Внешний рынок

Ситуация на рынке. В пятницу на глобальных рынках ключевые фондовые индексы завершили день ростом. Относительно слабые данные по ВВП США стали драйвером спроса на рисковые активы и защитные долговые инструменты. Вопреки обновлению многолетних максимумов по индексу S&P 500 инвесторы с осторожностью оценивают оптимизм на мировых рынках, не подкрепляющийся фундаментальными факторами, однако стоит признать, что американская корпоративная отчетность выходит довольно сильной.

На российском рынке валютного долга динамику лучше рынка снова показал выпуск Россия 26, подорожавший на 0,26% до 105,88% от номинала, что соответствует снижению доходности на 8 бп. В прошлых обзорах мы отмечали потенциал сужения доходности суверенного займа до 10 бп. На наш взгляд, бумага торгуется относительно справедливо и дальнейший рост цен буден носить спекулятивный характер.

Прогноз. Сегодня для сектора еврооблигаций складывает благоприятный день вследствие укрепления национальной валюты и подъема нефтяных котировок, несмотря на слабую статистику в Китае в сфере производства. Дополнительным драйвером спроса на долговые инструменты развивающихся стран выступает низкая вероятность пересмотра монетарной политики ФРС на сентябрьском заседании, так как риторика регулятора остается мягкой.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. В пятницу сектор ОФЗ, несмотря на наши консервативные прогнозы, отреагировал ростом цен на сохранение монетарных условий Банком России. Кроме того, внешние факторы (большую часть дня) не сопутствовали ралли в локальном долге, так как российская валюта и нефтяные котировки обновляли новые минимумы, однако данные обстоятельства были проигнорированы отечественными игроками. Денежные потоки сосредоточились на всем участке кривой, и основной спрос отмечался в длинных инструментах, продемонстрировавших подъем цен в среднем от 0,5 до 1%. Мы также отмечаем, что наша рекомендация от вчерашнего дня в виде покупки серии 26219 (10 лет) принесла доход около 0,5%.

Прогноз. В начале августа начинается новый цикл предоставления макроэкономической отчетности. Прошедшие заседания ведущих мировых регуляторов указывают на сохраняющиеся проблемы в отношении темпов роста глобальных экономик. Мы думаем, что инвесторы снова "вспомнят" о фундаментальных факторах, поэтому чувствительность ОФЗ к внешним условиям может частично восстановиться. В то же время не исключаем, что Минфин вернется к расходованию средств из Резервного фонда – ОФЗ получат поддержку в среднесрочной перспективе в случае ухудшения аппетита к риску на внешних рынках.

В утренние часы ключевые факторы для локального госдолга демонстрируют хорошие результаты. Мы отмечаем активность покупателей на сырьевом и валютном рынках, несмотря на слабые экономические данные в Китае в сфере производства (индекс PMI опустился ниже 50 п.). Российская валюта после провального месяца укрепляется к доллару до 65,9 с 67 руб. На открытие торгов в секторе ОФЗ наилучший результат показывает 15-летний выпуск 26218 – рост составляет 0,6% до 101,5% от номинала. По нашему мнению, день завершится без общего тренда, но сила продавцов возьмет вверх на дальнем участке.

Денежный рынок

Заседание ЦБ: регулятор сохраняет осторожность. Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на прежнем уровне в 10,5% годовых. Несмотря на то, что ЦБ отметил замедление инфляции в соответствии со своим базовым прогнозом, регулятор по-прежнему беспокоится о достижении таргета в 4% по инфляции на конец 2017 г. В числе основных инфляционных рисков Банк России видит нестабильность внешней конъюнктуры, неопределенность в бюджетной политике и инерцию инфляционных ожиданий. Одновременно, на общем неоднородном фоне в экономической динамике регулятор отметил тенденцию дальнейшего восстановления экономической активности. ЦБ предположил выход квартальной динамики ВВП в плюс уже во втором полугодии текущего года. Таким образом, Банк России уже не первый раз указывает на возможность восстановления экономики без смягчения процентной политики. Мы оцениваем риторику ЦБ как умеренно-позитивную, хотя и с преобладанием здравого консерватизма в отношении инфляционных рисков. Комментарии регулятор оставляют шансы на снижение ключевой ставки на следующем заседании в середине сентября при наличии соответствующих конъюнктурных условий.

Новости эмитентов: Совкомбанк

Новость. 3 августа Совкомбанк проведет сбор заявок на 5-летние облигации на сумму 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона составляет 12,0-12,5% годовых, что предполагает доходность к оферте через 1 год на уровне 12,36-12,89% годовых. Мы полагаем, что новый выпуск эмитента вызовет большой интерес со стороны инвесторов даже по нижней границе объявленных ориентиров.

Комментарий. К началу 2-го полугодия 2016 г. ПАО "Совкомбанк" (далее Совкомбанк) входил в ТОП-20 крупнейших российских банков по активам и собственному капиталу (17-е и 20-е места соответственно, согласно рэнкингу Интерфакс-ЦЭА). Контролирующими акционерами банка являются его основатели — братья Дмитрий и Сергей Хотимские. Банк располагает широкой сетью продаж, представленной практически во всех краях и областях России.

В настоящее время на рынке обращаются два займа эмитента (классический выпуск серии 2 и биржевой выпуск серии БО-2), однако в силу короткой дюрации эти выпуски непоказательны для определения справедливого ценообразования новых бумаг.

Среди альтернативных выпусков в сопоставимом диапазоне дюрации с рейтингом single "B" необходимо отметить бумаги таких эмитентов, как Бинбанк (-/B-/-) и банк "Пересвет" (-/B+/B+). В настоящее время выпуски данных кредитных организаций торгуются заметно дешевле объявленных ценовых ориентиров Совкомбанка. В частности, по ликвидным выпускам Бинбанка и банка "Пересвет" в диапазоне дюрации 0,6-1,2 года доходность превышает 13,5% годовых.

Подобная картина не должна смущать инвесторов, участвующих в новом выпуске Совкомбанка. В настоящее время на рублевом рынке сформировался избыток предложений вышеназванных эмитентов с соответствующим исчерпанием свободных лимитов контрагентов. Высокие доходности по займам Бинбанка и банка "Пересвет" отражают восприятие этих эмитентов рынком, однако не применимы для справедливого ценообразования нового выпуска Совкомбанка. Последний, в свою очередь, уже давно не баловал инвесторов новыми предложениями, и планируемый выпуск будет носить своего рода дебютный характер. При этом сам эмитент и его команда хорошо знакомы рынку, в том числе, благодаря высокой активности в качестве организатора размещений. С учетом выше озвученного, а также премии по нижней границе к ключевой ставке в размере 150 б.п., новый выпуск Совкомбанка не может не вызывать повышенного интереса.

Новости эмитентов: Силовые машины

Компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для рублевых облигаций

Результаты коротко. Группа "Силовые машины" (Ва2/-/-) анонсировала финансовые результаты за 1П16 по МCФО, которые мы оцениваем, как слабые. Несмотря на восстановление доходных статей после провального 2015 г., кредитоспособность значительно ухудшилась по причине высокого давления со стороны операционных издержек и роста оборотного капитала. Консолидированная выручка за 1П16 выросла на 30% до 37,9 млрд руб. (здесь и далее П/П, если иное не указано). Показатель EBITDA (по расчетам компании) опустился на 4% до 4,3 млрд руб., несмотря на рост валовой прибыли до 8,5 млрд руб. (+ 200%). Компания сгенерировала отрицательный свободный денежный поток (FCF - 10,5 млрд руб.) вследствие значительного роста оборотного капитала (6,3 млрд руб.), который был полностью профинансирован за счет денежных средств на балансе. Долговая нагрузка сильно ухудшилась - с 2,8х до 3,6х. Основная причина заключается в повышении чистого финансового долга на 50% до 31,6 млрд руб. на фоне отрицательного FCF, хотя совокупный финансовый долг сократился на 16% до 31 млрд руб.

До конца года Группе необходимо погасить 18 млрд руб. краткосрочной задолженности, из которой 55% - это рублевые облигации по опциону пут в октябре 2016 г. Текущий купон по выпуску не совсем привлекательный (8,1% годовых), поэтому предъявление бумаг к оферте зависит от новой ставки, которую эмитенты объявит заранее. Оставшиеся 8 млрд руб. состоят из кредитных ресурсов. Мы думаем, что игрок может выйти на долговой рынок для рефинансирования краткосрочных займов, так как средняя стоимость кредита составляет около 12% годовых. При этом на локальном рынке "Силовые машины" могут привлечь на 2-3 года под 10,3-10,6% годовых.

Оценка облигаций. Рублевая кривая обладает относительно низким уровнем ликвидности. Доходности двух дальних выпусков (оферта в октябре 2018 г.) БО-01 и БО-02 сосредоточились в пределах 9,5-10,2%. Финансовое и кредитное состояние эмитента нас не удовлетворяет, поэтому мы рекомендуем обратить внимание на другие доходные и сопоставимые по сроку облигации. Нам нравится недавно размещенный выпуск Мострест 7 с доходностью 11,38% (оферта в июле 2019 г.), обладающий довольно хорошей ликвидностью. Значительный спрос на Мострест 7 в ходе сбора заявок и снижение первичного купонного индикатива с верхней границы на 100 бп. указывает на высокое доверие инвесторов к строительной компании Мостотрест (Ва3/-/-), несмотря на то, что ее рейтинг на одну ступень ниже Группа "Силовые машины".