Дефицит ликвидности банковского сектора – новая норма

Бюджет оказался главным каналом, предоставляющим ликвидность в 2009 и 2010 годах и абсорбирующим в 2011-2012 годах

В 2009 и 2010 годах из-за значительного дефицита бюджета и в 4 раза меньшего по сравнению с дефицитом прироста внутреннего госдолга бюджетный канал предоставил банковской системе 3 трлн. руб. ликвидности.

В 2011 году из-за профицита бюджета и роста внутреннего госдолга бюджетный канал абсорбировал более 1 трлн. руб. ликвидности банковской системы.

Абсорбирование ликвидности через бюджетный канал продолжилось и в 2012 году.

Интервенции ЦБ были вторым по важности каналом предоставления ликвидности в 2009-2010 годах. В 2011 году объем предоставления ликвидности снизился.

В 2009-2010 годах благодаря нетто-покупке валюты ЦБ ликвидность в системе выросла на 1,5 трлн. руб.

В 2011 году объем предоставления ликвидности значительно снизился – до 308 млрд. руб.

По итогам первого квартала нетто-покупка валюты находится на уровне сопоставимых месяцев 2011 года.

Как в 2012 году, так и в долгосрочной перспективе ожидаем, что бюджетный канал останется абсорбентом ликвидности, а объем абсорбирования через бюджетный канал будет превосходить объем предоставления ликвидности посредством интервенций ЦБ

Высокая вероятность поддержания высоких цен на нефть и достаточно амбициозные планы по приросту внутреннего госдолга сделают бюджет как в 2012 году, так и в долгосрочной перспективе абсорбентом ликвидности, которая будет выводиться в Резервный фонд. В то же время существует вероятность сокращения интервенций ЦБ (из-за перехода к таргетированию инфляции), что снизит объемы предоставления ликвидности через этот канал. Однако, из-за высокой привлекательности России для carry-trade, ЦБ на текущий момент поддерживает плановые интервенции на уровне апреля-июня 2011 года, т.е. де-факто пока не происходит существенного движения в сторону сокращения интервенций.

Дефицит ликвидности стал новой нормой на российском рынке и задал новые реалии на долговом и денежном рынках

Новые реалии долгового рынка: доля банков на первичном рынке облигаций выросла выше 50%; пенсионные деньги в большей доле, чем раньше, идут на депозиты банков.

Новые реалии денежного рынка: возросла волатильность ставок денежного рынка; усиливается роль операций междилерского РЕПО и РЕПО с ЦБ; усиливается волатильность объемов междилерского РЕПО.

Carry снизился и стал более волатильным

Ожидаем сохранения высокой волатильности carry в 2012 году из-за волатильности ставок денежного рынка. Кроме того, ожидаем, что carry в 2-м и 3-м кварталах снизится, но к концу 2012 года вырастет до текущих уровней, т.к. с одной стороны ЦБ, скорее всего, снизит ставки только ближе к 3-му кварталу (мы ожидаем ослабления продовольственной инфляции к концу лета), а с другой – существует потенциал снижения доходностей на облигационном рынке (благодаря возможному открытию Центродепа летом и положительным реальным ставкам).

Основные каналы предоставления/ абсорбирования ликвидности банковского сектора

Основными каналами предоставления/абсорбирования ликвидности банковской системы России являются:

1) Консолидированный бюджет Российской Федерации и Внебюджетных фондов - т.н. бюджетный канал, и

2) Операции ЦБ РФ:

- валютные интервенции ЦБ – в условиях долгосрочной тенденции укрепления рубля являются фактором, обуславливающим постепенное добавление ликвидности в банковскую систему.

- прямое РЕПО с ЦБ и депозитные операции ЦБ – фактически не оказывают влияния на долгосрочный объем ликвидности банковского сектора, т.к. ЦБ не готов выставлять большие лимиты на долгий срок под низкую (привлекательную для банков) ставку. Эти операции влияют лишь на ставки денежного рынка.

Бюджет оказался главным каналом, предоставляющим ликвидность в 2009 и 2010 годах и абсорбирующим в 2011-2012 годах

После взимания налогов, пошлин и прочих платежей (взносы в социальные фонды) средства Консолидированного бюджета Российской Федерации и Внебюджетных фондов аккумулируются на счетах в ЦБ, причем эти счета находятся вне банковской системы. Таким образом, происходит отток ликвидности из банковской системы через бюджетный канал. В обратном направлении (с этих счетов, находящихся вне системы, в банковскую систему) перечисляются денежные средства, направляемые на расходы, предусмотренные бюджетами Консолидированного бюджета РФ и Внебюджетных фондов.

Консолидированный бюджет РФ и Внебюджетных фондов в 2009-2010 гг. был дефицитным (ввиду наращивания расходов Правительством для преодоления последствий кризиса 2008-го года).

В 2011 году благодаря высоким ценам на нефть и улучшению бюджетной дисциплины бюджет оказался профицитным.

По итогам первого квартала 2012 года Консолидированный бюджет РФ и Внебюджетных фондов, скорее всего, исполнился с профицитом. На текущий момент нет данных о профиците/дефиците Консолидированного бюджета РФ и Внебюджетных фондов за 1-й квартал 2012 года (кроме января 2012). Единственный доступный аналог – дефицит/профицит Федерального бюджета. Из-за выборов, по итогам 1-го квартала Федеральный бюджет оказался дефицитным (125 млрд. руб.). Однако единственно доступные данные по Консолидированному бюджету РФ и Внебюджетных фондов (данные за январь) показывают, что в январе Консолидированный бюджет исполнился с традиционно большим профицитом - скорее всего потому, что региональные бюджеты в отличие от Федерального не далеко продвинулись в улучшении равномерности использования бюджета в течение года, к тому же наращивание расходов по силовым направлениям и на зарплаты силовикам обеспечивались из Федерального бюджета.

Таким образом, по скомбинированным данным бюджет в 1-м квартале оказался профицитным.

Сам по себе дефицит бюджета не является показателем, однозначно указывающим на то, что бюджет предоставляет ликвидность банковскому сектору. Важно понимать, как дефицит финансируется. Можно финансировать бюджет из стабилизационных фондов – накопленных за предыдущие периоды (в таком случае бюджет является каналом предоставления ликвидности) или за счет привлечения долга (в случае внешнего долга, если долговые обязательства покупают иностранные игроки – дефицит является каналом привлечения ликвидности, в случае внутреннего долга – абсорбентом).

В 2009 году бюджет был каналом предоставления ликвидности банковскому сектору.

В 2010 году бюджет также был каналом предоставления ликвидности.

В 2011 году ситуация кардинально поменялась. Помимо того, что бюджет исполнился с профицитом13, внутренний госдолг прирос на 786 млрд. руб. Прирост госдолга параллельно с профицитом бюджета объясняется, как долгосрочной политикой Минфина по росту госдолга, так и тем, что изначально Минфин предполагал, что в 2011 году бюджет окажется дефицитным. Средства, накопленные на счетах Минфина в ЦБ (счета вне системы) по итогам года, были переведены в Резервный фонд.

Интервенции ЦБ были вторым по важности каналом предоставления ликвидности в 2009-2010 годах. В 2011 году объем предоставления ликвидности снизился

Второй канал предоставления/абсорбирования ликвидности банковского сектора – валютные интервенции ЦБ. Предоставление/абсорбирование ликвидности со стороны ЦБ через стандартные каналы – РЕПО с ЦБ и депозитные аукционы – не рассматриваются ввиду краткосрочного (по крайней мере, до настоящего времени) влияния на объем ликвидности.

Нетто-покупка валюты посредством интервенций ЦБ составила:

- 515 млрд. руб. в 2009 году

- 1 005 млрд. руб. в 2010 году

- 308 млрд. руб. в 2011 (это сокращение объясняется, как нетто-продажей валюты в 4 последних месяца 2011 года, так и с продолжением перехода к плавающему валютному курсу, что подразумевает постепенное сокращение внеплановых интервенций).

По итогам первого квартала 2012 ЦБ купил валюты на сумму 201 млрд. руб. (что обусловлено значительным укреплением рубля по сравнению с концом 2011 года).

Общий итог предоставления/абсорбирования ликвидности через бюджетный канал и операции ЦБ РФ

В итоге из-за бюджета и интервенций ЦБ в банковскую систему поступило ликвидности:

- В 2009 году 2525 млрд. руб.,

- В 2010 году 1964 млрд. руб.,

- В 2011 году -1125 (произошло абсорбирование ликвидности),

- За первый квартал 2012 года -178 млрд. руб. (произошло абсорбирование ликвидности)

Ожидаем, что бюджет будет абсорбентом ликвидности в 2012 году, причем объем абсорбирования через бюджетный канал превзойдет объем поступления ликвидности через интервенции ЦБ

На наш взгляд, по итогам 2012 года произойдет нетто-отток ликвидности из банковской системы.

Дефицит Федерального бюджета в феврале объясняется преимущественно мартовскими выборами, несмотря на то, что Минфин этот дефицит объяснял переходом к более равномерному расходованию средств в течение года, а также переходом на перечисление бюджетным учреждениям квартальных субсидий. При высоких ценах на нефть Консолидированный бюджет РФ и Внебюджетных фондов по итогам 2012 года, скорее всего, будет профицитным (профицит на уровне 300-800млрд. руб.).

Также у Минфина значительный план по росту внутреннего долга. Невозможно точно спрогнозировать, насколько прирастет внутренний долг России в части ценных бумаг (во-первых, новые планы по привлечению долга в 3-м и 4-м кварталах будут разработаны с учетом конъюнктуры на рынке нефти, а также с учетом ситуации на глобальных финансовых рынках, во-вторых, доля фактически размещенных облигаций на аукционах в объеме предложения зависит от краткосрочного изменения аппетита к риску). Мы ожидаем чистый прирост госдолга по итогам 2012 года на уровне 500-800 млрд. руб.

Объем нетто-покупки валюты Банком России по итогам 2012 года предсказать еще сложнее, т.к. он зависит от глобального аппетита к риску. Потенциально нетто-покупка может составить от 100 до 1 000 млрд. руб.

В итоге мы прогнозируем отток ликвидности через бюджет, который будет превосходить приток ликвидности через интервенции ЦБ, а значит, в 2012 году, скорее всего, сложится ситуация дальнейшего абсорбирования ликвидности банковского сектора. Ожидаем также по итогам года пополнения Резервного фонда за счет остатка на счетах Минфина в ЦБ (внесистемные счета). Министр финансов Антон Силуанов 6 апреля 2012 года спрогнозировал, что по итогам 2012 года средства в размере 1% ВВП (500-600 млрд. руб.) будут отправлены в Резервный фонд.

Дефицит ликвидности – новая норма. Долгосрочный взгляд

Дефицит ликвидности банковского сектора становится новой нормой для российского рынка.

Во-первых, по заявлениям ЦБ, с переходом Банком России к таргетированию инфляции, объем присутствия на валютном рынке, в форме интервенций будет постепенно сокращаться. Вполне возможно, что уже через 2 года Банк России значительно сократит валютные интервенции (естественно, в условиях финансовой стабильности на мировых рынках – в случае кризиса, подобного кризису 2008 года, Банк России будет поддерживать курс рубля независимо от того, что официально денежно-кредитная политика переходит к таргетированию инфляции). Для перехода к плавающему валютному курсу ЦБ постепенно расширяет границы операционного интервала и постепенно уменьшает объем накопленных (внеплановых) интервенций, нужных для сдвига операционного интервала. В условиях высоких цен на нефть, а также высоких процентных ставок в России мы полагаем, что у рубля есть тенденция к укреплению в средне- и долгосрочной перспективе. Если курс национальной валюты был бы приоритетным по сравнению с инфляцией, в этих условиях Банк России ослаблял бы рубль, тем самым предоставляя ликвидность банковскому сектору. Однако с постепенным переходом к свободному курсу дополнительная ликвидность через интервенции будет поступать в меньших объемах.

Однако ЦБ постфактум объявляет, какова была доля внеплановых интервенций в общем объеме интервенций. Так, в марте 2012 года 87% всех долларовых интервенций оказались целевыми (то есть от них не зависит сдвиг операционного интервала). Таким образом, заявление ЦБ о постепенном переходе к свободному курсу вызывает определенные опасения. Первый зампред ЦБ Улюкаев в середине апреля заявил, что ЦБ проводит целевые интервенции для уменьшения спекуляций в рамках carry trade. Учитывая привлекательность России для carry-trade (см. График 7), что обусловлено высокими номинальными ставками, низкой инфляцией, положительными реальными ставками – даже после летнего повышения тарифов ставки останутся положительными – можно предположить, что при такой логике Центрального Банка, регулятор будет не один год проводить плановые интервенции. В целом плановые интервенции в первые 3 месяца 2012 года находятся на уровне апреля-июня 2011 года – т.е. существенно ЦБ не сократил плановые интервенции.

Значит, в долгосрочной перспективе интервенции останутся каналом предоставления ликвидности, но их объем может как сократиться, так и остаться на текущих уровнях.

Во-вторых, у Минфина серьезный план по наращиванию внутреннего госдолга. Это объясняется как тем, что закон о Федеральном бюджете на 2012 и 2013-2014 годы предполагает возможный дефицит, так и амбициозной политикой по наращиванию госдолга на горизонте до 10 лет до 20% ВВП.

Мы ожидаем, что в ближайшие 2 года уровень госдолга в части ценных бумаг может прирасти на ~2 000 млрд. руб.

В-третьих, в настоящий момент разрабатывается закон о новых бюджетных правилах. Суть вопроса – как распределять дополнительные доходы от нефти (вероятность существования которых очень велика ввиду текущих высоких цен на нефть) между бюджетом и стабилизационными фондами (Резервный фонд и Фонд национального благосостояния). Подробности узнаем ближе к осени, однако, уже сейчас понятно, что стабилизационные фонды в ближайшие годы будут расти. По информации РИА-Новости к началу 2015 года российские власти планируют увеличить Резервный фонд до 5,4% ВВП, а Фонд национального благосостояния составит 3,9% ВВП. Мы считаем вполне вероятным, что к 2015 году объем этих двух фондов вырастет до 8-10% ВВП, т.е. прирост за 2012-2014 годы может составить 1 500-2 000 млрд. руб.

Таким образом, в ближайшие годы будет происходить дальнейшее абсорбирование ликвидности через прирост госдолга и увеличение Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, а приток ликвидности благодаря интервенциям ЦБ будет ослабевать.

Дефицит ликвидности банковского сектора задал новые условия на облигационном рынке

Во-первых, традиционные для марта пенсионные деньги в большей доле, чем раньше, пошли на депозиты банков (которые ввиду дефицита ликвидности повысили ставки по депозитам до уровней, более привлекательных по сравнению с доходностями облигаций), и в меньшей степени оказались на облигационном рынке. Индикатором послужило размещение ВЭБом 29 марта 40 млрд. руб. на 1 год на депозиты банков под средневзвешенную ставку 8,68% (доходность выше доходности ОФЗ с дюрацией 1 год на более 200 б.п.).

Во-вторых, банки еще активнее вышли на первичный рынок облигаций. В последние 3 квартала доля банков и финансовых компаний на первичном рынке облигаций составляла стабильно более 50%.

Проблема дефицита ликвидности усугубляется и тем, что темп роста кредитования в настоящий момент опережает темп роста депозитной базы банков.

Для денежного рынка дефицит ликвидности как новая норма привел к большей волатильности ставок денежного рынка

На протяжении 2010 года и первых трех кварталов 2011 года в условиях хорошей ситуации с ликвидностью ставки денежного рынка плавно колебались около максимальной ставки по депозитным операциям ЦБ (причем, используя депозитную ставку, ЦБ 4 раза поднимал ее уровень в течение первых 3-х кварталов 2011 года для проведения монетарной политики). Отдельные выбросы объяснялись повышением стоимости денег ввиду необходимости совершать обязательные перечисления средств юридических и физических лиц в пользу Налоговой службы и Внебюджетных фондов. В конце августа добавился еще один фактор влияния на ставки денежного рынка: фактор снижения риск-аппетита, который мгновенно поднял ставки до уровня минимальной ставки прямого РЕПО с ЦБ. В 3-м квартале окончательно произошел переход к дефициту ликвидности, что обусловило усиление влияния объема ликвидности на волатильность ставок денежного рынка:

Декабрьское чистое поступление средств через бюджетный канал в размере 1 810 млрд. руб. обусловило сокращение ставки MOSPRIME O/N с 5,80-6,20% до 4,7-5% к середине января, однако, уже январское абсорбирование ликвидности привело к росту ставки MOSPRIME O/N до 5,8-6% к концу января. Чистый приток ликвидности в феврале снова обусловил снижение ставки MOSPRIME O/N до уровня 4,5-4,7% в феврале. Однако ослабление вливания через бюджетный канал в конце февраля-марте в совокупности с необходимостью совершать налоговые платежи постепенно обусловили рост ставки MOSPRIME O/N до уровня 5,8-6% к концу марта. После завершения налогового периода ставка MOSPRIME O/N сократилась до уровня 4,8%. Однако к концу апреля (к периоду выплаты НДС и НДПИ) ставка MOSPRIME O/N выросла до уровней 5,7-5,8%.

Мы ожидаем, что сохранится высокая волатильность ставок денежного рынка из-за перехода к дефициту ликвидности. ЦБ обеспокоился волатильностью ставок и в конце декабря сузил коридор между максимальной депозитной ставкой и минимальной ставкой РЕПО, однако, эффект от этой меры оказался несущественным.

Carry снизился и стал более волатильным

Как видно на графике 11, можно выделить 4 характерных этапа для carry-trade (на примере carry ОФЗ 25068, модифицированная дюрация 1,95 на 24 апреля) с осени 2009 года.

Первый этап (до лета 2010) характеризовался как снижением доходностей на рынке облигаций, так и снижением ставок денежного рынка. Carry был волатильным, но в среднем стабильно держался на уровне 300 б.п.

Во второй этап – продолжавшийся до марта 2011 года – ставки денежного рынка достигли минимальных значений после кризиса и оставались на достигнутых уровнях. Доходности облигаций колебались в боковом коридоре. В итоге carry был стабилен на уровне 400 б.п.

Третий этап (до ноября 2011) характеризовался постепенным повышением ставок денежного рынка (сначала из-за неоднократных повышений Банком России ставок по депозитам с ЦБ, а осенью - из-за снижения аппетита к риску). В итоге carry постепенно снижался (до 200 б.п. к середине осени).

Четвертый этап – этап окончательного перехода к дефициту ликвидности – характеризовался постепенным снижением доходностей на облигационном рынке, с одной стороны, а с другой – серьезным увеличением волатильности ставок денежного рынка. Как результат – carry стал очень волатильным.

Мы ожидаем, что в течение всего 2012 года carry останется волатильным из-за дефицита ликвидности на рынке. Кроме того, ожидаем дальнейшего снижения carry в среднесрочной перспективе (в 2-м и 3-м квартале 2012 года), т.к. снижение доходностей на облигационном рынке высоковероятно (по следующим причинам: уменьшение политического риска, открытие Центродепа во второй половине года, что даст большую возможность для иностранных инвесторов заходить на российский рынок, привлекательность рынка для долгосрочных инвесторов из-за низкой инфляции и высоких номинальных ставок, что делает реальные ставки положительными). В то же время ставки денежного рынка останутся высокими, т.к. ЦБ боится непредсказуемости действия летнего повышения тарифов на инфляцию и поэтому будет как минимум до середины лета держать ставки на текущих уровнях. Однако в 3-м квартале ожидаем, что ЦБ примет решение по снижению ставок прямого РЕПО с ЦБ (мы делаем такой вывод на ожиданиях глобального снижения продовольственных цен, которые влияют на продовольственную инфляцию в России – важнейший компонент ИПЦ в России), что понизит ставки денежного рынка и автоматически увеличит carry до сегодняшних уровней.

Для проведении стратегии carry-trade рекомендуем обратить внимание на облигации высококлассных (практически квазисуверенных) корпоративных заемщиков: ралли на рынке ОФЗ, произошедшее в январе-феврале незначительно перекинулось на 1-й эшелон, тем самым спред между высококлассными заемщиками и ОФЗ расширился с ~50 б.п. до ~100 б.п., что подразумевает, что carry-trade с 1-м эшелоном стал более выгодным, чем раньше - при отсутствии изменений в кредитном качестве заемщиков.

Усиливается роль операций РЕПО: как междилерского, так и РЕПО с ЦБ. Усиливается и волатильность объемов междилерского РЕПО

Дефицит ликвидности привел к волатильности спроса на ликвидность. А ввиду того, что ЦБ устанавливает в 2012 году меньшие лимиты по операциям прямого РЕПО, ежедневные обороты междилерского РЕПО в периоды потребности в ликвидности (период повышенного абсорбирования) значительно вырастают.

Мы полагаем, что ЦБ придется в среднесрочной перспективе еще сильнее расширить список активов, которые ЦБ готов брать в обеспечение по операциям РЕПО, а также снизить ставки по предоставлению ликвидности на длительный срок (в этом случае операции РЕПО смогут влиять на долгосрочное состояние ликвидности).