Ситроникс разочаровал рынок предварительными результатами за I квартал 2007 г. по US GAAP. Инвесторы устали жить обещаниями стремительного развития бизнеса в будущем и стали продавать акции компании. Собственный прогноз Ситроникса о падении рентабельности, по нашим оценкам, резко сокращает фундаментальную стоимость компании. Мы пересматриваем оценку акций Ситроникс до $0.09 и рекомендуем их к продаже.

Зависимость от АФК "Системы" привела к плачевным результатам I квартала. В I квартале 2007 г. основные клиенты Ситроникса, аффилированные с АФК "Системой" МГТС и МТС, отложили реализацию ряда инвестиционных проектов. Это привело к убытку главного бизнес-направления компании – телекоммуникационного. В результате квартал предприятие закончило с низкой выручкой и убытком.

Убыточность бизнеса по итогам полугодия, видимо, сохранится. Поскольку отложенные инвестпроекты, а также новые заключённые в I половине года контракты будут реализованы только во II полугодии и в 2008 г.; в отчётности за I полугодие 2007 г. в сентябре Ситроникс, вероятно, вновь покажет убыток.

Падение рентабельности снижает стоимость компании. Ситроникс обнародовал прогноз на текущий год, в котором пообещал достичь прогнозировавшегося в начале года уровня продаж, однако предупредил, что операционная рентабельность компании будет ниже прогнозов и прошлогоднего уровня. Снижение рентабельности, по нашим оценкам, окажет сильное негативное влияние на фундаментальную стоимость акций Ситроникса.

Бумаги Ситроникса по-прежнему остаются привлекательными в долгосрочной перспективе, однако в ближайшем будущем мы не рассчитываем на рост акций компании. Мы считаем, что акции Ситроникса по-прежнему могут быть интересны как инструмент долгосрочных инвестиций. В случае реализации планов компании по изменению структуры доходов за счёт опережающего роста микроэлектронного направления фундаментальная стоимость акций Ситроникса может достигать $0.2-0.3. Однако пока эти планы остаются в формате не подкреплённых результатами обещаний, и эффект осуществляемых на данном направлении шагов сможет быть отражен в финансовых показателях не ранее 2009 г. В связи с этим до конца 2007 г. бумаги Ситроникса представляются нам мало привлекательными для инвестиций из-за отсутствия потенциала краткосрочного и среднесрочного роста.

Результаты квартала и прогноз на полугодие

В конце июня 2007 г. руководство одного из лидеров российской высокотехнологичной отрасли ОАО "Ситроникс", являющегося дочерней компанией многоотраслевого холдинга АФК "Система", представило основные результаты работы предприятия в I квартале 2007 г. К сожалению, полноценную отчётность в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учёта США (US GAAP) за январь-март компания не подготовила, а ограничилась лишь объявлением основных неаудированных консолидированных финансовых показателей. Данное представление предварительных итогов было сделано Ситрониксом как промежуточный шаг перед публикацией отчётности за I полугодие в сентябре 2007 г.

Итогами I квартала стали слабая выручка, операционный и чистый убыток. Ситроникс получил в первом квартале выручку $310 млн, убыток по показателю операционной прибыли до амортизации (OIBDA) - $11.4 млн и чистый убыток - $28 млн. Доходы от "внешних" клиентов, не аффилированных с АФК "Системой", достигли 88% по сравнению с 77% по итогам 2006 г. Однако последний фактор изменился вследствие нереализованных заказов "дочек" АФК, которые были перенесены на II полугодие и 2008 г., когда доходы от внешних клиентов, по-видимому, снизятся до прежнего уровня. Суммарный объём активов Ситроникса на конец марта составил $1.97 млрд. Данных за I квартал 2006 г. или сравнения с ними компания не привела.

Результаты оказались слабее прогнозов и разочаровали рынки. Все показатели Ситроникса в I квартале оказались слабее предварительных рыночных прогнозов, что вызвало негативную реакцию инвесторов и привело к активным продажам бумаг компании, котировки которых обновили свои исторические минимумы. Главной причиной слабых квартальных результатов компании стало недополучение выручки её основным, телекоммуникационным подразделением – часть клиентов перенесла реализацию инвестиционных проектов на II полугодие и следующий год, Ситроникс понёс затраты на производство оборудования, которые не были компенсированы продажами, что привело к убытку бизнес-направления "Телекоммуникационные решения".

Прогноз снижения рентабельности компании уменьшает фундаментальную стоимость Ситроникса. Руководство Ситроникса обнародовало прогноз, который был призван успокоить, но не обрадовал инвесторов. В компании полагают, что реализация отложенных инвестиционных проектов клиентов во II половине года позволит получить запланированную годовую выручку $900 млн по бизнес-направлению "Телекоммуникационные решения" и около $2.04 млрд по Ситрониксу в целом. Однако при этом было заявлено, что рентабельность бизнеса компании будет и ниже прогнозов, и ниже уровня 2006 г. В прошлом году рентабельность OIBDA Ситроникса составила 10.7%, рентабельность прибыли до процентов, налогов и амортизации (EBITDA) - 10.1%. В нынешнем году эти показатели упадут, по нашим оценкам, соответственно до 7.7% и 7.2%.

В I полугодии убыток, по-видимому, сохранится. Поскольку восстановление уровня выручки связывается компанией с реализацией ряда проектов в июле-декабре, результаты I полугодия у Ситроникса, которые должны быть обнародованы в сентябре, вновь будут слабыми, и рынок не порадуют. Скорее всего, при низком уровне продаж и рентабельности компания получит операционный и чистый убыток.

Основные сегменты бизнеса

В соответствии с собственным прогнозом Ситроникса основной проблемой деятельности компании в ближайшие годы будет рост затрат, который она не сможет в должной степени компенсировать увеличением доходов из-за высокой конкуренции на рынках её деятельности. Это приведёт к падению рентабельности, резкому сокращению прибыли в 2007 г. и её умеренному росту в последующие годы. В структуре доходов к 2011 г. на первое место должно выйти микроэлектронное направление (увеличение доли, по нашим оценкам, с 10% в 2007 г. до 36.5% в 2011 г.), а доля телекоммуникаций сократится с 47% до 29%.

Телекоммуникационные решения. Основными проектами, реализация которых была отложена на II половину 2007 г. и 2008 г., являются внедрение сетей фиксированной связи нового поколения (NGN) для ОАО "Московская городская телефонная сеть" (МГТС) и поставка оборудования сотовой связи третьего поколения (3G) для ОАО "Мобильные ТелеСистемы" (МТС). Поскольку и МГТС, и МТС являются "дочками" АФК "Системы", в I квартале выросла доля доходов от неаффилированных с АФК клиентов. Во II полугодии реализация части отложенных проектов должна улучшить результаты данного бизнес- направления, но при этом, соответственно, вновь вырастет зависимость доходов Ситроникса от структур АФК "Системы". Оказать дополнительную поддержку телекоммуникационному сегменту бизнеса и помочь ему выйти на целевой уровень доходов должны контракты на поставку биллинговых систем для операторов Wateen Telecom (Пакистан), Telecom Srbija (Сербия) и CALLAX (Германия), а так же поставку NGN решений для CALLAX и разработка и внедрение телекоммуникационной инфраструктуры оператора BTC Mobile (Болгария). По-прежнему существенный вклад могут вносить результаты греческой "дочки" Ситроникса - Intracom Telecom.

IT решения. Данное направление демонстрирует стабильное развитие. Улучшить его результаты должны новые проекты для ВТБ, Детского Мира и Комитета статистики Украины. Однако доля этого сегмента в выручке Ситроникса, на наш взгляд, будет оставаться на уровне 34%.

Микроэлектронные решения. Данный сегмент нам представляется ключевым для развития бизнеса Ситроникса. В 2007 г. его выручку заметно увеличат поставка магнитных карт для метро и наземного транспорта московского региона, а также 5-летний контракт на $75 млн на поставку микроэлектронной продукции в Китай для National Machinery Import & Export Corp. of China. Основные надежды связаны с развитием компанией современных полупроводниковых технологий, включая 0.08 микрон, однако пока стремительное развитие этого направления остаётся на уровне прогнозов и обещаний, не выливаясь в конкретные результаты, что разочаровывает инвесторов.

Оценка компании

Мы оцениваем справедливую стоимость компании "Ситроникс" на основании модели дисконтированных денежных потоков (DCF) с прогнозным временным горизонтом в 5 лет. Мы руководствуемся наличием достоверных прогнозов развития отрасли высоких технологий в России и в мире на этот период. Прогноз выручки компании нами несколько повышен в соответствии с собственными оценками Ситроникса. Однако по ряду направлений после разочаровывающих результатов мы перешли от оценок, основанных на общеотраслевых прогнозах роста (с предположением, что динамика Ситроникса будет не хуже) к более консервативным оценкам – темпам роста, которые сама компания демонстрировала в последних отчётных периодах. Структура затрат предприятия нами пересмотрена в соответствии с прогнозом Ситроникса о заметном сокращении рентабельности его бизнеса, начиная с 2007 г. По- прежнему в основе модели лежат текущая структура баланса Ситроникса (с учётом результатов I квартала) и текущая дивидендная политика.

Напомним, что компания заявляла, что не собирается выплачивать дивиденды, как минимум, в ближайшие 3 года. Нашу модель мы оцениваем как умеренно оптимистичную в течение прогнозного периода, сочетающую рост выручки с падением рентабельности. При этом в течение постпрогнозного периода модель консервативна, так как предполагает постпрогнозный годовой рост прибыли в 4%, отражающий неопределённость в отношении развития высоких технологий в мире и в России. Справедливая стоимость акций Ситроникса, по нашей оценке, снизилась до $0.09 на 1 акцию, или $4.29 на 1 GDR. Мы понижаем по бумагам компании рекомендацию до "ПРОДАВАТЬ".