Жизнь между «первичкой» и «вторичкой»: или как определить потенциал роста цен размещенных бумаг

Между моментом размещения корпоративных облигаций и началом их обращения на вторичном биржевом рынке проходит, как показывает практика последнего времени, от 1,5 до 2 месяцев. При этом выход на вторичный рынок в большей части сопровождается ростом цен облигаций по сравнению с ценами размещения
В данном обзоре мы предлагаем Вашему вниманию нашу оценку определения потенциала роста цен размещенных, но еще не обращающихся облигаций, которая по ряду выпусков составляет в пределах 0,15-0,65 п.п. Кроме того, представлены обобщенные рекомендации по операциям на вторичном рынке с облигациями, имеющими, по нашему мнению, потенциал роста цены.

Несколько месяцев подряд первичные размещения на рынке корпоративных облигаций проходят на фоне высокого спроса, который составляет от 110% до 330% от предлагаемого объема, а в среднем – около 160% от объема. Наличие высокого спроса обеспечивало более низкие, чем прогнозировали организаторы займов, ставки купонных доходов, которые определялись в ходе первичных аукционов.

И даже, несмотря на это, при выходе облигаций на вторичный рынок их цена оказывалась выше цены при размещении (за некоторым исключением). Как нам представляется, есть, как минимум, три фактора роста цен облигаций в момент выхода бумаги на вторичный рынок.

Во-первых, с момента размещения до выхода бумаги на вторичный биржевой рынок проходит, как показывает последняя практика, от 42 до 67 дней (по банкам единственный случай с регистрацией через 31 день). Таким образом, необходима переоценка облигации в связи сокращением срока обращения, которая, правда, становится актуальной при небольших сроках обращения (порядка 1-1,5 года). Во-вторых, движение цен неторгуемых облигаций («форвардные» цены) должны следовать в рамках общих тенденций, господствующих на рынке в данный момент. Согласно индексу RUX-Cbonds средневзвешенная доходность с начала текущего года снизилась на 150-180 б.п. При этом за последние 1,5-2 месяца снижение доходности составило 30-40 б.п.

Исходя из конъюнктуры вторичного рынка, можно сделать следующие предположения относительно перспектив динамики цен облигаций, размещенных в последнее время, но не успевших выйти на биржевой вторичный рынок. Исходя из изменений индекса «RUX-Cbonds средневзвешенная доходность», мы определили так называемую «расчетную» цену, т.е. цену которая могла быть при условии снижения доходности конкретного выпуска в соответствии со снижением доходности рынка в целом. Сразу хочется отметить, что «расчетная» цена может не совпадать со справедливой ценой (из-за ряда причин, речь о которых пойдет ниже ), а являться лишь оценкой возможного уровня цены при соответствующем изменении доходности рынка в целом (также как и рост индекса на РТС на 2% не означает, что все акции должны вырасти на 2%).

Третьим фактором, определяющим рост цен облигаций при начале торгов, является то обстоятельство, что при выходе на вторичный рынок снимается риск ограниченной ликвидности, который был связан с необходимостью «замораживании» бумаги на 1,5- 2,0 месяца (риск изменения процентных ставок в данный период). Кроме того, происходит реализация неудовлетворенного на аукционе спроса со стороны более широкого круга инвесторов, в т.ч. институциональных инвесторов, которые по объективным причинам не имеют права участвовать в первичных размещениях. При этом понятно, что влияние второго и третьего из перечисленных выше факторов различно для каждого выпуска и в частности зависит от: принадлежности к тому или иному эшелону (кредитное качество эмитента и потенциальная ликвидность данного выпуска); срока обращения облигаций, времени, прошедшего с даты аукциона, внешних условий в момент размещения (рублевая ликвидность, уровень процентных ставок на МБК, ситуация на валютном рынке, сезонность конъюнктуры вторичного рынка облигаций).

Расчетная цена облигаций АвтоВАЗа-3 оказалась существенно ниже «форвардной» цены. Опережающий рост цены АвтоВАЗа был обусловлен тем, что размещение этого выпуска проходило в неблагоприятных условиях – в конце месяца свободные остатки рублевых ресурсов снижались, ставки МБК достигали 9-11% годовых, на вторичном рынке преобладали негативные тенденции, кроме того, в этот же день размещался второй выпуск ФСК объемом 7 млрд. рублей. Тем не менее, по нашим оценкам, исходя из текущей доходности вторичного рынка, облигации АвтоВАЗ-3 по-прежнему остаются недооцененными.

Справедливый уровень доходности облигаций АвтоВАЗ-3 на момент выхода на вторичный рынок мы оцениваем в размере 9,0-9,1% годовых, что соответствует справедливой цене 100,65% от номинала. Принимая во внимание происходящее снижение уровня доходности первого эшелона, спрэд между доходностью облигаций ФСК-1 и РЖД-2, и продлив кривую доходности (РЖД 2 и 3 выпусков) до точки с дюрацией аналогичной ФСК-2, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ФСК-2 в размере 8,1% годовых, что соответствует справедливой цене 101,2% от номинала.

Наши рекомендации (с учетом обоснований, которые были сделаны в предыдущих обзорах, с которыми можно ознакомиться на нашем сайте в разделе «Торговые идеи») по операциям на вторичном биржевом рынке и рынке «форвардных» сделок представлены в таблице, расположенной ниже.