В ближайшие месяцы рынок будет уделять гипертрофированное внимание проблеме «фискального обрыва» в США, по поводу которой глава ФРС Бен Бернанке сказал, что «…мы не можем нейтрализовать весь объём негативных последствий от «фискального обрыва», поскольку он – чрезвычайно велик». Похоже, рынки какое-то время будут слепо верить этой чересчур безыскус­ной и в некотором роде «политически мотивированной» риторике – пока не поймут, что самая массивная программа выкупа активов на баланс ФРС в его истории объёмом более 1 трлн долларов в год является доминирующим фак­тором. Лишь после этого мы увидим существенную потерю интереса рынков к проблемам американских межпартийных споров и увидим настоящее ралли в фондовых индексах и широком диапазоне сырьевых фьючерсов в противовес слабеющему доллару.

ПРЕДИСЛОВИЕ

Большая часть 2013 года (за исключением 1-го квартала), по нашим ощущениям, будет гораздо более спокойной и размеренной по сравнению с двумя предше­ствовавшими ему годами, когда формировались новые стереотипы и парадигмы в мировой финансовой системе, которые сопровождались повышенными тур­булентностями и волатильностью рынков. Похоже, основные новые взаимоза­висимости к настоящему времени «прошли по циклу во времени» дважды, а то и трижды. Это значит, что даже при отсутствии полного понимания всех взаи­мосвязей и причинно-следственных феноменов рынка, игроки теперь обладают по крайней мере одним бесценным орудием: возможностью сравнивать анало­гии из прошлого, т.е. проводить продуктивный «бэктестинг». По крайней мере, с точки зрения трейдера-«алгоритмиста», это – поистине мощное подспорье в эпоху великих неопределённостей и потрясений.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Мы сами не заметили, как большинство интриг и неопределённостей в мировой экономике начали постепенно и безвозвратно рассеиваться. Прогноз на 2013 год характеризуется редкостным единодушием со стороны как некоммерческих исследовательских организаций (OECD, МВФ, Мировой банк), так и – предста­вителей заинтересованного финансового сектора. Еврозона, Великобритания и Япония, по-видимому, будут весь год балансировать на грани рецессии, тогда как США за счёт продолжения программ стимулирования смогут показать рост в пределах 1.5-1.8%, несмотря на весь спектр негативных последствий «фискаль­ного обрыва», о которых всем нам хорошо известно.

Таким образом, пожалуй, единственную интригу представляет собой Китай, который решил перестраховаться и поставил перед собой явно заниженную цель роста на 7.5%. Этот уровень выглядит довольно легко достижимым, даже если новое руководство Поднебесной будет «сидеть сложа руки», чего явно не ожидается, судя по энергичной инаугурационной речи нового лидера КНР Си Цзиньпина. Основным экономическим вызовом Китая в 2013 году будет его способность динамично развивать внутренний потребительский рынок и стимулировать рост процесса урбанизации страны, в особенности, за счёт пересе­ления крестьян из бедных и неплодородных территорий Северо-запада страны. Ребалансировка спроса и предложения потребительских и ипотечных кредитов позволит сформировать умеренно-растущий спрос на сырьё, в первую очередь, хорошо известный перечень промышленных металлов, а также поддержит ры­нок биржевой сельхозпродукции.

Если все надежды на «экономический привод» глобальной экономики связаны со способностью Китая «повторить подвиг декаплинга 2008-2009 годов», то взо­ры финансовых рынков будут, бесспорно, в конце концов обращены на темпы и объёмы реализации программы QE4 Федрезервом США.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Похоже, в 4 квартале 2012 года наступил психологический перелом управляющих облигационными портфелями, т.к. к эффективным отрицательным доходностям UST присовокупились на некоторое время столь же экзотические инвестпараметры германских Bunds. Инвесторам волей-неволей пришлось оглянуться по сторо­нам и по-новому взглянуть на реальность после успешного создания перманентно­го механизма евростабильности ESM, категорических заверений главы ЕЦБ Марио Драги о намерении «стоять до последнего» на страже фискальных интересов стран PIIGS, рутинного выделения Греции новых и новых траншей кредитов, несмотря на хроническое несоблюдение последней своих обязательств перед «Евротройкой», и наконец, наделения ЕЦБ правами единого финансового регулятора Европейского валютного союза. Мы склонны выдвинуть осторожное предположение, что вре­мена жестоких спекуляций на рынке европейского госдолга постепенно уходят в прошлое.

ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ

Для сырьевых рынков 2012 год выдался на редкость скучным, не считая кра­ткосрочного спекулятивного всплеска цен на продовольственные фьючерсы в летне-осенние месяцы в связи с гибелью урожаев кукурузы и соевых бобов на Среднем Западе США из-за сильнейшей за последние 80 лет засухи. В осталь­ном, столь популярные прежде золото и нефть, несмотря на постоянные отчаянные попытки сформировать устойчивый восходящий тренд, каждый раз вновь оказывались на прежних уровнях, от которых, впрочем, совершали неустанные попытки роста. Мы полагаем, что 2013 год будет являть собой в этом смысле полную противоположность уходящему году. Основной причиной станет повыше­ние уверенности сырьевых трейдеров в устойчивом характере восстановления экономики Китая после полугодичного замедления, которое, вопреки злым пророчествам скептиков, не усилилось, а наоборот, начало демонстрировать, судя по улучшающейся макростатистике КНР, признаки разворота.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

Фондовые рынки США, оставаясь «поводырём» глобальных рынков акций, сильно сдали по фундаментальным показателям: если в первые два квартала 2012 года прибыли американских компаний в подавляющих случаях легко пре­вышали консенсус-прогнозы аналитиков Wall Street, то 3 кв. оказался для них неприятным во всех отношениях: не смогли дотянуть до заметно пониженных целевых EPS такие оплоты «большой тройки» индексов, как корпорации Apple, Google, Intel, AT&T, Amazon, а плачевные результаты CitiGroup вообще приве­ли к отставке её CEO Викрама Пандита. Если ситуация не изменится, то даже эффект от нововведённой QE4 будет в большей мере благоприятствовать росту «твёрдых активов», нежели акций. Мы по-прежнему выделяем как приоритетные сектора здравоохранения и, частично, финансовый, который традиционно был, есть и будет главным бенефициаром программ «количественного смягче­ния», однако в 2013 году мы рекомендуем особо тщательный и взвешенный подход в выборе инвестиций в данный тип финансовых инструментов.

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ

Локальный долговой рынок завершил прошедший квартал на мажорной ноте, причем наибольшие бонусы вновь получили государственные облигации. Движимые идеей уже стучащейся в двери либерализации госбонды дали инвесто­рам наиболее существенную отдачу, их доходности в среднем потеряли за квартал 100 б.п. Для нерезидентов рынок будет открыт уже в начале следующего года, что может привести к дальнейшему улучшению динамики сектора. Однако надо помнить и о том, что спекуляции на тему либерализации уже принесли свои немалые плоды, а учитывая всё-таки не мизерную инфляцию в России, их дальнейший потенциал является ограниченным. К корпоративным бондам нерезиденты также должны получить доступ, но мы не ожидаем, что это выльется в ажиотажный спрос на данные бумаги. Пока весь интерес будет сосредоточен на более надежном госсекторе, эта тема ещё до конца не отыграна. Что же касается корпоративных облигаций, то они в прошедшем квартале показали довольно скромный результат. Часто палки в колеса вставляли рыночное напряжение и непростая ситуация с рублёвой ликвидностью. Однако часть проблем (в частности и европейских) удалось решить, в целом сектор имеет шансы на умеренный (но не более того) рост в предстоящем квартале. По нашим прогнозам банки не будут избалованы ликвидностью, что продолжит оказывать свое давление на сектор. Первичный рынок, вероятнее всего, также будет довольно активен, продолжив перетягивать на себя часть внимания с рынка вторичного.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА. США

«ФИСКАЛЬНЫЙ ОБРЫВ»: ВЫСОК ЛИ УТЁС И ВСЕМ ЛИ ВЫДАДУТ ПАРАШЮТЫ?

Хотя размах предстоящих бюджетных сокращений в США – потенциально грандиозен (об этом речь пойдёт ниже), а последствия – многогранны и плохо поддаются сравнительному анализу, мы изначально хотели бы расставить точки над «i» и начать этот параграф с нашего основного тезиса: фраза «фискальный обрыв» – не совсем корректна (а точнее, совсем не корректна) с точки зрения всей внешней по отношению к США мировой экономики. С позиции самих США это будет скорее «фискальная санно-бобслейная трасса»: на верхнем участке скорости низкие, и всегда можно «передумать» и вылезти из салазок, хотя за это «спортсмена» могут исключить из состязаний (читай: понизить су­веренный рейтинг), но по мере того, как они движутся вперёд, скорости возрастают, и параллельно с этим возникает ощущение, что обратного хода уже нет. В результате, последствия преодоления «трассы» выглядят весьма растянутыми по времени, и уж во всяком случае, грядущий январь в этом смысле точно ничем особо не примечателен.

Даже при строгом соблюдении плана по сокращению бюджетных расходов, начало их запуска запланировано на тот же январь 2013 года, тогда как, по нашим расчётам, основной дефицит расходной части с точки зрения госучреждений США будет реально ощущаться не ранее конца весны-начала лета. Практические негативные последствия для потребительского рынка, включая рост нереализованных товарных запасов, а вместе с ними – и для ВВП США – начнут проявлять себя по-настоящему только к концу 1-го полугодия 2013 года при условии неукоснительного соблюдения всех статей государственного бюджетного секвестра. С точки зрения американских обывателей, наиболее болезненным этапом «фискального обрыва» будет единовременная экспирация налоговых льгот эпохи Буша-младшего, что, разумеется, сильно подорвёт их покупательскую способность (не стоит забывать, что в структуре ВВП США около 65% за­нимают именно потребительские расходы), однако в ответ на это ритейлеры начнут снижать розничные ценники.

Из наиболее весомых негативных последствий для глобальных рынков можно выделить три эпизода:

1. Экспирацию налогов, инициированных Бушем-младшим в 2007-2008 году с целью стимулирования внутреннего спроса в США. Смягчение послед­ствий этого этапа возможно только в случае, если американские рознич­ные банки повысят объёмы выдаваемых потребительских кредитов, или же правительство объявит ещё одну стимуляционную программу под общим лозунгом «покупай американское» («Buy American»);
2. Угрозу снижения долгосрочного суверенного рейтинга США со стороны мировых рейтинговых агентств в случае, если республиканцы и демократы предпочтут искусственно затягивать процесс принятия конкретных пре­вентивных фискальных действий, а также законодательным путём отменят грядущее автосеквестирование федерального бюджета, чтобы «дать себе больше времени на раздумья и продуктивный торг»;
3. Негативное влияние, связанное с фактором Китая, т.е. вероятное сниже­ние объёма российского экспорта в эту наиболее быстро развивающуюся экономику мира, по крайней мере, до тех пор, пока власти КНР не решатся на запуск программы внутреннего потребительского стимулирования по примеру той, которая была внедрена и доказала свою эффективность на пике глобального кризиса в 2008 году.

Страхи нагнетаются во многом из-за скудного и противоречивого новостного покрытия этой важной темы, и дефицит сценариев и прогнозов наблюдается да­леко не только у нас: в начале декабря CEO крупнейшего производителя дорож­ной техники американской корпорации Caterpillar Даг Оберхельман посетовал, что его «заказчики испуганы до полусмерти» как самим фактом неизбежности «фискального обрыва», так и своей беспомощностью что-либо изменить в этом смысле.

Имея в виду, что объём внешней торговли России с США составляет менее 3% совокупного товарооборота первой, мы полностью дисконтируем какие-либо прямые негативные экономические последствия для российской экономики ка­сательно американских фискальных неурядиц. Даже жёсткие сокращения бюд­жетных расходов в еврозоне последних двух лет не оказали непосредственного влияния на российскую экономику, хотя определённый ущерб в плане ускоре­ния оттока капиталов и истощения международного банковско-кредитного вза­имодействия ей был, безусловно, нанесён.

Наиболее малоизученным в разрезе «фискального обрыва», и потому – пло­хо предсказуемым, является всемогущий «фактор Китая». Для нас он ничуть не менее важен, чем первые два, поскольку от активности китайских импортёров будут зависеть как минимум мировые цены на промышленные металлы, а воз­можно, также во многом и цены на энергоносители. Об этом пойдёт речь в соот­ветствующей части данного обзора.

Что касается развития событий в самих США, то поскольку к моменту публика­ции данного обзора большинству инвесторов и экономистов уже ясно, что ни по вопросу «фискального обрыва», ни по дышащему ему в спину акту повышения потолка госдолга США (по нашим оценкам – не позднее конца марта 2013 года) более или менее продуктивных консенсусных решений добиться не удаётся, то основной задачей становится максимально возможное нивелирование раз­нообразных негативных последствий данной «хронической патовой ситуации» (impasse) в Вашингтоне. Цена вопроса на самом деле велика, а именно сумма порядка 600 млрд долларов или около 4% ВВП США – причём, при отсутствии каких-то экстраординарных событий она автоматически «автосеквестируется». Некоторые важные для осознания цифры в этой связи:

1. Согласно внепартийному исследовательскому центру Налоговой политики США, запланированные повышения налогов, в случае их реализации в пол­ном объёме, принесут госказне поступления в размере 536 млрд долларов в течение 2013 финансового года. За десять лет эта сумма составит порядка 5 трлн долларов.
2. В случае развития событий по варианту автосеквестирования, общая сумма снижения бюджетных расходов, «отрезанных» практически в равных до­лях от социально-медицинских и военно-промышленных программ, за 10 лет составит около 1.2 трлн долларов.
3. Итоговый монопольный план Барака Обамы по «оптимизации» бюджетных доходов подразумевает, как ни странно, их увеличение как минимум на 1.6 трлн долларов в течение ближайших 10 лет (см. График 3; по последним дан­ным, под давлением республиканцев он согласился уменьшить эту цифру до 1.4 трлн долларов). В настоящее время нам известно, что лидер респу­бликанцев в конгрессе Джон Бейнер согласен на рост этого показателя не более чем на 800 млрд долларов.
4. Федеральное правительство США в настоящее время тратит порядка 23% всего совокупного экономического продукта, в то время как собирает лишь 16% от его объёма в виде бюджетных доходов. Результирующая разница представляет собой дефицит федерального бюджета США, который в по­следние 4 года упорно приближается к отметке 1 трлн долларов.

Таким образом, оценка финансового ущерба от «фискального обрыва», соглас­но последним результатам переговоров между конгрессменами-республикан­цами и Обамой, а также исследованию Центра публичной достоверности (US Center of Public Integrity), будет включать в себя следующие непреодолимые компоненты (т.е. те позиции, которые не подлежат «торгу» и пересмотру):

1. Налоговые льготы эпохи Буша-младшего, введённые в 2001 и 2003 годах и продлённые на два года в конце 2010 году, в конце концов синхронно пре­кращаются. Цена вопроса: 254 млрд долларов.
2. Срок временных налоговых послаблений, являвшихся частью программы стимулирования внутреннего спроса Барака Обамы, которые также были продлены в конце 2010 года, также единовременно с «бушевскими льгота­ми» истекает. Цена вопроса: 27 млрд долларов.
3. Конгресс пока не вынес решения по краткосрочным налоговым льготам для малого и среднего бизнеса. Если в конце концов оно так и не будет принято, то цена вопроса будет ещё 75 млрд долларов.
4. Временные снижения американского «НДФЛ», принятые в 2011 году, так­же заканчивают свой отведённый срок действия. Цена вопроса: 115 млрд долларов.
5. Повышения налогов для «пациентов с высоким достатком» (3.8%-ный налог на аннуализированный (т.е. по факту не полностью полученный до окон­чания года), доход, 0.9%-ное увеличение налога на ДМС (Medicare) и т.п.), содержавшиеся в законе о защите пациентов и доступном медицинском об­служивании, начнут действовать с января 2013 года. Цена вопроса: 24 млрд долларов.
6. Альтернативный минимальный пороговый налог, который был принят в 2001 году с целью гарантированного получения налога с наиболее обеспе­ченных американцев, с тех пор ни разу не индексировался с поправкой на инфляцию. Теперь конгресс обратил на эту проблему внимание и собирает­ся её решить. По грубым оценкам, в эту категорию теперь попадут дополни­тельно 28 млн налогоплательщиков. Цена вопроса: 40 млрд долларов.

Как известно, если конгресс бездействует, то в январе произойдёт автосекве­стирование, суть которого будет сводиться к вступлению в силу максимальной комбинации сокращения бюджетных расходов и увеличения налогов, которая по консенсус-оценкам приведёт к замедлению роста экономики США на 4 про­центных пункта в течение первой половины 2013 года, что к концу этого пери­ода обеспечивает с вероятностью 90% вхождение Америки в фазу рецессии.

Что касается влияния «фискального обрыва» в США на другие крупные эко­номики мира, то здесь мы вновь сталкиваемся с массовыми попытками выдать «желаемое за действительное». Как и в 2008 году не утруждающие себя корел­ляционными расчетами экономисты-«популисты» вновь пугают инвесторов «синхронным падением всего и вся». Между тем, Китай на пике первой волны кризиса в 2008-2009 годов уже имел возможность продемонстрировать высо­кий уровень упругости своей экономической системы. В то время как еврозо­на и США постепенно погрузились в рецессию, темпы роста ВВП Поднебесной оставались практически неизменными: в 2008 году рост составил 9%, а в 2009 – всего на 0.3 п.п. ниже, 8.7%. Необходимо признать, что структура экономики Китая в этот период существенно изменилась: правительство запустило про­грамму стимулирования внутреннего спроса и начало реализовывать долгое время откладывавшиеся инфраструктурные и строительные проекты, которые обеспечили высокую трудовую занятость населения (чего, к слову, не сделали в Штатах, несмотря на наличие на тот момент проанонсированных похожих пла­нов). На нижеследующем графике представлена сравнительная динамика ВВП стран BRICS и еврозоны (мы видим, что наибольшими темпами роста и упруго­стью обладает экономика Китая, тогда как наибольшими резистентностями к внешним воздействиям отличаются экономики всё того же Китая, а также – ЮАР и Бразилии). Таким образом, вывод напрашивается следующий: никакого синхронного замедления глобальной экономики в связи с переходом бюджета США через «фискальный обрыв» не будет, хотя отрицательное влияние будет иметь место, и продолжительность, и глубина соответствующего ущерба будут пропорциональны резистентным свойствам той или иной мировой экономики.

«ПОТОЛОК» ГОСДОЛГА В США

На конец декабря 2012 года. суммарный объём госдолга США составлял около 16.291 трлн долларов при максимальной планке, существующей в настоящей момент, рав­ной 16.394 трлн долларов. Учитывая новопринятые программы «количественного смягчения» ФРС США в суммарном объёме 85 млрд долларов в месяц, до достиже­ния «долгового потолка» осталось номинально менее полутора месяцев. Учитывая, что ФРС не проводит аукционы по размещению казначейских облигаций в празд­ничную и послепраздничную недели, можно «надеяться», что цейтнота по данной проблеме не возникнет до середины февраля 2013 года, но до весны оттянуть её ре­шение вряд ли получится.

Казалось бы, до последнего времени базовым сценарием прохождения американ­ских ФРС и Минфина через этот очередной «чёртов рубеж» было принятие прези­дентского предложения упразднить само понятие «максимальной планки» госдолга (существующее в американском законодательстве уже почти целое столетие: закон был принят в 1917 году), либо – в последней версии – избавить американских пар­ламентариев от необходимости голосовать за него, сделав соответствующий прези­дентский указ самодостаточным актом. Как мы знаем, обе палаты парламента США в ноябре с негодованием отвергли обе предложенные модификации данного закона, поэтому межпартийные «баталии» на манер тех, которые имели место летом 2011 года, нам практически гарантированы. Более того, вариант с единовременным зна­чительным повышением «потолка» «про запас», как это сделала в декабре 2010 года, к примеру, Дания, повысив сразу более чем вдвое максимальную планку госдолга страны, в случае с США – практически не реализуем. Во-первых, оппоненты Барака Обамы - конгрессмены-республиканцы - эффективно используют проблему потол­ка госдолга как способ педалирования своих общественно-политических инициатив и законопроектов, и отказываться от такого блестящего инструмента они, конечно же, не станут. Во-вторых, двукратное увеличение «американского порога» не оста­нется незамеченным, поскольку единомоментно озвученная сумма в 32.5 трлн дол­ларов вызовет настоящий шок и негодование большинства торговых и финансовых контрагентов и партнёров США.

На наш взгляд, оба главных Дамокловых меча экономики США 1-го квартала 2013 года – «фискальный обрыв» и достижение пороговой планки госдолга – тесно вза­имосвязаны между собой. В случае относительного успеха в нейтрализации «удара» первого «клинка», второй также получит более высокие шансы на минимальное при­чинение вреда, ведь обе проблемы зависят от успеха установления взаимопонима­ния и доверия между конгрессом и Белым домом! Впрочем, реалистичный сценарий указывает на вероятность переплетения во времени дебатов по обоим проблемам из-за инертности и чрезмерной дотошности американских законодателей. В таком случае, вероятно, как и в прошлом году, за несколько дней/часов до финансовой катастрофы в пожарном порядке будет принято положительное решение по мини­мальному «росту потолка» (скажем, на 250-300 млрд долларов), которое позволит «с чувством, толком и расстановкой» завершить дебаты по первой части «повестки дня» и комфортно приступить к обсуждению второй. Очевидно, что при подобном развитии событий рынки не получат желаемого облегчения: доллар будет ощутимо падать вместе с котировками «длинных» казначейских облигаций.

ВЕРОЯТНЫЙ ПЕРЕСМОТР СУВЕРЕННОГО РЕЙТИНГА США

Как уже упоминалось, понижение суверенного рейтинга США агентством Standard&Poor’s в августе 2011 года привело к значительной дестабилизации глобаль­ных фондовых рынков (падение индекса S&P 500 от максимальной до минимальной точки составило порядка 16%; многие другие глобальные фондовые индексы испыта­ли ещё более отвесное падение). В этом смысле, нахождение компромиссного, устра­ивавшего бы всех решения пресловутой проблемы «фискального обрыва» важно для неамериканских инвесторов, прежде всего, шансом ухода от ещё одной зависимой проблемы – понижения рейтинга США двумя оставшимися крупнейшими рейтин­говыми агентствами – Moody’s и Fitch Ratings.

Больше всего нас тревожит позиция Moody’s, которые в 2012 году в течение коротко­го промежутка времени дважды (!) – см. Таблицу 1 – выпускали рейтинговые рели­зы, настойчиво предупреждавшие о высокой вероятности понижения суверенного кредитного долгосрочного рейтинга США на одну ступень в случае отсутствия по­нятного решения по сокращению бюджетного дефицита этой страны. Мы полагаем, что агентство всё же не будет «пороть горячку», учитывая потенциально огромный резонанс от подобного действия, и дождётся некоей стабилизации межпартийного диалога по данной теме, когда появится хотя бы минимальная ясность, в каком на­правлении развивается ситуация. В настоящее время такой ясности, несмотря на поджимающие сроки, нет и в помине.

QE3+QE4 ФЕДРЕЗЕРВА ЧЕРЕЗ ПРИЗМУ «ФИСКАЛЬНОГО ОБРЫВА»

Три раунда «количественного смягчения», проводимые ФРС США, довольно силь­но отличались друг от друга: если во время QE1 Фед после прямых вливаний в объ­ёме приблизительно 400 млрд долларов для стабилизации банковско-страховой системы скупил на 700 млрд долларов т.н. «токсичных активов» (в основном, «ви­новников кризиса» – CDO (секьюритизированных долговых обязательств) и MBS (облигаций, эмитированных ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac), то во время QE2 в фокусе его внимания оказались непосредственно казначейские облигации, которые были выкуплены в объёме 600 млрд долларов, а теперь, после объявления QE3, его внимание переместилось в сторону MBS (обязательство вы­купать с рынка ипотечных бумаг на общую сумму до 40 млрд долларов в месяц – до тех пор, пока либо уровень безработицы в США не упадёт до 7%, либо инфляция не превысит 3%). Как видно, в этот раз Федрезерв, уставший от «перманентной не­обычайной неопределённости» в американской экономике, решил начать игру ва- банк.

Тем не менее, на этот раз рынки не спешат «праздновать» новый поток денег от Федрезерва. Удивительно, но феномен «фискального обрыва» (видимо, ввиду его тотальной новизны и отсутствия сопоставимых примеров из прошлого) фак­тически затмил собой беспрецедентное увеличение денежной массы в долларо­вой зоне, которое в иных условиях в одночасье могло бы инспирировать недю­жинное предновогоднее ралли. По словам одного телеведущего американского бизнес-канала, «… как только на экранах появляется спикер-республиканец нижней палаты конгресса Джон Бейнер, трейдеры уже держат палец наготове на «красной кнопке». Хотя очевидно, что определённого «закручивания гаек» на манер европейских событий 2011-2012 годов избежать не удастся, простей­шая арифметика говорит в пользу отсутствия предпосылок к настоящей драме, каковой пытаются изобразить «фискальный обрыв» обладающие гиперболизи­рованной фантазией работники деловых порталов и СМИ, мнение которых в последнее время оказывает всё более заметное влияние на сбитое с толку инве­стиционное сообщество. Посудите сами: анонсированная 12 декабря новая про­грамма «количественного смягчения» ФРС объёмом 45 млрд долларов в месяц по логике плюсуется с уже действующей программой QE4 по выкупу ипотечных облигаций Fannie Mae и Freddie Mac (MBS) объёмом 40 млрд долларов в месяц. Итого, расширение баланса Федрезерва будет происходить на 85 млрд долларов в месяц или более 1 трлн долларов в год! Верно, последняя программа может быть в какой-то момент досрочно завершена, если один из двух таргетируемых Беном Бернанке параметров – уровень национальной безработицы, либо рост потребительских цен – не достигнет их установленных пороговых значений. Справедливости ради заметим, что ввиду «бюджетной оптимизации», а также неотвратимых конгрессиональных дебатов по вопросу очередного повышения максимальной планки госдолга, которые произойдут в очень нелёгком для Шта­тов 2013 году, вероятность свёртывания «свежеобъявленных» монетарных про­грамм Феда, на наш взгляд, ничтожна.

Тем не менее, отдавая дань скрупулезности, уменьшим ожидаемую продолжитель­ность действия программ QE3+QE4 (см. График 6) до среднеисторического перио­да действия подобных программ в прошлом, т.е. до 8.5 месяцев. Даже в этом случае получается, что суммарный вес двух объявленных программ в 2013 году тянет более чем на 720 млрд долларов, тогда как цена худшего сценария «фискального обрыва» – проход через него путём автосеквестирования федерального бюджета – чреват «вымыванием» из финансовой системы США всего около 640 млрд долларов. Од­ним словом, даже в самом худшем случае никаких катастрофических последствий «обрыва» для американской экономики не будет.

Согласно недавнему отчёту Бюро экономических исследований Конгресса, цена бюджетных расходов на пособия по нищете (welfare), будучи представленными в виде выплаченных сумм, составят примерно 167.65 доллара в сутки на домохозяй­ство, живущее ниже прожиточного минимума. Для сравнения, средний доход домо­хозяйства в США в 2011 году Составлял 50,054 доллара и в пересчёте на суточное по­требление равнялся 137.13 доллара в день. Помимо этого, т.н. базовые федеральные социальные расходы – опять же, если их перевести в более короткие интервалы времени, - будут вполне достаточными, чтобы обеспечивать нормальную зарплату в 30.60 доллара в час при 40-часовой рабочей неделе – причём их могут получать всё те же «домохозяйства с доходами ниже прожиточного минимума», при этом фактически даже не утруждая себя работой. По последним данным, средний обще­федеральный почасовой доход в США в настоящий момент составляет 25.03 долла­ра. После вычета федеральных налогов, этот срединный почасовой доход составит «чистыми» сумму в диапазоне от 21.50 до 23.45 доллара. Муниципальные и регио­нальные налоги дополнительно понизят эту сумму чуть ниже уровня 20 долларов в час. Примечательно при этом, что госдотации в США не облагаются никакими на­логами. Более внимательное изучение т.н. «президентского плана» выявит потряса­ющую подробность: большинство семей с совокупным доходом до 300,000 долларов в год фактически не будут платить дополнительных «реформенных» налогов ввиду эффекта т.н. «двойного учёта совокупного семейного дохода». Так что описывае­мая «фискальная страшилка», из-за которой американские фондовые рынки ли­шились предрождественского ралли, – мягко говоря, сильно преувеличена. Если в расчёт принять то, с чего мы начали эту главу – объявленную программу QE4 – то американский «небосвод» становится вообще практически безоблачным. Даже от­дельные выпадающие в результате реформы доходы можно будет без особых труд­ностей компенсировать на растущем фондовом и/или сырьевом рынке!

С точки зрения динамики роста твёрдых активов наиболее эффективной оказалась вторая программа, т.к. она прицельно «ударила» по доходности американских каз­начейских облигаций, сделав их, с одной стороны, менее затратными для обслужи­вания с точки зрения американского Минфина («фискальный обрыв»!), но в то же время – столь же менее привлекательными для многих инвесторов-нерезидентов, которые в поисках новой антиинфляционной защиты начали искать альтернатив­ные объекты портфельных инвестиций, частично избавляясь от излишка долларов, тем самым, понижая курс американской валюты и, в противовес этому, невольно толкая вверх выраженную в тех же долларах биржевую стоимость практически всех твёрдых активов. Тем не менее, даже американские фонды в последнее время сильно «ностальгировали» по тем «счастливым временам», ибо американские фон­довые индексы беспрестанно росли на протяжении почти целого года (возможно, этот рост был бы ещё более длительным, если бы не решение агентства Standard and Poor’s в начале августа 2011 года понизить суверенный рейтинг США на одну ступень, что вызвало панику на глобальных рынках) и позволили большинству фондов акций и смешанных фондов показать отличную доходность для своих кли­ентов, ради которой было даже не жаль принести в жертву курсовую стоимость доллара. На самом деле, в условиях замедляющейся экономики, роста просрочек по ипотеке и, как и прежде, «замороженного» кредитного рынка – и при отсутствии внешнего воздействия на рынки со стороны финансового регулятора, разумеется, ни о каких двузначных процентах доходности на инвестиции речи идти не могло бы!

В этот раз, судя по росту волатильности и метанию сырьевых котировок из сторо­ны в сторону в первые дни после объявления QE3 – у инвесторов уже нет былой уверенности в направленности денежных потоков в связи со сменой вида таргети­руемых Федрезервом активов. Прямые интервенции на рынке госдолга (суть про­граммы QE2) – операция далеко не тождественная выкупу ипотечных облигаций, судьба которых на самом деле мало кого интересует, кроме самой ФРС, и вряд ли кто-то из управляющих фондами в здравом уме сейчас примется создавать инве­стиционные стратегии под «преданные анафеме» в 2008 году агентские ипотечные бумаги, следуя по стопам Феда. На самом деле, говоря о концепции выкупа MBS Федрезервом, имеет смысл в первую очередь напомнить, что ипотечные ставки в США сейчас находятся на исторических минимумах. Так, базовая розничная став­ка по 30-летней фиксированной ипотеке сейчас составляет всего лишь 3.55%, что лишь на 60 б.п. выше эталонной 30-летней ставки, тогда как номинальные доход­ности 30-летних облигаций Fannie Mae и Freddie Mac практически сравнялись с до­ходностям по «трежерис», что, по нашему мнению, является нонсенсом.

Мы полагаем, что доллар ни при одном из сценариев «трассы», с учётом дальней­шего расширения долларовой денежной массы при помощи новых программ ФРС, уже сильно укрепляться не будет, и вообще, валютный рынок в 2013 году предпо­лагает быть скучным и безыдейным, т.к. количество отрицательных факторов в евро (а также соотношения риск/доходность по ключевым инструментам) состав­ляет приблизительный паритет с отрицательными факторами в долларе. В итоге получается, что явного фаворита нет, и весь год мы будем видеть антисостязание на звание «абсолютного монетарного аутсайдера». Полагаем, получится довольно скучная игра.

КИТАЙ:

Китай, скромно понизивший себе планку роста ВВП в следующем году до 7.5%, явно перестраховывался, имея в виду череду последних сильных данных по таким ключевым макроиндикаторам, как индекс деловой активности PMI, внешнетор­говый баланс и розничные продажи. В декабре Всемирный банк повысил свой прогноз по росту экономик региона Юго-восточной Азии, включая Китай, кото­рому экономисты известной организации прочат теперь прибавку ВВП на целых 8.4% (в октябре их прогноз составлял 8.1%). Мы согласны с мнением Всемирного банка, что Поднебесная, по-видимому, уже прошла свою низшую точку в эко­номическом замедлении и теперь вновь выходит на траекторию роста, крутиз­на которой будет зависеть от общей сбалансированности экономической и кре­дитно-денежной политики КНР, а также вероятного внедрения дополнительных стимулирующих программ в 2013 году. Для Восточно-азиатских развивающихся экономик Мировой банк прочит рост в среднем на уровне 7.6%, в частности, для Филиппин и Малайзии – +6.2% и +5.0% соответственно.

Новый 5-летний план компартии КНР акцентирован на новых приоритетах в со­циально-экономическом развитии Поднебесной, и новоизбранный генсек Ком­партии КНР Си Цзиньпин подчеркнул, что их достижение – задача абсолютная, которая не должна зависеть от каких бы то ни было внешних экономических фак­торов (смело, не правда ли?). Во-первых, минимальный целевой рост ВВП КНР на 2013 год «назначен» на уровне 7.5% (для Китая эта цифра, безусловно, ком­фортная, но остальной мир хотел бы видеть её как минимум на уровне 8%, что­бы избежать риска глобальной рецессии). Далее, во главу угла было поставлено ускорение урбанизации страны (особенно, из бедных неплодородных регионов Северо-запада Китая, где многие крестьяне по-прежнему живут менее чем на 3 доллара в день). Кроме того, товарищ Цзиньпин поставил задачу радикального уменьшения зависимости экономики Поднебесной от экспорта, роста цен на не­движимость и иностранных инвестиций, а также – полной трансформации су­ществующей индустриальной структуры и общей инфраструктуры (пресловутые «мосты и дороги»). Вот так – ни много ни мало!

Если все эти предначертания будут исполняться как по нотам, то рынок труда в КНР, безусловно, испытает новый период бума, и (как это уже случалось в не­далёком прошлом - в 2008-2009 годах) внешние неурядицы, вплоть до рецессии в еврозоне и США, не смогут остановить этот процесс. Основным остаётся во­прос, откуда придут деньги на столь амбиционные планы, ведь ввиду рецессии в еврозоне и «фискального обрыва» в США Китай в первую очередь столкнётся с падающими экспортными доходами и лишь затем сможет в той или иной мере нивелировать этот негативный эффект своими внутренними стимулирующими программами.

Ответ на этот вопрос лежит на поверхности, однако в силу чрезвычайной осто­рожности китайских лидеров, почему-то ими до сих пор всерьёз не обсуждался и не рассматривался: Суверенный фонд благосостояния Китая объёмом 482 млрд долларов или, в крайнем случае, – китайские ЗВР, разбухшие до 3.3 трлн долла­ров. Таким образом, если вдруг ситуация будет развиваться по неблагоприятному сценарию, то мы всё же видим в качестве предпочтительного сценарий, при ко­тором Китай сможет повторить свой «подвиг» ноября 2008 года, когда путём вли­вания в экономику $586-миллиардного «стимулуса» стране удалось пройти весь острый этап мирового кризиса всего лишь с едва заметными падениями темпов собственного роста.

ЕВРОЗОНА:

Долговая интрига стран PIIGS во 2-м полугодии 2012 года «разваливалась» бук­вально у нас на глазах. Спекулянтам, привыкшим «ловить рыбку в мутной воде» на рынке годами лихорадившего евродолга, волей-неволей пришлось оглядеться по сторонам и по-новому взглянуть на реальность, после успешного создания пер­манентного механизма евростабильности ESM, агрессивно-безапелляционных заверений главы ЕЦБ Марио Драги о намерении «стоять до последнего» на стра­же фискальных интересов стран PIIGS, рутинного выделения Греции новых и но­вых траншей кредитов, несмотря на хроническое несоблюдение последней своих обязательств перед «Евротройкой» и, наконец, наделения ЕЦБ правами единого финансового регулятора Европейского валютного союза. Мы склонны выдвинуть осторожное предположение, что времена жестоких спекуляций на рынке евро­пейского госдолга постепенно уходят в прошлое.

Будем откровенны: европейские «долговые страшилки» зачастую появлялись как гром среди ясного неба на фоне проблем (таких как, например, дебаты по вопросу повышения планки госдолга в США) в других частях света и служили тем самым громоотводом, который «необходим по технике безопасности» в подобных слу­чаях. Учитывая вышесказанное, еврозоне окончательно и бесповоротно надоело исполнять эту роль и, судя по многомесячной стабилизации общей картины на рынках региона, даже несмотря на ожесточённые споры по поводу правомочно­сти выделения очередного транша кредита Греции и активизировавшиеся демон­страции протеста против мер фискального ужесточения в некоторых странах, мы не видим в 2013 году предпосылок для новой серьёзной эскалации «евробоязни» – по крайней мере, вплоть до осенних парламентских выборов в Германии.

ДОХОДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ В РАЗЛИЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ В 2012 ГОДУ

Прошедший год с точки зрения инвесторов оказался весьма нехарактерным по множеству причин. Ещё в его начале эксперты рынка предвещали, что централь­ной темой будет оставаться еврозона с её нерешаемыми долговыми проблемами, тогда как США и Китаю в целом прочили спокойный год умеренного восстанов­ления экономики. Реальность, как это часто бывает, обманула всех, даже самых искушённых, «пророков». История с выходом Греции из еврозоны так и не по­лучила своей логической развязки по причине невероятного упорства лидеров «Евротройки» и лично канцлера ФРГ Ангелы Меркель, которые неустанно повто­ряли словно заклинание фразу о том, что «… еврозона представляет собой недели­мое целое, и сплетни о её скором распаде являются вымыслом и спекуляциями». В конце концов, рассерженный председатель ЕЦБ Марио Драги произнёс исто­рическую фразу 26 июля о том, что «долговой рынок еврозоны будет стабилизи­рован любой ценой», и что для этого в его арсенале средств более чем достаточно. Этот день можно считать днём перелома прежней парадигмы рынков и возвра­щения центра тяжести рынков в Вашингтон и, отчасти, – Шанхай.

Хотя страны G-7 весьма охотно продолжали политику наводнения своих рынков дешёвыми деньгами, а ЕЦБ дважды понижал ключевую процентную ставку, их пример нельзя было назвать вдохновляющим для центробанков развивающихся стран (прежде всего, BRICS), главы которых в гораздо большей мере были оза­бочены инфляционными процессами (в особенности, после очередного неуро­жайного засушливого лета), нежели их коллеги из крупнейших мировых эмис­сионных центров. В результате спрэды в доходностях между первыми и вторыми медленно, но верно расширялись на фоне рутинного понижения суверенных рейтингов со стороны «большой тройки» и лишения таким образом безупречного инвестиционного качества облигаций всё большего числа стран «старого мира».

В этой связи, некоторые результаты, представленные на нижеследующей диа­грамме, выглядят вполне логичными: самыми доходными инвестициями вновь стали инструменты с фиксированными доходностями «третьих стран», тогда как глобальные акции (средний рост мировой экономики в 2012 году оценивается в 3.2%) по доходности уступили американским (при росте ВВП США в 2012 году, прогнозируемом на уровне 1.8-1.9%). Однако самым большим сюрпризом стали поистине мизерные доходности на инвестиции в сырьевые товары, которые, ба­зируясь на индексе т.н. «фьючерсов постоянной дюрации» (CMCI), компилируе­мом UBS/Bloomberg, за год недотянули даже до 2%! Учитывая, что типичный воз­врат на инвестиции в сырьё (ROI) на основе многолетних наблюдений заключён в диапазоне 8-12% (основные компоненты роста – повышение глобального спроса ввиду роста населения планеты, конечность ископаемых ресурсов, а также – в последнее время – массивные программы «количественных смягчений», про­водимые крупнейшими мировыми центробанками), налицо – недооценённость соответствующей инвестиционной категории по итогам прошедшего года и, как следствие, формирование сильных предпосылок для опережающего роста в 2013 году по сравнению с любыми другими классами инвестиционных активов.

НЕФТЬ И ЗОЛОТО

Мы намеренно объединили результаты анализа вышеуказанных базовых сы­рьевых активов, т.к. полагаем, что сценарии их динамики в 1 кв. 2013 года будут на 60-70% зависеть от одних и тех же факторов. Уровень монетизации роста этих активов (корреляция с расширением денежной массы в мире) в последние годы достигла беспрецедентного уровня и, если отвлечься от краткосрочных разно­направленных колебаний их котировок, самый простой прогноз потенциалов их роста зависит от прогноза темпов реализации программ «количественного смягчения» в США, еврозоне и Японии.

В одном из наших предыдущих стратегических исследований мы обратили вни­мание на тот факт, что котировки золота весьма точно отражают рост денежной массы в мире. Антиинфляционные свойства золота, как первопричина его столь стремительного восхождения в 2009-2010 годах, вряд ли вызывают сомнения. Использование «жёлтого металла» в ювелирном деле из года в год медленно сни­жается (в 2012 году снижение будет снова не менее 8% по сравнению с 2011 го­дом, причём, оно будет уже второй год подряд зарегистрировано даже в Индии (не менее 2%), где ювелирная индустрия традиционно очень сильна), в то время как золотые резервы центральных банков – в особенности, банков развиваю­щихся стран – продолжат повышаться ввиду необходимости диверсифициро­ваться в сторону снижения доли фундаментально слабеющих резервных валют.

До 4 квартала 2011 года золото вообще можно было считать идеальным «термо­метром» увеличения баланса ФРС США, однако затем у инвесторов начала про являться определённая «усталость» от нескончаемой игры вверх, поскольку у золота обнаружился ряд существенных инвестиционных неудобств. В период «валютных войн», кульминация которого наступила в середине 2010 года, когда аналитики Fx предсказывали драматические колебания курсов основных ми­ровых валют, золото для многих неамериканских фондов служило «убежищем последней инстанции» от прямого ущерба их инвестиционно-банковским акти­вам. Альтернативы «жёлтому металлу» фактически не было, поэтому спрос хро­нически превышал скудное предложение, что обусловило период длительного восходящего тренда, самораскручивая этот «маховик» всё быстрей и быстрей. По мере того как эпоха «валютных войн» в виду своей очевидной контрпродук­тивности ушла в прошлое, и валютные курсы стабилизировались, золото стало всё больше напоминать «лишнего посредника» в и без того сложной коммерче­ской сделке. Тем не менее, не в силу своих исключительных инвестиционных качеств, но по банальной причине перепроданности (для зазевавшихся мож­но напомнить, что ФРС США возобновила свои программы «количественного смягчения», и долларовая масса вновь поползла вверх!) мы полагаем, что для золота ниже 1700 долларов за тройскую унцию сформировались отличные ба­зовые условия для открытия длинных позиций с горизонтом как минимум 1 год.

По весьма схожим причинам, в течение последних лет прогнозы цен на нефть на предстоящие периоды оказывались рутинно заниженными. Причина такой недооценки потенциалов роста «чёрного золота» кроется в различных тенден­циях восстановления мировой экономики в разных частях мира. Грубо говоря, международные исследовательские агентства и экономисты постоянно пре­бывали в состоянии ожидания охлаждения роста ВВП Китая, с которыми они оправданно связывали снижение спроса на топливо, но которые к настоящему времени так и не реализовались.

Позитивным переломным тоном в отношении «чёрного золота» отличился де­кабрьский прогноз Агентства энергетической информации США (EIA), повы­сивший оценку спроса на нефть в 2013 году, при этом цитировался как рост спроса как в Китае, так и его умеренное восстановление в Северной Америке. Мировой спрос, как ожидается, достигнет в следующем году 90.5 млн баррелей в сутки — это увеличение предыдущего прогноза на 110 тыс. баррелей в сутки ввиду повышения оценки роста ВВП Китая. В то же время, ОПЕК остаётся при своём мнении, что производство нефти странами-участницами картели должно оставаться на уровне 30 млн баррелей в сутки.

В начале ноября, следом за двумя разрушительными ураганами – Сэнди и Норси­стер, – пронесшимися над Восточным побережьем США, мэр Нью-Йорка Майкл Блумберг установил рацион в потреблении бензина на местных АЗС в связи с об­разованием его резкого дефицита: автомобили с чётными цифрами на госномерах могли заправляться по чётным дням, а машины с нечётными цифрами на табличках, соответственно, по нечётным дням. Подобная беспрецедентная мера была приня­та вслед за аналогичным распоряжением губернатора штата Нью-Джерси Кристо­фера Кристи. Мы здесь приводим эту, в общем-то, «дней минувших» историю не­спроста. Дело в том, что цены на нефть находились под серьёзным (и, по нашему мнению, искусственным) давлением, несмотря на ряд фундаментальных факторов, которые должны были в иной ситуации служить подспорьем их роста, в первую оче­редь, благодаря отчётам по коммерческим запасам от Минэнерго США. Согласно этим релизам в период между праймериз и президентской гонкой в Штатах запасы «чёрного золота» неожиданно выросли до исторических максимумов, в то время как резервы продуктов нефтепереработки – дистиллятов и бензина – наоборот, достигли абсолютных минимумов.

При продолжительном поддержании подобного дисбаланса достаточно было про­изойти какому-то незапланированному «энергоинтенсивному» происшествию (например, вовлечению страны в тот или иной геополитический конфликт), чтобы он проявился со всей силой своего негативного влияния. Такой «переломившейся соломинкой» оказался на этот раз банальный погодный катаклизм, которого никто не ждал. Картина показного «перепроизводства» сырой нефти в одночасье рас­сыпалась как карточный домик. Вывод из строя двух НПЗ в штате Нью-Джерси с суммарной суточной выработкой около 300 тыс. баррелей (Гесс в Порт Ридинге, Нью-Джерси с номинальной выработкой 70 тыс. баррелей в сутки и Филлипс 66 в Линдене, Нью-Джерси, с дневным выпуском в 238 тыс. баррелей), а также продол­жительное закрытие морских портов в Бостоне, Нью-Гэмпшире и Портленде (штат Мэйн) усугубили картину тотального дефицита горючего на Восточном побережье. В результате этого Минэнерго США не оставалось ничего другого, как срочно ме­нять энергетическую тактику и начинать направлять колоссальные партии сырой нефти на как можно большее число американских НПЗ, загрузка которых за время «нефтяного изобилия» упала в среднем с 92% до 86%.

«Побочные эффекты» подобного, с позволения сказать, «энергетического экспери­мента» простираются гораздо шире: по данным всё того же Минэнерго США (Ад­министрации энергетической информации, EIA), средние тарифы на отопительное топливо нынешней зимой к востоку от Скалистых гор вырастут примерно на 2% (до­статочно ощутимое повышение по меркам американской безынфляционной эко­номики) при прогнозируемом росте спроса до исторических максимумов (согласно последним данным, около 670 тыс. энергопотребителей остаются без полного вос­становления электротеплоснабжения).

Таким образом, прогнозируя дальнейшую динамику цен на нефть в 2013 году, не­обходимо учитывать как внешние геополитические факторы (обострение военных конфликтов между Израилем и ХАМАС, гражданские войны и народные волнения в Сирии и Египте), так и действия ФРС (QE4, означающее расширение денежной массы и ослабление доллара), а также дальнейший план действий со стороны Ми­нэнерго США в сложившейся экстремальной ситуации, который будет включать в себя значительное повышение загрузки американских НПЗ, а значит – и продол­жение усредненного тренда на снижение коммерческих запасов сырой нефти (по крайней мере, в зимние месяцы).

Тем не менее, для полноценного стабильного разворота цен на «чёрное золото» по­требуется гораздо больше времени из-за ещё полностью не исчерпавшего себя «эф­фекта бэквордации» нефтяных фьючерсов. Дело в том, что нефтетрейдерам невы­годно хранить значительные запасы «чёрного золота» в биржевых контрактах под будущие поставки, если фьючерсная цена оказывается стабильно ниже текущей. В декабре картина с фьючерсными кривыми как на сорт WTI, так и – чуть в мень­шей степени на Brent, стала постепенно выпрямляться в сторону контанго, по крайней мере, до февральских контрактов 2014 года. Потребуется от одного до двух месяцев сохранения текущей картины для ощутимого повышения открытого интереса на двух-трёхмесячные нефтяные фьючерсы – если, конечно, за это время не произойдут какие-либо экстраординарные события в мире.

В заключение стоит отметить, что инвестиции в нефть – как и инвестиции в золо­то – остаются благодарным выбором для инвестфондов, поскольку и те, и другие с фундаментальной точки зрения практически не обладают никакими потенциалами снижения в среднесрочной перспективе.

ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ

Что касается металлов, то, с учётом нейтральных перспектив у доллара, первую скрипку будет играть макростатистика из Китая. После замечательных цифр индек­са деловой активности менеджеров PMI от HSBC в ноябре и декабре заинтересо­ванные инвесторы и управляющие фондами в крайнем нетерпении ждут последую­щих цифр за январь 2013 года; попутно фонды прямых инвестиций в декабре вновь развернули свои финансовые потоки в сторону Китая, а эти организации всегда принимают только обдуманные решения. Если макростатистические показатели КНР (основные индикаторы, на которые мы будем держать равнение, - это индексы деловой активности PMI, внешнеторговый баланс и розничные продажи) будут по- прежнему выходить высокими и лучше ожиданий, можно будет делать осторожный вывод, что Китай действительно снова ускоряется. Если к тому же выйдут хорошие цифры по внешнеторговому балансу, металлы начнут живо подбирать на растущих объёмах и open interest. Помимо меди, в фавориты рынка ввиду явной перепродан­ности и хорошей технической картины можно записать олово и цинк (которые только за ноябрь прибавили +2.3% и +3.4% соответственно).

Очередной, двенадцатый пятилетний план коммунистической партии КНР предус­матривает расширение кабельной инфраструктуры страны к 2015 году не менее чем на 250 тыс. километров, что при сохраняющихся темпах ВВП Китая потребует роста потребления меди как минимум среднегодовыми темпами в период с 2000 по 2010 годы. Наш эвристический анализ предполагает повышение котировок меди в 2013 году, по крайней мере, на 9% (пессимистический сценарий).

Среди прочих промышленных металлов, как и прежде, хорошими потенциалами роста будет обладать никель, который уже имел возможность продемонстрировать свои скрытые потенциалы, сполна отыграв новость о серьёзной аварии на крупной шахте в Финляндии, а также ввиду постепенно восстанавливающегося спроса на нержавеющую сталь, связанного, в первую очередь, с оживлением морских пере­возок после периода замедления глобальных товаропотоков во 2-м и 3-м кварталах 2012 года. При сохраняющихся темпах роста ВВП Китая и других стран Азиатско- тихоокеанского региона, цены на никель в 2013 году вырастут как минимум на 7.5%.

ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ

Основные взаимосвязи и поведение представителей финансового сектора и инве­сторов снова выглядят как в 2007-м, особенно, после нескольких месяцев полно­весного выкупа ипотечных бондов Fannie Mae и Freddie Mac Федрезервом США в рамках его предпоследней программы «количественного смягчения» - QE3. Более того, «опасные сходства» нехотя признал даже сам глава ФРС Бен Бернанке в одном из его публичных выступлений 20 ноября в Нью-Йорке. Рынок облигаций с высокой доходностью вместе с объёмом выданных коммерческих кредитов совокупно в Ев­ропе и США сейчас составляет приблизительно 600 млрд долларов – фактически ту же цифру, которая фигурировала в статистике 2007 года. Разница – в том, что око­ло 30% из этого объёма – т.н. «мусорные» облигации, которые наращивают доход­ность и биржевые объёмы гораздо быстрее всех остальных видов активов. Говоря о структуре кредитного рынка, мы видим, что всё столь же неблагополучно: кредиты, основной недекларируемой целью которых является создание механизма выпла­ты повышенных дивидендов собственникам составляют даже большую долю, чем в том же 2007-м. И, что самое примечательное, суммарная эмиссия обеспеченных ипотекой (т.е. будущими финансовыми потоками) в прошедшем году составила за­метные 45 млрд долларов, что больше, чем суммарный объём выпущенных кредитов с аналогичными параметрами за предыдущие 4 года.

Особое внимание к себе привлекает нарождающаяся нездоровая тенденция среди крупнейших публичных компаний США: поскольку многие из них уже не могут удовлетворить акционеров темпами своего органического роста, их лояльность всё чаще и чаще приходится зарабатывать повышением уровня дивидендных выплат. «Дивидендная гонка» – вещь крайне опасная. В свою очередь, зачастую источника­ми последних становятся не только денежные средства в виде излишков нераспре­делённой прибыли (о чём речь пойдёт ниже), но (у тех компаний, у которых «дела со свободной наличностью» не так хороши) – кто бы мог подумать! – банковские кредиты (благо, с благословения супер-мягкой монетарной политики Федрезерва, кредитные ставки остаются более чем приемлемыми). Вместе с тем, страхи корпо­ративного сектора США выглядят несколько преувеличенными: пассивные инве­сторы всё чаще вынуждены изымать свои средства из консервативных пенсионных фондов, которые ввиду мизерных доходностей на инвестиции из-за всё той же су­пермягкой политики ФРС, не в состоянии обеспечить своим клиентам минималь­ный размер аннуитетных выплат, достаточный для их приемлемого жизнеобеспече­ния. Всё чаще американские пенсионеры вынуждены либо возвращаться на крайне конкурентный рынок труда, либо – что происходит всё чаще в последнее время – управлять активными инвестпортфелями на фондовых рынках, где цены уже давно «живут своей жизнью»: фондовый рынок практически удвоился от его минимумов в первой половине 2009 года, фактически приблизившись к его абсолютным макси­мумам 2007 года в пределах погрешностей ±10%. Поверить в то, что инвесторы не осознают того факта, что американская экономика образца 2012 года по всем по­казателям выглядит существенно хуже её вида в 2007 году, было бы наивно. Имен­но поэтому единственным правдоподобным объяснением подобного «безоглядного оптимизма» является реакция рынка на монетарную политику Федрезерва. Иными словами, рост фондового рынка за вышеуказанный период в ценах «твёрдых активов» (средневзвешенный индекс CIA) является крайне скромным.

Ввиду нерешённости двух основных вопросов - «фискального обрыва» и очеред­ного повышения потолка госдолга (последнее по драматизму ожидается ничуть не уступающим нынешним баталиям по первому вопросу) - один ответ очевиден: рынок будет экстремально волатилен. В этом смысле он будет малопригоден для индивидуального инвестора – причём, широкий торговый канал будет, вероятней всего, ниспадающим - с уровнем сопротивления в диапазоне 1320-1380 по индексу S&P 500. Сказать, что начиная с 3 квартала 2012 года основной причиной вхожде­ния корпоративного сектора США в фазу стагнации стал растущий дефицит кре­дитного предложения на рынке – было бы в корне неверно. Согласно недавно проведённым исследованиям «круглого стола американского бизнеса», около 34% директоров корпораций в США в ближайшее время планируют проводить вполне традиционные, «каждодневные» мероприятия по повышению ROE, включая агрес­сивные снижения затрат – в частности, сокращения персонала – по сравнению с 20% из них, имевших соответствующие планы год назад. Вместе с тем, спрос на ком­мерческие кредиты продолжает снижаться: лишь 30% руководителей планируют в ближайшее время осуществлять капитальные инвестиции – опять же, по сравне­нию с прошлогодними 43%. Это, мягко говоря, не очень хорошая статистика с точки зрения перспектив рынка труда в США, столь ревностно опекаемого Федрезервом. Среди официально объявленных сокращений персонала в 3 квартале – анонсы от Ford, Dow Chemical, а также он-лайн разработчика электронных игр Zynga и «голу­бой фишки» DuPont. Во всех случаях речь идёт о тысячах упразднённых вакансий. Таким образом, только до конца 2012 года наиболее известные публичные компании и финансовые учреждения собираются совокупно сократить около 62,000 работни­ков.

Впрочем, на фоне подобного федеральному секвестированию «обрезания» корпо­ративных расходов существует одно большое отличие общеэкономического «само­чувствия» представителей большого бизнеса – и заключается оно в совокупном объёме наличности, скопившейся на балансах наиболее успешных его представите­лей, который продолжает увеличиваться. Речь идёт о сумме более 3 трлн долларов – что вчетверо больше программы QE1 – которая уже не первый год лежит мёрт­вым грузом на их балансах по причине отсутствия достойных и понятных объектов её применения, включая как рынок ценных бумаг, так и инвестиции в собственное развитие (кто захочет расширять бизнес, уровень рентабельности которого весь 2012 год падал по причинам, не зависящим от самих компаний?) (см График 11). Ин­декс оптимизма руководителей крупнейших американских компаний упал в 3 квар­тале 2012 года до своего минимального значения с 3 кв. 2009 года, когда макростати­стика указала на прохождение через самую глубокую точку в фазе рецессии США.

Недавнее исследование Федрезерва в рамках стресс-тестов выявило, что на ба­лансах американских банков скопилась невероятная сумма «неоприходованных» средств – порядка 1.6 триллионов долларов! (и это несмотря на всеобщую уверен­ность, что банки – единственные представители корпоративного сектора США, кто умеет эффективно распоряжаться своими активами даже в периоды неопреде­лённости!) Для сравнения, в 2007 году их совокупные резервы наличности составля­ли… всего 20 млрд долларов!

Если банки пребывают в растерянности относительно эффективного управления их активами, то что уж говорить о представителях нефинансового сектора! В ходе представления последней квартальной отчётности выявились серийные эпизоды, образно говоря, «нецелевого использования» своих денежных накоплений амери­канскими корпорациями. Так, приобретение мега-поисковиком Google предбан­кротного Motorola Mobility, принесло первому неоперационные убытки, снизив­шие объём его квартальной чистой прибыли на 20%. Самое невероятное в подобном действии Google – это общеизвестный факт, что устойчивый онлайн-бизнес тра­диционно обладает более высокой рентабельностью, чем оффлайновая коммерция. Похожая история приключилась и с крупнейшим онлайн-вендором Amazon.com, чей квартальный чистый убыток в размере 274 млн долларов, или 60 центов на ак­цию, был приписан приобретению в 2010 году 29%-ной доли в Дот-коме LivingSocial. Похоже, для Amazon, этот пример оказался недостаточным: в период последнего финансового релиза руководство компании объявило о намерении купить убыточ­ное полупроводниковое подразделение компьютерной компании Texas Instruments.

Очевидно, что причиной подобных корпоративных экспериментов является тот же самый дефицит классических инвестидей и сомнения в росте потребительского спроса, который толкает «мирных американских пенсионеров» в объятия интриг фондового рынка. Происходившее на протяжении большей части 2012 году паде­ние потребительского спроса – в т.ч. и в относительно благополучной Юго-Вос­точной Азии – впервые с начала мирового кризиса заставило многие крупные американские компании понизить прогнозы своих продаж и прибыли в предстоя­щие периоды. Как следствие, возникла необходимость стимулировать лояльность существующих акционеров подобными нетривиальными решениями. Поскольку в большинстве случаев они не принесли ничего, кроме незапланированных убытков, возникла новая – «дивидендная» – парадигма фондовых рынков.

В разрезе привлекательности отдельных секторов американского фондового рынка в свете последних событий (снижение рентабельностей компаний, ориентирован­ных на внутренний рынок, объявление Федрезервом программ QE3 и Q4, ухудше­ние собственных прогнозов менеджмента американских компаний (т.н. guidance) можно выделить финансовый сектор, традиционно выигрывающий от программ «количественного смягчения», а также – сектор здравоохранения, который пере­живает период экстенсивного органического роста, связанный с реализацией ре­формы президента Обамы.

Несмотря на все вышеупомянутые огрехи в корпоративном управлении, в част­ности, представителей интернет- и hi-tech-секторов, мы хотели бы отдельно выделить именно представителей он- и оффлайн ритейла, которые показали исторически высокие операционные результаты в нынешний сезон предрожде­ственских распродаж, стартовавших в «Чёрную пятницу» 23 ноября. Учитывая, что не за горами – их очередная квартальная (по сути, годовая) финотчётность, было бы логично предположить, что столь яркие операционные успехи транс­формируются в реальные цифры продаж и прибылей этих компаний.

Согласно исследованиям нескольких независимых организаций – в частности, ComScore Inc. – глобальные интернет-продажи только в один из наиболее на­сыщенных с точки зрения покупок дней – т.н. «Киберпонедельник» – подско­чили на 17% до 1.46 млрд долларов по сравнению с 1.25 млрд долларов год назад. В общей сложности объёмы е-коммерции в первые 26 дней сезона распродаж выросли на 16% год-к-году и достигли 16.4 млрд долларов. Вендоры приписы­вают этот позитивный всплеск дополнительной армии покупателей, которая в этом году совершала транзакции через свои мобильные устройства, смартфоны и планшеты.

Кто же основные фигуранты вышеуказанных тенденций? Потребители оста­ются весьма консервативными по своей сути, поэтому многочисленные новые онлайн-проекты далеко не всегда реализуются по намеченным планам (взять, к примеру, неудачи онлайн-купонного сервиса GroupOn, или снижение интереса потребителей к онлайн-кинотеатру Netflix ввиду частичного замещения ана­логичного контента провайдерами высокоскоростного широкополосного ин­тернета). Сами потребители говорят, что в их решении в пользу того или иного онлайн-шопа главными факторами остаются надёжность и высокая репутация, а также – простота осуществления покупок (в т.ч., и с помощью мобильных гад­жетов). Более других в данном деле преуспели хорошо известные EBay (EBAY) и Amazon (AMZN). Продажи первого в вышеупомянутый «Киберпонедельник» подскочили на 55% год-к-году, а второго – на 42%, и это уже «не шутки». Даже признанный мировой гигант – сеть дискаунтеров WalMart – планирует еле- еле дотянуть объём параллельных онлайн-продаж в 2013 году до скромных 9 млрд долларов. «Онлайн-гранды» прочно держат этот рынок в своих руках и со­вершенно не намерены делиться своим «пирогом» с конкурентами «из реально­го мира».

Достаточно вспомнить, что результаты EBay по итогам 3 кв. 2012 года были по­истине выдающимися. Компания сообщила о росте чистой прибыли на 22% в годовом выражении почти до 600 млн долларов, но ведь этот период отражал по­купки в «низкий» сезон! Хотя акции Ebay выросли в 2012 году более чем на 50%, компания по-прежнему по фундаментальным факторам выглядит интересней, чем её ближайший конкурент Amazon, чьи бумаги показали прирост за тот же период на 37%. Особенно впечатляющими выглядят успехи его дочерней пла­тёжной системы PayPal, которая продолжает как интенсивный, так и экстенсив­ный рост, привлекая к себе всё большее число лояльных пользователей со всего мира. К слову, его рост за указанный период составил двухзначную цифру и до­стиг уровня продаж в 1.37 млрд доларов за 3 кв. 2012 года.

Довольно интересную историю может представить в своём очередном финан­совом отчёте не очень хорошо известная в России, но набирающая популяр­ность в США компания Overstock.com (OSTK), которая впервые отчиталась в 3-м квартале 2012 года с чистой прибылью 11 центов на акцию, завершив таким образом длительный период своей убыточности. Пикантности данной исто­рии добавляет то обстоятельство, что OSTK торгуется с существенной премией к компаниям-аналогам (за исключением EV/EBITDA; см. Таблицу 5). Высокая бета к рынку и столь же выдающийся «фактор позитивного сюрприза» говорят в пользу больших надежд, возлагаемых инвесторами на эту бумагу.

ДОЛЛАР, ЕВРО И РУБЛЬ

В текущем году на дороге рубля были свои победы, однако не раз отечественная валюта спотыкалась и о возникающие на её пути кочки, тем самым, растрачи­вая ранее полученные бонусы. Во многом траектория движения задавалась не­фтяной «зеброй» — от квартала к кварталу в жизни столь важного для россий­ской экономики сырья наступали то светлые, то черные полосы. В четвертом же квартале нефтяные ценники хоть и были наделены умеренной волатильностью, однако при этом сохранялись на высоком уровне. Подобная нефтяная стабиль­ность позволила и отечественной валюте избежать негативных атак со стороны спекулянтов. Также на ход рублёвой машины большое влияние оказывал и ап­петит инвесторов к рисковому классу активов, который далеко не всегда был отменным, а порой портился блюдом под названием «еврозона». В четвертом квартале на этом фронте также не было негативных потрясений, более того, квартал ознаменовался увеличением уровня лояльности инвесторов к риску. Приходила поддержка и со стороны локальных факторов. Далеко не самая бла­гоприятная ситуация с рублевой ликвидностью, отсутствие ее излишков, удер­живали ставки на межбанковском рынке на высоком уровне. Недешёвая рубле­вая ликвидность сыграла свою посильную роль в валютной пьесе.

На представленном выше графике нефтяная динамика сопоставляется с пове­дением пары рубль/доллар. Для удобства сравнения начало года взято за 100%, а динамика изменения курса валюты и нефтяных котировок представлены в индексном виде. Также на графике приводится совокупный объём банковской ликвидности (млрд руб.).

На текущий момент можно сказать о том, что рубль стоит столько, сколько дол­жен стоить. Он сродни губке впитал в себя все возможные идеи, улучшения внешнего фона, однако новых стимулов к серьёзному укреплению пока полу­чить не может. На представленном ниже графике мы видим, что на валютном рынке в последние месяцы года торги выглядят достаточно сбалансированны­ми, резких перепадов настроения не возникает. Что же ждет рубль в следующем квартале? Может ли он претендовать на что-то, или силы его скоро иссякнут? Кратко отвечая на этот вопрос, можно сказать о том, что рубль в следующем квартале может не только удержать свои позиции по отношению к доллару США, но и умеренно упрочнить их. Данную ребалансировку мы и закладыва­ем в наш базовый сценарий. Дабы не быть голословными, перечислим наиболее сильные факторы рублевой поддержки:

- Высокие нефтяные котировки. Нефтяные ценники в 2012 году в целом смо­трелись довольно уверенно. Пусть они и не смогли вновь порадовать инве­сторов уровнями в 120 долларов/барр., однако, все равно, большую часть года были сильными. Следующий квартал также может быть для «чёрного золота» довольно неплохим. Поддержку будет оказывать фактор отопи­тельного сезона в Штатах. В свете последних прокатившихся по террито­рии страны ураганов возник дефицит топлива, который в скором времени может напомнить о себе участникам рынка. Также сохраняется и вероят­ность возникновения новых очагов возгорания на Ближнем Востоке. Пале­стино-израильский конфликт сейчас хоть и перешел в стадию затишья бла­годаря достигнутому перемирию, однако помня уровень накала страстей, сразу списать этот фактор со счетов чисто психологически не получится. Наиболее интересный момент в нефти - предпринятые по всему миру меры по расширению денежной массы. Штаты в конце года приняли решение о дополнительных объёмах ликвидных вливаний. Часть этих денег вполне мо­жет перетечь в столь важное для экономики России сырье. Более подробно о нефти – см. параграф «Нефть и Золото» в 1-й части обзора.

- Рост толерантности к риску. Долговые евро-проблемы не раз пугали инве­сторов в течение года, однако в итоге градус накала удалось сбить. В «лучших» традициях еврозоны все делалось долго и несогласованно, однако в итоге был получен долгожданный консенсус по Греции, которой удалось согласовать очередной транш финансовой помощи. Позитив здесь заключается в том, что пока один из возможных детонаторов взрывного механизма под названи­ем «еврозона» обезврежен, что снимет с рынков часть напряжения. Гораздо сговорчивее стала и Испания, которая в итоге официально запросила помощь для своих банков. Крайне важным является тот факт, что мы видели очень ло­яльное отношение евро-лидеров к Греции, что ещё раз подтвердило нам все­общую незаинтересованность в греческом коллапсе, который мог бы вызвать цепную реакцию в еврозоне. Если сильнее углубиться в подоплеку европей­ских приоритетов, то наш взгляд упадёт на наиболее авторитетного члена ЕС – Германию. Ни для кого не секрет, что её голос очень многое значит в приня­тии общих решений. Ангела Меркель официально заявляла о том, что будет пе­реизбираться на пост канцлера ФРГ в сентябре 2013 года. Если евро-проблемы выйдут из-под контроля и возникнет прецедент выхода одной из стран-членов из состава ЕС, то лимит доверия к столь важной персоне будет бесследно уте­рян. Победить на выборах тогда вряд ли получится. Развал ЕС сейчас меньше всего нужен Германии. А за 4-й квартал 2012 года совместными усилиями уда­лось добиться немалых побед, в результате серьезно снизились столь перегре­тые доходности десятилетних облигаций проблемных европейских стран.

- Дефицит банковской ликвидности. Банки сейчас далеко не избалованы из­лишками банковской ликвидности. Мы видим сохраняющиеся на высоком уровне межбанковские ставки. Пока не появилось намеков на то, что ситуация кардинально улучшится в предстоящем квартале. Вот и Банк России в конце года озвучил прогноз о сохранении достаточно больших объемов дефицита средств у банков в первом квартале 2013 года. Заместитель председателя Бан­ка России Сергей Швецов также напомнил о том, что задолженность банков сейчас составляет около 600-700 млрд рублей, значительный её объём будет перенесен через новогодний экватор. Другими словами, возможно, будет чуть попроще, однако банки все равно будут оперировать в сжатых ликвидных рам­ках.

- Либерализация рублёвого рынка долга. После новогодних праздников окон­чательно завертятся все шестерни механизма либерализации, который откро­ет нерезидентам беспрепятственный доступ к российским ОФЗ. В этом связи может возникнуть дополнительный спрос на рубли, которые потребуются для приобретения активов.

В качестве главного возможного фактора ослабления рубля можно выделить со­храняющееся рыночное напряжение ввиду того, что ряд важных глобальных во­просов пока так и остался до конца не решенным ввиду того, что найти мгновенные и всеобъемлющие ответы на них просто невозможно. Рецессионные настроения сохраняются в общемировом разрезе, что может давить на рынки и не давать им расправить крылья. Все же, позитивные моменты, по нашему мнению, возьмут свое, что даст рублю силы для продолжения упрочнения своих позиций.

ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА I КВ. 2013 Г.

«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:

- Акции американских ритейлеров под годовую финансовую отчётность в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 10% с учётом стоимости опционов)

- Акции наиболее устойчивых компаний финансового сектора США (JPM, WFC, BK, V, MA) под годовую финансовую отчётность в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 10% с учётом стоимости опцио­нов)

- ETF на промышленные металлы (напр., AIGI.LN, FIND.LN и т.д.) в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд 7-9% с учётом стоимости опционов)

- Нефть сорта Brent в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (ап­сайд ~8% с учётом стоимости опционов)

- Палладий в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 8% с учётом стоимости опционов)

- ETF на облигации emerging markets (напр., IEMB.LN, EMLC.US, EBND.US и т.д.) (апсайд 6-8%)

«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:

- Субфедеральные облигации США (“muni’s” таких штатов как Калифорния, Невада, Нью-Джерси, Коннектикут, и т.д.) (апсайд 5-10%)

- Казначейские облигации США длинных (20Y) дюраций (апсайд 5-6%)

- Венгерский форинт/Евро (апсайд до 5%).

РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

МИРОВОЙ РЫНОК ДОЛГА

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ ЕВРОЗОНЫ

За прошедший квартал Европейский центральный банк не предпринимал решитель­ных мер, ожидая результатов от принятой программы прямых монетарных опера­ций («Outright Monetary Transactions»), необходимым условием для запуска которой требовалось обращение одной из стран за финансовой помощью к ЕС. Несмотря на то, что в течение квартала интервенций на открытых рынках со стороны регулято­ра так и не последовало, наличие подобной опции поддерживало рынок суверенных бондов, предоставляя его участникам уверенность, что проблем с рефинансирова­нием долга у суверенных заёмщиков не возникнет. Исключение здесь составляла только Греция, которая не попадает под Outright Monetary Transactions ввиду того, что взятые на себя обязательства по сокращению дефицита бюджета не соблюда­ются. По этой же причине Греция была вынуждена в декабре пойти на повторную реструктуризацию.

С целью сокращения государственного долга был произведен обмен выпусков, размещённых в этом году также в рамках реструктуризации, по цене до 40% от но­минала. Для этих целей были использованы векселя на 10 млрд евро, выделенные Европейским фондом финансовой стабильности (EFSF), которые были и предо­ставлены инвесторам в обмен на реструктуризируемые выпуски. Тем не менее, на все эти события не наблюдалось особой реакции на рынках ввиду того, что по­добный прецедент уже был, а масштаб экономики Греции не тот, чтобы очередной дефолт мог оказать действительно существенное влияние на остальную часть ев­розоны. В итоге Минфину удалось реструктуризировать обязательства на сумму 31.9 млрд евро при средней цене за выкупленные облигации 33.8% от номинала, что составляет более 10% от государственного долга.

На текущий момент благодаря реструктуризации греческого долга стоимость его обслуживания находится на вполне приемлемом уровне: в течение следующего года процентные платежи по государственным заимствованиям составят 3 237 млн евро или 1.66% от ВВП и это ниже, чем по еврозоне, где среднее значение этого показателя составляет 2.12%. Подобный парадокс вполне объясним с учётом того, что в послед­ние 2 года стране всё большую часть своих долгов приходилось рефинансировать за счёт международных кредитов, а на открытых рынках была возможность заимство­вать только через краткосрочные векселя. Тем не менее, текущий сохраняющийся дефицит бюджета Греции в 9.4% в совокупности с негативной кредитной историей по-прежнему будут препятствовать возможности рефинансироваться без помощи Единого стабилизационного механизма (ESM). В следующем году Греции предстоит погасить 31.466 млн евро государственных облигаций, включая процентные плате­жи. Из этой EFSF будут предоставит 16.5 млрд евро в следующем году, из которых минимум 7.6 млрд евро придётся затратить на рекапитализацию банков. В итоге, не менее 22.57 млрд евро Греции придётся заимствовать из других источников таких, как кредиты МВФ (на сумму в 19.8 млрд евро до конца 2014 года) и заимствования на открытом рынке. В течение этого года размещение греческих государственных об­лигаций происходило со сроком не более полугода, т.к. ставки на более длительный срок были бы запредельно высокими ввиду низкого уровня доверия инвесторов к их кредитному качеству. Последнее размещение полугодовых векселей Греции в 2012 году прошло 11 декабря на сумму 1.625 млрд евро под 4.38% годовых при спросе в 1.54 выше предложения. Своего же максимума ставка по ним на аукционах дости­гала 12 июня, достигая значение 4.73%. Не исключено, что при дальнейшем наращи­вании объёмов первичного предложения мы увидим обновление максимумов по их ставкам, что потребует очередной реструктуризации. Для участников рынка ставка по краткосрочным векселям в евро на уровне выше 4.5% кажется более, чем привле­кательной с учетом, что доходность суверенных краткосрочных векселей эмитентов инвестиционного качества находится вблизи нуля. И тем не менее, в случае очеред­ного бегства в качество на первичных размещениях греческие векселя могут пере­стать пользоваться спросом, что неминуемо потребует очередной реструктуризации и/или дополнительных вливаний из EFSF. Всего же Греции уже было выделено 73.9 млрд евро в рамках ESM и, согласно данным EFSF, может быть выделено ещё 70.7 млрд евро, что в совокупности составляет 144.6 млрд евро. При этом активы самого фонда EFSF составляют на текущий момент 726 млрд евро вместо запланированных 779.78 млрд евро по той причине, что свои взносы не могут в него пока внести Греция, Португалия, Ирландия, являющиеся его реципиентами. Таким образом, на страну с долей ВВП в 2.05% и долей долга 3.98% от совокупного значения еврозоны придётся затратить 18.54% средств Единого фонда финансовой стабильности. И если мы рас­смотрим пессимистичный сценарий, при котором в течение следующего года про­центные ставки по большинству суверенных облигаций в евро будут расти, то встаёт вопрос о том, во что тогда может вылиться помощь Испании, у которой такой же де­фицит бюджета в 9.4%, как и у Греции, но при этом объём долга выше в 2.8 раза.

Те страны, которые уже обратились за помощью к ЕС, объединяет относительно вы­сокий дефицит бюджета. Ориентироваться на достаточно жёсткие Маастрихтские критерии, согласно которым бюджетный дефицит не должен превышать 3%, так как на критическую отметку полагаться не стоит, учитывая, что в целом по еврозоне он составляет 4.1%. На практике оказывается, что достижение дефицита бюджета в 9% и, более, становится той отметкой, когда для страны становится затруднительным ре­финансировать свои долги.

И в этом смысле за последний год у наиболее уязвимых суверенных заёмщиков на­блюдается заметный прогресс. Так, если у Португалии дефицит бюджета в 2010 году составлял 9.8%, то к концу этого года он ожидается 5%. У Ирландии по итогам года бюджетный разрыв может снизиться с 13.4% (а в 2010 году его значение составляло 30.9%) до 8.5%. У Италии, доходность 10-летних облигаций которой в конце прошло­го года обновляла 15-летние максимумы, превысив отметку в 6.5%, что в итоге мог­ло вынудить страну также обратиться за поддержкой к ЕС, к концу года ожидается дефицит всего в 3.9%, а доходность 10-леток в итоге снизилась до приемлемых 3.7% годовых. У Испании ожидается сокращение дефицита по итогам 2012 года с 9.44% до 7.55%, у Греции – с 9.4% до 8%, что располагает к сохранению позитивных настрое­ний на долговых рынках еврозоны.

ЕВРОБОНДЫ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ: ГЛАВНОЕ СО­ХРАНИТЬ, А НЕ ЗАРАБОТАТЬ

В прошлой квартальной стратегии в части рекомендаций по евробондам российских эмитентов мы рекомендовали сосредоточиться на выпусках высокого кредитного качества в американском долларе, а для этого вполне могли подойти суверенные ев­робонды. ФРС США сдерживали доходности US Treasuries от роста за счёт операции Twist, которая в части уменьшения доходности облигаций работает эффективнее, чем количественное смягчение. Без дополнительных вливаний ликвидности при­влекательность US Treasuries увеличивается за счёт сильного доллара. У нас также не было оснований ожидать, что по России будет в ближайшее время пересмотр её кредитного качества в худшую сторону. В совокупности, всё это давало великолеп­ную возможность надеяться на дальнейшее снижение спреда российских суверен­ных облигаций к US Treasuries и заработать на рыночном риске, несмотря на то, что цены выпусков Russia обновляли исторические максимумы с начала года. В пользу длинных выпусков выступала и достаточно крутая кривая доходности евробондов России, где по коротким выпускам спред к казначейским облигациям США состав­лял 150 б.п., а по длинным - 200 б.п. В то же время корпоративные бонды на нашем рынке в целом смотрятся менее привлекательно, т.к. российская экономика выгодно отличается от большинства других стран относительно небольшим размером госу­дарственного внешнего долга, однако объём заимствований вовне со стороны корпо­раций превышает его значение более, чем в 10 раз.

Так, выпуск Russia 2028, на который мы особенно обращали внимание в рекомен­дациях, т.к. он необоснованно торговался выше по доходности относительно своей дюрации к текущему моменту, (21.12.2012 года) с начала квартала упал в доходности с 4.349% до 3.836% годовых. В результате этого цена выросла со 194.959% до 203.395% от номинала, что эквивалентно доходности только от ценовой переоценки в 20.75% го­довых. Добавим к этому купон по данному выпуску в 12.75% и получим итоговую до­ходность в долларах 33.5% годовых. В настоящий момент восходящий тренд по суве­ренным российским суверенным еврооблигациям продолжается, и последняя цена, зафиксированная по Russia 2028 на момент написания данного текста (203.395%), яв­ляется также и историческим максимумом. Соответственно, сопоставимо растут и другие длинные выпуски. И в то же время, несмотря на столь сильный восходящий тренд, мы не считаем оправданным в предстоящем квартале сохранять позиции в длинных выпусках, надеясь на продолжение ралли. Ориентируясь, опять же, на вы­пуск Russia 2028 с купоном 12.75%, который наиболее близок по модифицированной дюрации к 10-летним US Treasuries, спред российских евробондов к американским казначейским облигациям составляет 209 б.п. В среднесрочной перспективе при бес­прецедентных объёмах накачки экономики ликвидности со стороны ФРС, притом что часть денег будут идти на рынок через ипотечные облигации, а не US Treasuries. Скорее стоит ждать по ним роста доходности, и в этом случае при достаточном узком спреде с учетом кредитного качества мы увидим коррекцию и в российских евробон­дах. В этих условиях, возможно, рублёвые выпуски будут более интересны, однако тем инвесторам, которых интересует прежде всего доходность в долларах, можно по­советовать короткие выпуски корпораций приемлемого кредитного качества.

Если ориентироваться на корпоративные выпуски исключительно инвестиционного качества (с рейтингом не ниже BBB-), то доходность по ним будет иметь незначитель­ную премию к государственным выпускам, однако хорошее кредитное качество и относительно короткая дюрация позволит избежать существенных просадок в слу­чае разворота тренда, что на наш взгляд является более приоритетным.

РУБЛЕВЫЙ РЫНОК ДОЛГА

ПРЕДНОВОГОДНИЕ ПОДАРКИ ОТ ИНФЛЯЦИИ

Инфляция в текущем году потрепала немало нервов как регуляторам, так и рядовым инвесторам. За темпами ценового роста рынок следил с замиранием сердца, ожи­дая дальнейшего ужесточения монетарной политики Банком России в случае ухуд­шения инфляционной картины. Однако темпы роста цен в 4-м квартале 2012 года замедлились, и на текущий момент всё уже выглядит далеко не так ужасающе, как многие ожидали.

Как мы помним, в апреле-мае инфляция в годовом выражении находилась на мини­мальных отметках, в июне-сентябре произошёл её резкий скачок ввиду повышения тарифов и фактора урожайности. В сентябре была ещё одна дополнительная порция индексации тарифов, что также негативно сказалось на ценах. В октябре-декабре данный фактор уже не подбрасывал камней в инфляционный огород. В последнюю неделю октября инфляция внезапно замедлилась до нулевой, а в последующие не­дели цены, как правило, росли крайне умеренно – по 0.1% в неделю. Согласно по­следним, имеющимся на 17 декабря данным, инфляция с начала года составила 6.3%.

Как мы видим, результат этот выглядит не столь удручающе, каким он мог бы быть в случае продолжения разгула цен. Не так плохо он смотрится и в видоиз­мененных рамках регуляторов/министерств. Банк России изначально ставил своей целью всеми силами удержать инфляцию в интервале 5-6%, однако по­том повысил границы данного диапазона. Те же самые манипуляции произво­дило и Минэкономразвития. Благодаря подобному пересмотру инфляционных ожиданий отечественный Центробанк сам создал для себя менее жёсткие ус­ловия игры. Регулятор прогнозирует итоговый рост цен в 2012 году в преде­лах 6.5-6.7%, Минэкономразвития стало относиться к данной теме еще более лояльно – уточненный прогноз составляет 6.5%. А рынок ждет роста цен на уровне 6.8% по сравнению с прошлогодними 6.1% (согласно ноябрьскому кон­сенсус-прогнозу Интерфакса).

Представители Банка России в начале второй декады декабря высказались о том, что, возможно, пик инфляционного давления уже пройден, ввиду наблюда­емого снижения темпов ценового роста и отсутствия факторов для их значи­тельного ускорения. Зампред ЦБ РФ Сергей Швецов сказал также и о том, что если данное мнение подтвердится, то стоит ожидать одной политики, если нет – другой. Важно принимать мнение главного генератора процентных ставок во внимание, так как они помогают лучше понять психологию его дальнейших действий.

Как бы там ни было, годовую инфляцию пока прогнозировать достаточно сложно, так как многое будет зависеть, в частности, и от фактора урожайно­сти, выпадающего на летний период. Смотря на более короткий отрезок (1-й квартал 2013 года), можно констатировать тот факт, что излишнего инфляци­онного давления в этот период удастся избежать. Темпы роста цен, вероятнее всего, будут достаточно умеренными. Дело в том, что в 2013 году власти решили пойти по проторенной в 2012 году дороге – индексация тарифов на услуги естественных монополий вновь будет проведена в начале лета. А между тем ежегодная индексация регулируемых тарифов на 10-15% вносит солидную лепту в инфляционную кубышку, добавляя в нее в среднем 1.5-2.0 п.п. Однако определенное ускорение инфляции в 1-м квартале, все же, будет ввиду другой индексации – индексации акцизов.

ПРОЦЕНТНЫЕ ГАЙКИ МОГУТ НЕ ТОЛЬКО НЕ ЗАКРУ­ТИТЬ, НО И ОСЛАБИТЬ

Опираясь на текущие инфляционные метрики, можно сказать о том, что от­ечественный Центробанк в 1-м квартале 2013 года вряд ли будет ужесточать свою монетарную политику, что позволит банковскому сектору избежать из­лишнего стресса со стороны процентных ставок. Как все мы прекрасно пом­ним, регулятор 13 сентября вышел из тени, совершив свой первый в 2012 году монетарный прыжок, повысив наиболее значимые ставки на 0.25 п.п.: ставку рефинансирования – до 8.25% годовых, ставку однодневного аукционного РЕПО – до 5.50% годовых, ставку по депозитным операциям «овернайт» - до 4.25% годовых.

В 2012 году Банк России до своего сентябрьского решения ещё ни разу не при­трагивался к ключевым процентным ставкам, занимая выжидательную по­зицию. Регулятор всё больше смещался в инфляционную плоскость, сделав инфляционные риски своим основным аргументом при принятии решений по ставкам. Попытки к понижению ставок с целью дополнительного стимулиро­вания отечественной экономики Банк России не предпринимал на фоне ухуд­шения инфляционной картины, но и поспешных действий в виде повышения ставок также не производил, так как темпы ускорения роста цен были еще не­достаточно понятны. В качестве пикового момента, заложившего фундамент для ужесточения монетарной политики, можно назвать предшествующее сен­тябрьскому августовское заседание Банка России, подкинувшее инвесторам немало пищи для ума. 10 августа хоть и было принято решение о сохранении ключевых ставок на прежнем уровне, однако регулятор впервые за последние месяцы убрал из своей речи информацию об их приемлемости, в этот раз со­хранив абсолютное молчание. Ранее мы слышали высказывания о том, что они «приемлемы на ближайшие месяцы/время». Такой поворот событий довольно сильно озадачил инвесторов, повысив вероятность пересмотра процентных ставок, и небезосновательно. В августе регулятор еще предпочел подождать свежих данных по инфляции (уже находясь в низком старте), урожаю и ряду других индикаторов, но к сожалению, они вышли далеко не обнадеживающи­ми, что и заставило совершить подобный монетарный прыжок. Центробанку все сложнее и сложнее было лавировать на грани экономического и политиче­ского давления, в итоге это и привело к ужесточению монетарной политики.

В 4-м квартале наиболее значимые для рынка верстовые столбы (ставка рефинан­сирования, РЕПО) так и остались незыблемыми, регулятор в декабре ограничился лишь повышением на 0.25 п.п. депозитной ставки, теперь она, соответственно, равняется 4.50% годовых. Данные видоизменения не окажут существенного влияния на ликвидную обстановку. Первостепенные ставки Банк России тро­гать не стал, повышение же ставки по депозитам кардинально ничего не из­менит. Индикативная ставка межбанковского рынка Mosprime O/N сейчас на­ходится выше верхней границы коридора «ставка ДЕПО-ставка РЕПО», так что о перспективах понижения волатильности благодаря пересмотру депозитной ставки говорить пока не приходится. Банки сейчас не избалованы излишка­ми ликвидности, так что ключевое значение для них имеют непосредственно ставки, под которые они могут привлекать средства (в частности, ставка пря­мого аукционного РЕПО).

В случае комфортной рыночной конъюнктуры ставка Mosprime O/N движет­ся в коридоре «ставка ДЕПО – ставка РЕПО», больше тяготея к его нижней границе (например, период «сентябрь 2010 – сентябрь 2011»). Текущее же по­вышенное её значение говорит о недостаточно комфортной ситуации с лик­видностью (эту тему мы рассмотрим в дальнейших параграфах стратегии).

На представленном выше графике отчетливо виден ключевой для банков коридор «ставка ДЕПО – ставка РЕПО», в качестве верхней границы для большей инфор­мативности взята не фиксированная ставка Банка России, а ставка, формируемая банками по результатам проводимых ЦБ РФ аукционов прямого однодневного РЕПО (не менее таргета ЦБ РФ - 5.50% годовых).

Последнее декабрьское (10 декабря) заседание несло в себе гораздо более важную, смысловую нагрузку. По его итогам мы увидели, что отечественный регулятор уже не так нервничает из-за инфляции, видя положительные сдвиги на данном фронте. Крайне важным является и тот момент, что из уст представителей Бан­ка России вновь прозвучала фраза о приемлемости уровня процентных ставок на ближайшее время. Бросая взгляд в прошлое, мы увидим, что в июле Банк России заменил свою более четкую формулировку «приемлемы на ближайшие меся­цы» на фразу «приемлемы на ближайшее время», а в августе-ноябре вообще ис­ключил подобные слова о приемлемости из своего лексикона. Уверенности в за­втрашнем дне, безусловно, стало побольше, однако Банк России не будет сводить с инфляции своих глаз, она останется под его пристальным надзором.

В целом. сейчас на рынке сформировалось больше предпосылок к понижению (хотя бы на 0.25 п.п.) ставки рефинансирования в 2013 году. Исходя из текущей инфляционной картины в их повышении пока нет никакой необходимости. Опа­саясь чрезмерного роста цен, Банк России пытался сбить с них спесь путём повы­шения ставок, сделав это своим основным приоритетом. С подобной монетарной политикой отечественный Центробанк оказался «белой вороной» среди регулято­ров крупнейших экономик, напротив, смягчающих свои монетарные политики. Ближайшие коллеги по цеху BRIC (Бразилия, Индия, Китай) в текущем году лишь снижали ключевые процентные ставки, дабы поддержать местные слабеющие экономики, причём делали это, как правило, неоднократно (соответствующая ди­намика приведена на графике снизу).

Лидером в стимулировании оказались Бразильцы, успевшие с начала года понизить свою ключевую ставку Selic целых 7 раз – до 7.25 с 11.0 % годовых (последнее сни­жение на 0.25 п.п. было в октябре). Второе место отдаём китайскому регулятору с его двухразовым понижением ставки – до 6.00 с 6.56% годовых (последнее снижение – июль на 0.31 п.п.). Бронзу получает Индия, которая произвела однократное сниже­ние ставки (в апреле) на 0.50 п.п. - до 8.0 с 8.5 % годовых.

Последние данные по экономике России говорят нам о том, что темпы её роста за­медляются. ВВП России в 3-м квартале 2012 года вырос на 2.9% в сравнении с анало­гичным периодом прошлого года (прогноз Минэкономразвития находился на уровне 2.8%). В первом полугодии картина была более радужной: во 2-м квартале индикатор вырос на 4%, в 1-м - на 4.9%. В 4-м квартале Минэкономразвития прогнозирует рост ВВП на уровне 2.6-2.7%, а по итогам всего 2012 года в размере 3.5%. Раз уж российская экономика пока смотрится не так уверенно, а инфляционные риски могут быть не так страшны, то почему бы не вернуть всё на круги своя, понизив ставку рефинанси­рования до 8% годовых? В новом году мы также не ожидаем от экономики РФ оше­ломляющего роста, вероятнее всего, он будет находиться на уровне 3 с небольшим процентов на конец 2013 года.

Смотря на совокупность факторов, оказывающих влияние на решения Банка России по ставкам, можно сказать о том, что сейчас большинство из них говорит за возвра­щение ставки рефинансирования к её пред-сентябрьским метрикам – 8% годовых. Зимой (январь-февраль) принимать какие-либо решения по ставке было бы не очень эффективным мероприятием, так как нужно ещё посмотреть на поведение цен, экономический рост и т.п. Вероятность пересмотра ставки в последнем месяце 1-го квартала выше. Возможно, Банк России пока решит и не трогать ставки, взяв боль­ший тайм-аут на раздумья. Однако, всё же оптимизм пока перевешивает: в большей степени можно рассчитывать на отсутствие ухудшений, при этом надеясь на улуч­шения. В целом, это неплохие условия для существования. В любом случае, бдитель­ность терять не стоит: намеки на снижение инфляционной нагрузки присутствуют, но им надо дать настояться, как хорошему вину.

В сдерживании кредитного бума в рядах розничных банков сейчас также уже нет столь острой необходимости. Банк России уже реализовал ряд превентивных мер, большая же их часть будет применена как раз в 2013 году. У регулятора в обойме име­ется довольно широкий спектр механизмов точечного воздействия, которые можно эффективно использовать, не зацикливаясь исключительно на ставке рефинанси­рования. Но это уже совсем другая история, о которой и пойдет речь в следующем параграфе стратегии.

ОТРЕЗВЛЯЮЩИЕ МЕРЫ ДЛЯ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА

Отечественный банковский сектор не на шутку оживился в текущем году, в резуль­тате чего мы видели настоящий кредитный бум на российской финансовой арене. Развития острых кризисных настроений среди населения удалось избежать (во мно­гом благодаря восстановлению глобальных рынков), ситуация с занятостью в России также выглядит довольно неплохо, что и создает благоприятную среду для банков­ской деятельности. Как говорится, спрос на услуги есть, а уж за предложением со стороны банков дело не станет. Последние прекрасно понимают рыночные настрое­ния и активно ими пользуются, часто бросаясь грудью на амбразуру и существенно наращивая свои кредитные пулы.

В итоге, на 1 декабря 2012 года совокупный размер розничного кредитного портфе­ля с начала года (за 11 месяцев) вырос на 2013 млрд руб. (+36.3%) – до 7564 млрд руб., а кредитного на 2107 млрд руб. – до 19823 млрд руб. (+11.9%). Как мы видим, розничные кредиты по темпам роста сильно опережают (почти в 3 раза) своих кор­поративных коллег.

Наиболее ожесточенная битва идёт как раз за такой лакомый кусок, как рознич­ное кредитование. Сейчас на рынке присутствует широкий спектр розничных банков, деятельность которых сопряжена с повышенным риском, особенно, когда речь заходит о таких относительных новшествах, как экспресс-кредитование, POS- кредитование и т.п. В результате чего мы, равно как и отечественные регуляторы, наблюдали существенный и, самое главное, слабо контролируемый рост рознич­ного кредитования. Банк России довольно долго наблюдал за кредитными бегами, однако в итоге все же решился встать со зрительской трибуны и перейти в стан активных игроков. И играть регулятор в текущих условиях, ясное дело, будет в про­тивоборствующей банковскому сектору команде.

В последнее время мы видим всё новые превентивные меры, направленные на охлаждение пыла кредитных организаций. Банк России делает своего рода «при­вивки» банковскому сектору уже сейчас, дабы в дальнейшем избежать перегрева атмосферы и минимизировать риски возникновения коллапса. Текущая борьба не сводится лишь к банальному повышению ставки рефинансирования (которое в сентябре также было проведено), регулятор достает из своего арсенала и более утонченные инструменты, с помощью которых эффективно можно воздейство­вать на банки. Уделим свое внимание наиболее интересным из них.

В качестве первой меры, являющейся ярким примером ужесточения финансовой политики, можно выделить изменение Банком России с 1 октября методики расчёта средней максимальной процентной ставки по розничным депозитам крупнейших банков. Теперь при расчете индикатора не берутся во внимание комбинированные депозитные продукты, включающие в себя специальные предложения (например, когда клиент приобретает паи ПИФов при открытии вкладов, страховку и т.п.). Ставка по таким комбинированным продуктам всегда выше, чем по обыкновен­ным вкладам, соответственно, исключение данного блока приводит к снижению средней максимальной ставки по топ-10 банков, а за лидерами вынуждены подтя­гиваться и менее солидные банковские игроки. А как мы знаем, основной принцип банковской деятельности – активное привлечение вкладов (средств на депозиты) и выдача их же в виде кредитов, но под более высокие проценты. Таким образом, ЦБ РФ хотел с помощью давления на первоисточник – депозиты – поумерить кредитный пыл банков за счёт уменьшения их привлекательности для вкладчиков. Многие розничные банки в погоне за рынком играют «на грани фола», устанавли­вая проценты по своим вкладам на максимально допустимом уровне. Дабы не быть голословными, посмотрим, насколько видоизменились ставки по депозитам после введения новой методики расчета. В сентябре средняя максимальная ставка по роз­ничным депозитам составляла 10.53% годовых, а согласно новой методике расчета она составила бы более скромные 9.35% годовых, что меньше на 1.18% (согласно расчетам самого Банка России). Надо брать во внимание и еще 1 важный параметр: ставки ранее не должны были превышать вышеописанный «бэнчмарк» на 1.5%, те­перь же это 2% (здесь требования чуть смягчили). Путём простого суммирования получаем следующие потолки по ставкам: старый метод - 12.03% годовых (10.53% + 1.5%); новый метод – 11.35% годовых (9.35% + 2.0%). На представленном ниже графике отчетливо видно, как видоизменилась средняя максимальная ставка по де­позитам после ужесточения правил игры.

Однако ужесточение методики расчёта средней максимальной ставки по рознич­ным депозитам – лишь вершина айсберга. На 2013 год Банк России запланировал целую палитру мер, которые будут направлены на остужение банковского пыла и создание более жестких условий игры. Из наиболее пугающих банки новшеств можно выделить планы по повышению в 2 раза минимальных размеров резервов на возможные потери по необеспеченным кредитам, предоставленным физлицам после 1 января 2013 года. Сроки внедрения данной банковской «страшилки» пока ещё не ясны, но не исключено, что она дойдет до рынка уже в 1-м квартале 2012 года. В случае реализации данного концепта банкам придётся достаточно серьёзно раскошелиться: по обычным кредитам им нужно будет начислять резервы в раз­мере 2% вместо текущего 1%, по займам с минимальной просрочкой - 6% вместо 3%. Кроме того, регулятор планирует ввести новую минимальную планку резер­вирования по кредитам, просроченным более чем на год, - 100% (сейчас - 75% по кредитам, просроченным на полгода). Подобные меры не смогут не ударить по ка­питалу банков. В качестве защитной реакции со стороны банковского сообщества мы можем увидеть значительный рост ставок по таким популярным (и при этом наиболее рискованным) у населения продуктам, как займы в торговых сетях (POS- кредитование), ссуды наличными и т.п.

Пугаются банки и планов по повышению коэффициентов риска по потребитель­ским кредитам в зависимости от процентных ставок по ним. Данные коэффициен­ты учитываются при расчете показателя достаточности капитала банков (должен быть не меньше 10%). Чем коэффициенты эти выше, тем более болезненно отража­ется на показателе достаточности капитала активность банка в выдаче тех или иных видов услуг. Первоначально Банк России планировал установить более жесткие условия игры, предлагая следующий перечень коэффициентов риска: по потре­бительским кредитам со ставкой 25-30% годовых - 1.1; со ставками 30-35% годовых – 1.3; при 50-60% годовых – 2; более 60% годовых – 2.5. Однако в начале ноября первые лица банков-лидеров в секторе потребительского кредитования (таких как: «ТКС Банк», «ОТП Банк», «ХКФ Банк», «Русский стандарт», «Ренессанс кредит») официально обратились к главе ЦБ РФ Сергей Игнатьеву с просьбой о смягчении регулирования столь милого их сердцу сектора. Подобное «письмо турецкому сул­тану» в итоге возымело свой эффект. Во-первых, регулятор согласился на четыре месяца отсрочить вступление в силу данных мер - с 1 марта до 1 июля 2013 года. Дан­ная временная фора поможет банкам подготовиться к новым реалиям, они смогут заблаговременно разработать альтернативные линейки продуктов и при необходи­мости произвести докапитализацию. Безусловно, за одним допущением – «смо­гут, если захотят». Очень часто банки, загодя знают о новых требованиях, однако по наступлении финальной даты их активации становятся застигнутыми врасплох. Также регулятор согласился сделать поблажки и по коэффициентам, которые с их учетом смотрятся помягче: ставка 25-35% годовых – коэффициент 1.1; 35-45% - 1.4; 45-60% - 1.7; более 60% - 2.

Как мы видим, под опалу снова попадают розничные банки, и неспроста. Такое ри­сковое «клеймо» они получили, в частности, и от проведенных в сентябре ЦБ РФ стресс-тестов, результаты которых для данной группы банков были самые неблаго­приятные. Также было сказано и о том, что весомая доля розничных банков будет испытывать проблемы в случае ухудшения макроэкономических показателей. По­добное удвоение резервов может привести к логичному росту ставок по необеспе­ченным кредитам.

В целом, давая оценку поведению Банка России, мы солидарны с позицией регу­лятора. Безусловно, банки не сильно-то обрадованы новым барьерам, однако надо понимать разницу между «чёрной меткой» и «прививкой от кризиса». Для ужесто­чения финансовой политики есть все основания, но и создавать крайне невыноси­мые условия для деятельности банков никто не собирается. Безо всяких «стресс- тестов» понятно, что окрылённые своими успехами банки могут в какой-то момент перетрудиться, а в случае резкого ухудшения внешнего фона и вовсе не справиться со своими обязательствами. Пусть лучше обороты банковского сектора на время снизятся, но это позволит избежать перегрева. Как бы там ни было, банки будут вынуждены по свистку ЦБ РФ бежать не только за количеством, но и за качеством.

Учитывая текущий окрас политики Банка России, меры, которые планируется воплотить в жизнь в новом году, экономические метрики и ряд других моментов, мы прогнозируем замедление темпов роста розничного кредитования в 2013 году с нынешних почти 40% до 20-25%. Основная борьба сейчас ведётся как раз с роз­ничными кредитами, так что они и должны попасть под наибольшую «раздачу». Как правило, доля их в совокупных банковских портфелях меньше корпоративных кредитов. Однако регулятор не хочет дожидаться перегрева, заранее делая рынку прививки. Однако темпы роста хоть и замедлятся, но все равно останутся на высо­ком уровне. Лучше всех в текущей рыночной среде будут чувствовать себя банки, имеющие солидные капитальные запасы.

ОГРАНИЧЕННОЕ ЛИКВИДНОЕ ПРОСТРАНСТВО

Как и кварталом ранее, ликвидности в банковской системе сейчас по-прежнему не в переизбытке. Существенных сдвигов здесь не произошло, что полностью совпа­ло с нашими прогнозами. Мы видим, что больших излишков средств у банков не наблюдается, о чем свидетельствует структура ликвидности: львиная доля средств сосредоточена на корсчетах, а до депозитов они фактически не доходят. То есть у банков есть средства, чтобы в моменте покрывать свои срочные нужды (налоговые платежи и т.п.) и делать определённые инвестиции, но средства их ограничены. Так, если в 3-м квартале среднедневной совокупный объём банковской ликвидно­сти (сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ) составил 824.4 млрд рублей, то в 4-м квартале он был незначительно выше данной цифры. Попроще банкам было лишь в конце года, когда активизировался Центробанк, существенно нарастивший объёмы предоставляемых на аукционах прямого РЕПО средств.

Ликвидности удавалось перевалить через триллионный рубеж лишь несколько раз, в то время, как для комфортного и более-менее безбедного существования банкам нужна сумма не ниже данного уровня. Что касается индикативной ставки Mosprime по кредитам «овернайт», то её среднее значение составило 6.32% годо­вых в сравнении с 5.72% годовых 3-го квартала. Рынку приходилось оперировать в более жестких условиях, так как повышение ключевых ставок Банком России про­изошло лишь в сентябре – конце предыдущего квартала – не сильно видоизме­нив в нём картину, а весь 4-й квартал рынок играл уже непосредственно по более жёстким правилам.

Сложившаяся конъюнктура продолжает оказывать сдерживающее воздействие на рынок рублёвых бондов, понижая активность покупателей. Рублёвые обли­гации сильно завязаны на кубышку ликвидности, налоговые периоды часто ис­сушают её, не давая рынку отыгрывать внешний позитив. Причём касается это в большей степени рынка непосредственно корпоративных бондов. Рынок госдол­га более ликвиден и подвижен, а в свете грядущей либерализации сектора будет иметь под собой свое альтернативное ликвидное подспорье в виде средств нерези­дентов (либерализация корпоративного сегмента также планируется, но пока фак­тически весь интерес нерезидентов сосредоточен на более надежных суверенных бондах).

Говоря о перспективах 1 кв. 2013 года, мы не видим на горизонте предпосылок к осязаемому улучшению ликвидной атмосферы. В начале квартала ситуация может быть несколько менее напряжённой ввиду традиционного притока бюджетных средств в систему в конце года, однако впоследствии поговорка «долг платежом красен» станет более чем актуальной. К сожалению, вероятнее всего, и 1-й квартал 2013 года пройдёт под знаком дефицита ликвидности. Такого мнения придержи­вается и отечественный регулятор, который в декабре озвучил прогноз о сохране­нии достаточно больших объёмов дефицита средств у банков данный временной период. Заместитель председателя Банка России Сергей Швецов в декабре напом­нил о том, что задолженность банков составляет около 600-700 млрд рублей, зна­чительный её объём будет перенесён через новогодний экватор. Вероятнее всего, возникнет ситуация, при которой бюджетные вливания не смогут перевесить ско­пившийся у банков дефицит. Минфину солидная часть его кровных средств может потребоваться уже в январе, в связи с чем ещё раз пролонгировать свои депозиты на февраль он тогда не сможет.

Анализируя шаги Банка России, можно сделать вывод и о том, что проявлять из­лишнюю щедрость, раздавая средства направо и налево, регулятор в предстоящем квартале особо не собирается. Вероятнее всего, всё по обыкновению будет сведено к искусной игре лимитами по операциям РЕПО. В чём- чём, а в этом ремесле ЦБ РФ является мастером. На представленном ниже графике приводится динамика лимитов по однодневным и недельным операциям РЕПО. Мы видим, что на своих аукционах однодневного прямого РЕПО регулятор был довольно щедр, при необ­ходимости наращивал объёмы предложения со своей стороны. Банки активно дан­ными средствами пользовались, показывая наибольший интерес в конце месяца, когда налоговые платежи все сильнее давали о себе знать.

Крайне показательна динамика лимитов по недельным операциям данного типа. Мы видим, что Банк России не только не понижает, но даже наращивает объёмы предоставляемых на недельных аукционах средств. Таким образом регулятор, по всей видимости, приучает банковский сектор к новому будущему – отмене одно­дневного аукционного РЕПО. И стоит отметить, что кредитные организации доволь­но охотно этими средствами пользуются. А перебалансировка рынка РЕПО может произойти уже в 2013 году, о чём нам ещё раз напомнили в конце ноября. Однако рубить с плеча Центробанк не собирается, говоря также о том, что в случае неготов­ности банков может отсрочить отмену однодневного РЕПО. То, что банки окажутся к этому не готовы в предстоящем квартале, сомнений не возникает: они довольно ча­сто просят о переносе сроков, когда дело заходит о том или ином нововведении. Так что резкого исчезновения столь излюбленного и популярного инструмента ждать было бы не логично. Как бы там ни было, регулятор будет всё больше склоняться к предоставлению основного объёма рефинансирования посредством схемы недель­ного РЕПО. Кстати говоря, 19 декабря Банк России побил все свои прошлые рекорды, установив лимит, немногим не дотягивающий до 2-триллионной отметки.

Говорить же о том, что банки в предстоящем квартале получат доступ к долго­жданной долгосрочной ликвидности пока не приходится, о чем самолично заявил Банк России. Представители крупнейших рыночных игроков (ОАО «Сбербанк», Группа ВТБ) обращались к нему с просьбой ввести новые инструменты предоставле­ния ликвидности, в частности указывая и на необходимость предоставления «длин­ных» трёхлетних займов, как это реализовано Европейским центробанком. На что регулятор ещё раз сказал свое «нет». Пока подобные инициативы не находят под­держки. ЦБ РФ имеет планы лишь по переходу на кредитование сроком до 1 года по плавающим ставкам.

Нельзя не упомянуть и о таком опостылевшем явлении, как отток капитала из Рос­сии, который, по нашей оценке, продолжит оказывать свое негативное влияние на ликвидную обстановку. Сперва обратимся к официальным цифрам. Так, соглас­но оценке ЦБ РФ из отечественной экономики в первом квартале утекло 34.6 млрд долларов, во втором – 9.7 млрд долларов, в третьем – 13.6 млрд долларов, а всего за январь-октябрь был выведен 61 млрд долларов средств. Прогнозируя же суммар­ный отток по итогам 2012 года, регулятор дает уточненную (ноябрьскую) оценку «не более 67 млрд долларов». Минэкономразвития в этом плане более пессимистично, прогнозируя уровень в 73-75 млрд рублей. Оба ведомства смотрели раньше на дан­ную проблему оптимистичнее (например, говоря о притоке в пост-выборный пери­од), однако со временем задора у них поубавилось. Методом простого вычитания из данных годовых оценок суммы оттока за три квартала, мы получим следующие про­гнозы на 4-й квартал: ЦБ РФ – 9.1 млрд долларов; Минэкономразвития – 15.1-17.1 млрд долларов.

Как мы видим, ни в какой чистый приток второе полугодие в итоге не вылилось, сред­ства продолжают утекать за рубеж. Ведомства явно недооценили масштабность данного явления, которое имеет под собой довольно сложную подоплеку. В целом, конечно, можно констатировать факт замедления оттока, чему поспособствовало снятие выборного напряжения. Именно в период, предшествующий президентским выборам отток был наиболее масштабным, что прекрасно прослеживается на графи­ке. Однако прошедшие выборы вкупе с формированием нового правительства не смогли окончательно решить проблему оттока, хотя на это надеялось большинство властных структур. Не будем забывать про высокую степень коррумпированности отечественной экономики, далеко не самый благоприятный бизнес-климат, да и не до конца утихшие протестные настроения. России нужны качественно новые ин­ституциональные преобразования, которые смогли бы изменить отношение к ней в лучшую сторону и повысить уровень доверия со стороны инвесторов. Помимо этого, оттоку способствуют и хоть немного поутихшие, но все равно сохраняющиеся ре­цессионные настроения в мире (особенно в Европе). В текущий момент долгового евро-коллапса удалось избежать, но это не отменяет существующих структурных проблем. Также ни для кого не секрет, что российская экономика носит ярко-вы­раженный сырьевой окрас, что несёт в себе немалые риски. В дальнейшей модели развития как раз планируется понижать степень сырьевой зависимости, но на это, опять-таки, потребуется немалое время. Пока же нефтяные котировки движутся в относительно узком диапазоне, не подкидывая иностранным инвесторам позитив­ной пищи для ума. Учитывая вышеприведенные факторы, мы прогнозируем чистый отток капитала в 2013 году. Безусловно, часть рыночного/политического и иного напряжения снялось с рынков, поэтому темпы оттока относительно текущего года должны замедлиться. Мы ожидаем в 2013 году оттока в размере 40-45 млрд долла­ров. Минэкономразвития дает более оптимистичный прогноз: нулевое сальдо или от­ток на уровне 10 млрд долларов.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ БУМАГИ

Текущий год проходит под эгидой облигаций федерального займа, которые полу­чили «знак качества» в виде грядущей либерализации рынка. Эта спекулятивная идея в прошедшем квартале как раз наиболее активно отыгрывалась участниками торгов (так как до начала окончательного запуска всех шестерней либерализацион­ного механизма оставалось уже совсем недолго). Ажиотажный спрос со стороны ин­весторов в итоге привел к осязаемому снижению доходностей госбондов и росту объёмов торгов. Корпоративные рублёвые бонды пока не так прытки, первичный рынок по-прежнему перетягивает на себя основное внимание с рынка вторичного. Что касается последнего, то мы видим расширение спредов между госбумагами и корпоративными выпусками. Идея либерализации пока приносит свои плоды ис­ключительно суверенным бондам, не доходя до корпоративного сегмента.

Безусловно, не стоит наделять всеми регалиями исключительно либерализацию долгового рынка как таковую, она является своего рода ключником от врат зару­бежного капитала. Были бы в мире сейчас острые кризисные настроения, никакие Euroclear и Clearstream не спасли бы отечественные ОФЗ от снижения. В текущий момент ситуация, напротив, относительно неплоха: цены на нефть удерживаются на высоких отметках, да и в целом отношение инвесторов к риску сейчас продолжает улучшаться, что обусловлено частичным разрешением евро-проблем. Данные фак­торы подстегивают спрос на российские активы, к коим можно отнести и улучшив­ший свою динамику за последнее время рубль.

А доходности ОФЗ трансформировались за прошедший квартал, действительно, очень серьёзно. На представленном ниже графике прекрасно прослеживаются все победы рынка. Мы видим, насколько сильно за последние три месяца сме­стилась вниз кривая бескупонной доходности ОФЗ, причем львиная доля при­роста выпадет непосредственно на пост-ноябрьский период. К примеру, если в целом за 4-й квартал 2012 года доходность пятнадцатилетних бумаг снизилась на 108 б.п. (впечатляет, не правда ли?), то на пост-ноябрьский период пришлось более 70% данных побед (76 б.п.).

Смотря на рынок отечественного госдолга через призму кривых и доходностей, также полезно будет взглянуть на срочную структуру процентных ставок при помощи изотермных рядов. Последние показывают динамику доходностей ОФЗ во времени. Кривые бескупонных доходностей, собственно, оперируют теми же данными, но представляют собой некие срезы доходностей на опреде­ленные даты, которые отстраиваются в виде кривой.

На графиках четко прослеживается и то, что свои наибольшие бонусы по доходно­сти получили непосредственно более длинные ОФЗ, а их короткие собратья (с дю­рацией до 5 лет) смотрелись куда скромнее. Объясняется это довольно просто: для спекулятивных целей длинные бумаги подходят больше всего, так как в силу такой дюрации их цена гораздо чувствительней к изменению доходности, тем самым они приносят большую отдачу своим владельцам. Безусловно, в случае резкого ухуд­шения настроений, подобные бумаги приносят и более солидные убытки, так что «играя» с подобными бондами нужно чётко взвешивать возможные риски.

Не будем вдаваться в детали тернистого пути либерализации, главное, что рынок в итоге дождался столь желанной конкретики и отлаженного процесса сборки данного непростого механизма. Все бюрократические процедуры по созданию Центрального депозитария уже пройдены, в начале все того же великолепного но­ября он был официально рожден (на базе НРД). Первые же операции с ОФЗ через Euroclear ожидаются после новогодних праздников. Так что процесс либерализа­ции идет сейчас как надо, без осложнений.

Какие же бонусы сможет получить сектор госбумаг после окончательного запуска механизма либерализации и сможет ли вообще их получить? Перспективы здесь, бесспорно, присутствуют, возможная положительная отдача выходит далеко за рам­ки банальной спекуляции. На наш взгляд, российская сторона останется только в выигрыше от подобных мер, мы не разделяем пессимистического настроя по поводу негативного влияния запуска расчетов через Euroclear Bank SA на ликвидность вну­треннего рынка. Исторически подобные допуски, напротив, приводят к росту объ­ёмов торгов, делая их более ликвидными и диверсифицированными, что было бы со­всем не лишним для локальных бондов.

Однако, с беспрепятственным допуском нерезидентов к локальным торгам, вероят­нее всего, придёт и международная волатильность. После интеграции отечествен­ного рынка в международное пространство, он станет более восприимчивым к гло­бальным событиям и процессам.

Неправильно бы было говорить и о том, что все крупные игроки, хотевшие купить российские ОФЗ, уже сделали это. Данное высказывание опровергается словами са­мих участников торгов. Так, ещё в начале февраля представители Deutsche Bank в своём интервью сообщили о том, что уже нарастили свои вложения в ОФЗ в начале 2012 года, а также планируют увеличивать их и дальше, но уже после окончательного старта расчётов через Euroclear Bank SA.

Возникает следующий логичный вопрос: «На какую прибавку сектор госдолга мо­жет рассчитывать?» По оценкам самого Euroclear Bank SA, в результате подобной либерализации доля иностранных держателей ОФЗ может вырасти до 40%, в резуль­тате чего рынок получит бонус в виде притока на него дополнительных инвестиций в объеме до 35 млрд долларов. В целом, данный прогноз выглядит реалистичным, так как он в большей степени опирается на конкретный исторический опыт ряда стран, уже переживших подобную либерализацию. Не помешает снятие отпугивающих барьеров в виде необходимости открытия иностранными инвесторами брокерских счетов в РФ для совершения сделок с локальными бумагами и в нашей стране, тем бо­лее что в данном развитии мы сильно отстаём от своих коллег по цеху: мексиканские государственные обязательства торгуются через Euroclear Bank SA еще с далекого 1995 года. Сейчас обозначенный выше барьер является довольно существенным ан­ти-драйвером для всех российских ценных бумаг, а в случае либерализации рынка рублёвых облигаций доступ хотя бы на этот участок будет существенно облегчён. Конечно, одномоментно все средства из-за рубежа сюда не придут, это будет проис­ходить постепенно.

Однако впадать в эйфорию по поводу либерализации мы бы не советовали, так как отечественные ОФЗ и так уже очень хорошо заработали в текущем году на спе­куляциях на эту тему. Кривая госбондов не только существенно съехала вниз, но и стала более пологой. Основной камень преткновения сейчас – инфляция, которая в России далеко не мизерная. ОФЗ, конечно, могут переместиться в зону реальных отрицательных доходностей, но потенциал здесь будет ограничен. Учитывая уже свер­шившиеся победы, а также принимая во внимание самочувствие основных драйве­ров рынка (высокие нефтяные ценники, лояльное отношение инвесторов к риску), логично было бы рассчитывать на снижение доходностей в 1-м квартале 2013 года в переделах 35-45 б.п., но не более того. Во всём должно быть своё чувство меры. Либерализация не может выступать в качестве бездонного колодца позитива для отечественных бумаг.

Для полноты картины посмотрим и на аукционные успехи Минфина в прошедшем 4-м квартале, в котором он сумел «переплюнуть» по объёму привлеченных средств даже результат 3-го квартала.

Сделаем небольшой исторический экскурс. Как все мы прекрасно помним, что 2-й квартал 2012 года прошёл далеко не под знаком Минфина, не позволив сбыть­ся и половине его довольно амбициозных планов, в итоге удалось привлечь с рын­ка всего 93.7 млрд руб. при цели в 284.8 млрд. Май вообще оказался из ряда вон выходящим и прошел совсем мимо министерства, лишив его потенциальных 90 млрд руб. Все три аукциона не принесли своих плодов (один аукцион не состоялся в силу отсутствия спроса, два были вовсе отменены). Палки в колёса вставлял ры­ночный негатив: мы наблюдали стремительное снижение нефтяных котировок (что наносило удар по рублю и номинированным в нём активам), еврозона вго­няла инвесторов в сильную апатию, воцарилась неразбериха касаемо либерализации рынка с возможностью её полного срыва. В 3-м квартале ситуация начала выправляться (ожила нефть, тема либерализации сдвинулась с мёртвой точки), что сформировало для Минфина благоприятную среду для размещения ОФЗ, чем он с радостью и воспользовался. В итоге с рынка удалось забрать 228.2 млрд руб. средств.

4-й квартал был в итоге наиболее успешным, позволив Минфину пополнить лик­видную кубышку ещё на 297 млрд рублей при плане в 361.5 млрд рублей. Ведомство активно играло на струнах либерализации, а также ряде иных факторов, также частично прибегая к практике проведения двух аукционов кряду в дни размещений. В 100-проценном объёме план, конечно, удавалось выполнить не каждый раз, но в большей части случаев процент выполнения плана находился на высоком уровне. Бывало и такое, что спрос со стороны инвесторов на некоторое время затухал (особенно когда глобальные рынки испытывали хандру), однако в целом он находился на очень выразительном уровне – чуть более 1 трлн руб., что соответствует почти половине всего годового спроса. Полагаем, что и в следую­щем квартале Минфин будет выступать в качестве активного заемщика, пытаясь максимально использовать пока еще открытое благоприятное окно для размещений.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕКТОР

Сектор корпоративных рублёвых облигаций в 4-м квартале также зафиксировал положительную динамику, но она была куда более скромной, нежели у его старше­го брата – госсектора. Если ценовой индекс корпоративных бондов MCXCBICP, рассчитываемый Московской биржей, в предшествующем квартале смог зарабо­тать 0.79%, но сейчас мы имеем результат, немногим превышающий 0.3%.

Часто мы видели довольно вялую динамику, а порой завоёванные рубежи столь же быстро сдавались после очередного притока негативных настроений извне. Вот, на­пример, в начале октября ценники корпоративных бондов зафиксировали умерен­ное снижение, после чего скорректировались вверх, однако в последнюю декаду месяца вновь переместились на «красную территорию». Отрицательные переоцен­ки перетекли и на первые две декады ноября, после чего смогли встать на лыжню восстановления, компенсировав предшествующие затраты. В целом, на протяжении квартала палки в бондовые колеса вставляли нестабильная внешняя конъюнкту­ра вкупе с ограниченной ликвидностью. Инвесторы по всему миру переживали за судьбу Греции, опасаясь возможного дефолта страны-страдальца. Да и без этого у них было достаточно поводов для беспокойства. Однако впоследствии солидная доля рыночного напряжения была снята, в частности и ввиду разрешения грече­ской дилеммы (что повысило аппетит инвесторов к рисковым классам активов), бо­лее оптимистичного взгляда инвесторов на проблему фискального обрыва в США. Коллапса «здесь и сейчас» не случилось, что и приободрило рынки.

Мы видим, что свои наибольшие бонусы облигации получили в период «конец но­ября - декабрь месяц», где помимо снятия части напряжения с глобальных рынков, позитивное воздействие оказал еще один ключевой фактор. Банк России, видя не­простую ситуацию на денежно-кредитном рынке (в частности, и удерживающиеся на высоком уровне межбанковские ставки) существенно нарастил объём предло­жения средств на своих аукционах прямого РЕПО, оказав банковскому сектору до­стойную и столь важную поддержку. Также не будем забывать и про традиционный рост бюджетных расходов в конце года. Часть данной ликвидности перетекала в долговые инструменты.

Продолжал «воровать» ликвидность у вторичного рынка первичный сектор, кото­рый был в прошедшем квартале более чем активен. Представители как финансового, так и нефинансового сектора спешили воспользоваться пока ещё не закрывшимся, благоприятным для размещения бондов окном. Данное окно так и не было захлоп­нуто, так как коллапса на финансовых рынков удалось избежать, многие опасения инвесторов не материализовались. Однако стоит отметить, что риски мировой эко­номики подчас и подстегивали к поспешным действиям, побуждая руководствовать­ся принципом «бери, пока дают».

Одно из мнений, блуждающих по рынку, заключается в том, что если бы ситу­ация с процентными ставками была более комфортной, то мы увидели бы ещё большую активность от корпоративных заёмщиков. Логика в подобных рассуж­дениях, действительно, есть, однако не надо забывать и о том, что многих заёмщи­ков на выпуск собственных бондов толкает как раз напряженная ситуация с лик­видностью. Ввиду отсутствия у банков доступа к другим источникам более-менее длинного рефинансирования, они спешат пополнить свои запасы, выходя со сво­ими предложениями на рынок. То есть, если бы процентные ставки были более комфортными, не факт что у банков был бы подобный дефицит ликвидности.

А тем временем, первый месяц 4-го квартала явился самым активным месяцем для первичного рынка долга за всю историю его существования: в сравнении с сен­тябрём активность выросла почти в три раза. В октябре организациям удалось привлечь рекордную сумму в размере 286 млрд руб., а всего было размещено 47 выпусков бондов. В качестве самых активных участников (читаем «лидеров по объемам») данного процесса можно выделить следующих:

- Газпромбанк с его 4-мя размещениями в совокупности на 40 млрд руб.

- ОАО «ФСК ЕЭС» с результатом в 35 млрд руб., привлеченных посредством продажи трех выпусков бондов.

- Банк ВТБ, успешно разместивший 2 выпуска облигаций на 30 млрд рублей.

В ноябре первичный сектор вел себя поспокойнее, количество предложений сни­зилось в два с лишним раза, да и сами по себе они уже не были столь объёмными. В итоге, суммарная выручка составила лишь пятую часть от октябрьского объема – 62 млрд руб. Наибольшую лепту внесли такие компании, как ОАО «Ростеле­ком» и АК «АЛРОСА», их вклады в общий котел составили по 10 млрд рублей. В декабре же отечественные организации вновь активизировались и продолжили облигационную бомбардировку, за первые две декады месяца они уже успели разместить 28 выпусков на 108 млрд рублей. По итогам года результат будет ещё более солидный.

Говоря о перспективах корпоративных рублёвых бондов в 1-м квартале 2013 года, мы придерживаемся умеренно-оптимистичной позиции. Стабилизация внешнего фона вкупе со снятием части рыночного напряжения может поспособствовать росту ценников бондов. В последнее время мы наблюдаем и рост толерантности к рисковым активам у инвесторов, нефтяные цены удерживаются на высоких от­метках, снижается инфляционное давление в России (что фактически сводит на нет вероятность очередного закручивания гаек регулятором). В следующем квар­тале рублёвые бонды могут быть лишены части столь мешающих им негативных факторов. С другой стороны, сдерживающее влияние будет оказывать дефицит­ная по нынешним временам банковская ликвидность. По нашим прогнозам суще­ственного улучшения ликвидной картины не произойдет и в следующем квартале. Что же касается темы либерализации рынка, то мы бы не стали ждать и от неё существенных подарков. К корпоративным бондам нерезиденты также должны получить доступ, но вряд ли это выльется в ажиотажный спрос на данные бумаги, во всяком случае на первых порах. Пока основной интерес будет сосредоточен на более надежном государственном секторе, эта тема ещё до конца не отыграна. Что касается первичного рынка, то он, по всей видимости, не потеряет своего за­дора, активность будет сохраняться на высоком уровне. Естественно, январь, в силу своего праздничного характера, скорее всего, не будет гиперактивным, а вот в оставшиеся два месяца квартала заёмщики вряд ли будут сидеть на месте.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ НА I КВ. 2013 Г.

Предлагаемый нами модельный портфель включает в себя облигации, даты оферт/погашений которых не выходят за рамки одного года, его Вы можете уви­деть в представленной ниже таблице. Все предлагаемые нами бумаги обладают хорошей ликвидностью, что является далеко не самым последним параметром при формировании качественного бондового портфеля.

Что касается структуры портфеля в секторальном разрезе, то мы, в целях допол­нительной минимизации рисков, предлагаем 50% от него наполнить бумагами нефинансового сектора, а оставшуюся половину заполнить представителями фи­нансового сектора (банками). Подобная диверсификация позволяет нам получить дополнительный запас прочности. Представители нефинансового сегмента так­же рассредоточены по отраслям.

Отметим, что все из предлагаемых эмитентов имеют рейтинг хотя бы одного из международных рейтинговых агентств (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch), а у мно­гих из них он находится на достаточно хорошем уровне. Удельная доля конкрет­ного заёмщика в общем составе портфеля определяется, исходя из его надежно­сти (это и рейтинг, и финансовые показатели, операционные результаты и т.п.).