Ситроникс в отчётности за 1 полугодие 2007 г. по US GAAP сократил выручку и увеличил убыток. Инвесторы вновь были разочарованы и опустили котировки акций компании на исторический минимум. На фоне операционных проблем и снижения прогноза доходов по итогам 2007 г. АФК "Система" решила сменить руководство Ситроникса. Мы видим фундаментальную оценку акций Ситроникса на уровне $0.11 и по-прежнему рекомендуем их к продаже.

Негативные тенденции I квартала сохранились в отчётности Ситроникса за полугодие. На результатах полугодия сказались проблемы, возникшие в I квартале: крупнейшие клиенты отложили реализацию инвестиционных проектов и закупку оборудования на вторую половину года и следующий год, что обусловило потери основного бизнес-направления компании – "Телекоммуникационные решения". В итоге, Ситроникс сократил за январь-июнь выручку на 6.5% – до $638 млн и получил чистый убыток $80 млн.

Рынок вновь был разочарован отчётом и прогнозом компании. Несмотря на сдержанные рыночные прогнозы, отчётность компании оказалась хуже ожиданий, что привело к очередному падению акций Ситроникса. Руководство компании дало понять инвесторам, что ранее следующего года исправления ситуации ожидать не стоит. Ситроникс снизил прогноз выручки 2007 г. до $1.6-1.7 млрд и теперь, по-видимому, закончит текущий год с чистым убытком. Смена руководства предприятия, произошедшая в начале октября 2007 г., может улучшить в краткосрочной перспективе операционную эффективность бизнеса.

Чёткая стратегия развития бизнеса Ситроникса по-прежнему отсутствует. Перспективы деятельности компании связаны с инвестиционными планами телекоммуникационных "дочек" АФК "Системы" и надеждой на административный ресурс для получения государственных заказов в микроэлектронике. Варианты развития событий на этих направлениях дают очень большой разброс оценки фундаментальной стоимости компании – от $0.06 до $0.29 за акцию. Вложения в бумаги Ситроникса нам представляются возможными только в долгосрочной перспективе, что делает их похожими на венчурные инвестиции. Краткосрочная и среднесрочная привлекательность акций компании чрезвычайно низка.

Краткое описание компании:

ОАО "Ситроникс" является дочерней структурой многоотраслевого холдинга АФК "Система", занимающейся выпуском продукции и оказанием услуг в сфере высоких технологий. Бизнес компании включает 5 направлений: телекоммуникационное оборудование, решения в области информационных технологий, микроэлектроника, потребительская электроника и контрактное производство электроники. Основными характеристиками предприятия считаются зависимость в сбыте телекоммуникационной продукции от структур АФК "Системы" и хорошие взаимоотношения с государственными органами, позволяющие рассчитывать в будущем на крупные госзаказы.

Результаты полугодия и прогноз компании на год

В середине сентября 2007 г. руководство одного из лидеров российской высокотехнологичной отрасли ОАО "Ситроникс", являющегося дочерней компанией многоотраслевого холдинга АФК "Система", представило неаудированный консолидированный отчёт за I полугодие 2007 г. в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учёта США (US GAAP). Результаты оказались слабее даже пессимистичных прогнозов, из-за чего акции компании вновь претерпели резкое снижение.

Основной вклад в отрицательный финрезультат компании по итогам полугодия  внесло ее основное подразделение. Выручка Ситроникса в I полугодии составила $638млн, что на 6.5% ниже аналогичного периода прошлого года. Главной причиной падения продаж, как и ожидалось, после объявления предварительных итогов I квартала 2007 г. стала отсрочка реализации инвестиционных проектов 2 крупнейших клиентов основного подразделения Ситроникса – телекоммуникационного. Крупнейший российский сотовый оператор МТС и ведущий оператор фиксированной связи московского региона МГТС, также аффилированные с АФК "Системой", перенесли закупку телекоммуникационного оборудования на вторую половину этого года и следующий год. Таким образом, Ситроникс понёс затраты на производство оборудования, которые не были компенсированы продажами. В результате, в отчётности не произошло адекватного падению выручки уменьшения ни переменных, ни постоянных издержек – напротив, доля производственных затрат в выручке подскочила с 77% (по итогам 2006 г.) до 86%, а доля коммерческих и административных расходов увеличилась с 10% до 17%. И хотя результаты других направлений бизнеса Ситроникса соответствовали прогнозам, большой вес телекоммуникационного подразделения (более 40% выручки), сработавшего в убыток, обусловил общий негативный результат.

Отчётность Ситроникса не дотянула даже до консервативных прогнозов. Убыток по показателю операционной прибыли до амортизации (OIBDA) составил в январе-июне $39 млн, а чистый убыток – $80 млн. Доходы Ситроникса от "внешних" клиентов, не аффилированных с АФК "Системой", достигли 83.6% по сравнению с 78.3% годом ранее. Однако последний фактор изменился вследствие нереализованных заказов "дочек" АФК, которые были перенесены на II полугодие и 2008 г. После того как в июне руководство Ситроникса озвучило предварительные итоги I квартала, рынок крайне консервативно подошел к оценке результатов компании за I полугодие, прогнозируя слабую выручку и убыток. Однако обнародованные результаты оказались хуже ожиданий: главной неожиданностью стал скачок коммерческих, административных и управленческих расходов на 55.1%. После выхода отчёта за I полугодие 2007 г. активные продажи инвесторами акций и глобальных депозитарных расписок (GDR) Ситроникса возобновились, и 17 сентября их котировки обновили исторический минимум.

Компания признала проблемы, снизив прогноз выручки за 2007 г. Наиболее удручающее впечатление на инвесторов оказало ухудшение собственного прогноза компании относительно итогов 2007 г. Ранее руководство Ситроникса считало текущие проблемы с реализацией краткосрочными и подтверждало прежние годовые ориентиры по доходам (хотя и предупреждало о грядущем ухудшении рентабельности бизнеса по мере его роста). Теперь же компания заметно сократила оценку годовой выручки – с $2 млрд до $1.6- 1.7 млрд – и дала прогноз OIBDA близкой к нулю. По нашим оценкам, доходы бизнес- направления "Телекоммуникационные решения" будут в 2007 г. примерно на 10% ниже уровня прошлого года. И хотя совокупная выручка Ситроникса за год должна подрасти (мы ждём увеличения на 3%), чистого убытка вряд ли удастся избежать (порядка $58 млн).

Перспективы бизнеса

Драйверы роста и сдерживающие их факторы. На сегодняшний день перспективы развития бизнеса Ситроникса определяются, по нашему мнению, небольшим количеством ключевых факторов.

1. Административный ресурс, которым обладает Ситроникс, в том числе через головной холдинг АФК "Система". С учётом продекларированной высшим руководством Российской Федерации ставки на развитие в стране высоких технологий можно ожидать появления крупных государственных заказов на этом направлении, к примеру, в микроэлектронном сегменте. Кроме того, без госинвестиций здесь невозможно развитие производственной базы, а значит, компании, которые примут участие в создании high-tech производств, могут рассчитывать, что часть капитальных затрат на себя возьмёт государство. Микроэлектронные предприятия Ситроникса являются одной из немногих возможных стартовых площадок для развития российского полупроводникового сектора. Позитивным моментом для Ситроникса в долгосрочной перспективе является принятие Правительством РФ концепции Федеральной целевой программы "Развитие электронной компонентной базы и радиоэлектроники" на 2008- 2015 гг. Кроме того, уже в сентябре 2007 г. компания вновь продемонстрировала свой административный ресурс: предложенная Ситрониксом идея совместного с государством предприятия по выпуску микропроцессоров по технологии 0.065 мкн (строительство в течение 2 лет стоимостью $2.3 млрд) рекомендована к рассмотрению Межведомственной инвестиционной комиссией.

Фактором неопределённости в вопросе размещения и реализации государственных заказов и развития совместных частно-государственных проектов являются сроки. При самой благоприятной ситуации и активных работах по возрождению отечественной микроэлектроники на бизнесе Ситроникса это отразится не ранее 2009 г. (получение выручки от новой полупроводниковой продукции с изменением структуры доходов компании в пользу микроэлектронного направления). В случае СП по 0.065 мкн строительство начнётся не ранее 2008 г. и займёт 2 года, таким образом, первый эффект будет заметен лишь в 2010-2011 гг. Кроме того, развитие подобных проектов потребует больших частных инвестиций (даже при условии участия в их финансировании государства), и непонятно, насколько трудно будет Ситрониксу привлекать для этого средства.

2. Рынок слияний и поглощений. Позитивное влияние на основной бизнес Ситроникса оказала покупка в 2006 г. контроля в греческом производителе оборудования связи Intracom Telecom. Пример оказался удачным, и теперь компании стоит ориентироваться на новые приобретения, которые позволят ещё больше снизить зависимость объёмов продаж телекоммуникационной техники от структур АФК "Системы", расширить географию своего присутствия и усилить восприятие Ситроникса клиентами не как российской, а как международной компании (это сказывается на оценке потенциальными потребителями надёжности продукции и качества услуг). Здесь ключевым становится именно вопрос привлечения средств для осуществления приобретений при необходимости параллельно осуществлять капитальные вложения для развития имеющихся и строительства новых производств. Летом 2007 г. Ситроникс выкупил свои еврооблигации, а в сентябре разместил транш 3-летних рублёвых облигаций на 3 млрд руб. для реструктурирования долга и пополнения оборотного капитала (позднее планируется разместить аналогичные облигации ещё на 2 млрд руб.). Ставка 1-го купона по бумагам с полуторагодовой офертой составила 10% – это подчёркивает, что привлечение средств в условиях нервозности мировых финансовых рынков и неблестящих результатов самой компании может представлять для Ситроникса определённую проблему.

3. Реформа менеджмента. В сентябре появилась информация, что АФК Система может сменить Евгения Уткина на посту президента Ситроникса на Сергея Асланяна, нынешнего вице-президента МТС по информационным технологиям. В начале октября эти сведения подтвердились, и пост президента занял С. Асланян. На быстрорастущем рынке высоких технологий роль эффективного руководства является очень значимой, и его удачная смена может сказаться на операционных показателях уже в краткосрочной перспективе. С приходом новых менеджеров связан фактор неопределённости будущего компании, поскольку неизвестна их эффективность. Однако в условиях, когда рыночная стоимость предприятия находится вблизи исторического минимума, такие перемены могут улучшить перспективы компании в глазах инвесторов. Это, в свою очередь, способно поддержать рыночную капитализацию и в дальнейшем облегчить уже упомянутую проблему с привлечением финансирования.

Оценка компании

В оценке фундаментальной стоимости Ситроникса присутствует большой разброс вариантов в связи с различными сценариями изменения структуры бизнеса компании в ближайшие годы. С одной стороны, есть текущая ситуация, обусловленная прежней историей предприятий Ситроникса и нынешней экономической конъюнктурой, с другой стороны, существуют неформализованные цели развития, поставленные руководством АФК "Система" и ориентированные, в первую очередь, на микроэлектронный сегмент. При этом чёткой стратегии развития на среднесрочную и долгосрочную перспективу у Ситроникса нет.

При пессимистичном сценарии сохранится текущий (на конец I полугодия 2007 г.) уровень доходов основного бизнес-направления компании "Телекоммуникационные решения". То есть Ситрониксу не удастся восстановить прежний уровень выручки от реализации телекоммуникационного оборудования за счёт выполнения отложенных заказов ведущих клиентов. Структура продаж компании изменится: уменьшится вес телекоммуникационного сегмента, увеличится микроэлектронного; сократится доля продаж структурам АФК "Системы", общая динамика продаж и денежных потоков тоже упадёт. Целевая стоимость акции Ситроникса при данном сценарии составляет, по нашим оценкам, $0.06.

В случае оптимистичного сценария рассматриваются условия, которые стали основным фактором привлекательности Ситроникса для инвесторов при его IPO в феврале 2007 г. Речь идёт о масштабном развитии микроэлектронной отрасли в России, во многом, как раз на предприятиях Ситроникса, то есть при активном участии компании. В подобной ситуации увеличение доли полупроводникового сегмента в выручке компании будет достигаться за счёт опережающих темпов его роста, а не из-за падения выручки на телекоммуникационном направлении. Динамика денежных потоков Ситроникса при оптимистичном сценарии даёт целевую стоимость его акции, по нашим оценкам, на уровне $0.29.

В основе нашей оценки лежит консервативный сценарий. Мы оцениваем справедливую стоимость компании Ситроникс на основании модели дисконтированных денежных потоков (DCF) с прогнозным временным горизонтом в 5 лет. Мы руководствуемся наличием достоверных прогнозов развития отрасли высоких технологий в России и в мире в этот период. Прогноз выручки компании нами заметно понижен в 2007 г. (в соответствии с собственными оценками Ситроникса), но уже в 2008 г. предполагает восстановление прежних темпов роста основного бизнеса по производству телекоммуникационного оборудования. Структура затрат предприятия учитывает итоги I полугодия 2007 г. и прогноз Ситроникса о заметном сокращении рентабельности его бизнеса. По-прежнему в основе модели лежат текущая структура баланса Ситроникса (с учётом результатов I полугодия) и текущая дивидендная политика. Напомним, что компания заявляла, что не собирается выплачивать дивиденды, как минимум, в ближайшие 3 года. Нашу модель мы оцениваем как консервативную: в течение прогнозного периода она сочетает рост выручки с падением рентабельности, в течение постпрогнозного периода предполагает постпрогнозный годовой рост прибыли в 4%, отражающий неопределённость в отношении развития высоких технологий в мире и в России. Справедливая стоимость акций Ситроникса, по нашей оценке, поднялась до $0.11 – на 1 акцию или до $5.51 – на 1 GDR. Мы сохраняем по бумагам компании рекомендацию "ПРОДАВАТЬ".