее время у Копейки в обращении находится три более коротких выпуска облигаций серий 2, 3 и БО-1. Построенная через них кривая имеет спрэд к кривой доходности ОФЗ порядка 330 б.п., и около 150 б.п. – к кривой X5,

Размещаемые биржевые облигации Копейки серии 2 предлагают доходность в диапазоне 9,31%-9,84% годовых. Мы считаем объявленный организаторами диапазон черезчур оптимистичным и рекомендуем участие в его размещении ближе ко верхней границе диапазона размещения: при ставке купона в 9,5% годовых заем будет иметь премию не более 30 б.п.

Динамика торгов нового займа Копейки на вторичном рынке, как впрочем и прежних выпусков компании, во многом будет определяться исходя и продвижения сделки по продаже Копейки Х5. До ее завершения бумаги, вероятнее всего, будут торговаться со стабильным спрэдом к относительно доходности X5 (порядка 150 б.п.), однако в случае успешного завершения поглощения данный спрэд может сузиться до 70-100 б.п.