Rambler's Top100
 

ИФК "Алемар": Обзор долгового рынка. Май 2006


[15.06.2006]  ИФК "Алемар"    pdf  Полная версия
МИРОВОЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Тема ставок продолжила оставаться ключевой для долгового рынка, определяя направление потоков капитала на мировом финансовом рынке. Под давлением опасения роста базовой ставки в США до 5.25%, усиленного сопроводительным заявлением FOMC, treasuries продемонстрировали значительное снижение, в результате которого доходность индикативных десятилетних бумаг приблизилась к многолетнему максимуму на уровне 5.20% годовых. Между тем, последующие экономические данные из США показали замедление экономического роста в стране, что вернуло спрос в казначейские бумаги, под давлением которого их доходности удалось закрепиться ниже ключевого рубежа в 5%. Глобальная тенденция к risk aversion, захлестнувшая фондовые рынки после того, как стало известно о появлении признаков охлаждения в экономике США, стала одной из причин повышенного спроса на безрисковые активы, такие как treasuries. Между тем, бегство капитала из рисковых инструментов привело к самому серьезному с начала года падению в секторе долгов стран emerging markets. Спрэд EMBI+ расширился в результате с рекордных минимумов на уровне 173 п. до 220 п. Несмотря на негативные внешние факторы, российский долговой рынок показал слабую повышательную динамику. Главными факторами для устойчивого положения российских долгов стали высокий уровень рублевой ликвидности, укрепление рубля, а также бегство капитала с падающего российского фондового рынка.

US treasuries


Май принес целый ряд кардинальных изменений на рынок американских базовых активов. Благодаря оптимизму относительно продолжения цикла повышений базовой ставки, доходности индикативных десятилетних treasuries в середине месяца вплотную подошли к уровню 5.2% годовых. Фундаментом для усиления ожиданий в отношении повышения ставки стали впечатляющие апрельские экономические данные, жесткое заявление ФРС по итогам майского заседания FOMC, а также признаки усиления инфляционного давления. Однако в дальнейшем перспективы продолжения агрессивной политики ФРС заметно снизились на фоне порции статистики из США, которая стала свидетельством замедления экономического роста в стране, а как следствие, большой вероятности паузы в цикле повышений. К концу месяца чаша весов качнулась в сторону тех, кто полагает, что дальнейшая агрессия ФРС повредит экономическому росту и что Федеральному резерву пора смягчить свою денежную политику. Выход данных по рынку труда (который, правда, состоялся 2 июня) только подтвердил опасения относительно замедления роста экономики США и снизил вероятность июньского повышения ставки: как показал рынок фьючерсов, она теперь составляет 42% против 68% до публикации non farm payrolls. Соответственно, к концу мая, на фоне снижения ожиданий продолжения агрессии со стороны ФРС, доходности десятилетних treasuries устремились к 5% годовых. Обеспокоенность представителей денежных властей США растущей инфляцией и рост ожиданий повышения ставки до 5.25% годовых не смогли существенно изменить ситуацию на рынке: доходность десятилетних treasuries, скакнув в начале июня к отметке 5.1% годовых, вернулась к 5% годовых.

В начале мая на мировом рынке произошло много событий, среди которых стоит выделить заседания ФРС и ЕЦБ, выход сильной экономической статистики по США, заседание «Большой семерки», неоднозначные заявления Главы ФРС Бернанке, и усиление потребительской инфляции. Между тем, ни одно из этих событий не приблизило рынок к ответу на вопрос о том, состоится ли повышение базовой ставки ФРС в июне? В первые дни мая опасения того, что цикл повышений базовой ставки продолжится, заметно ослабели, и доходность индикативных десятилетних казначейских бумаг приблизились к 5.1% годовых. Во многом этому способствовал выход разочаровывающего отчета по рынку труда в США за апрель. Согласно отчету non farm payrolls в апреле в США было создано 138 тыс. новых рабочих мест, что оказалось несколько ниже ожиданий аналитиков. В дополнении к этому, глава ФРС Бен Бернанке на своем выступлении перед конгрессом США сделал намек на возможную паузу в цикле повышений. Несмотря на то, что в дальнейшем Бернанке признался в том, что его слова были неоднозначно восприняты рынком, игроки сделали вывод, что ставка не будет повышена до 5.25%, и посчитали сложившиеся уровни доходностей по treasuries привлекательными для вложений. Новый толчок к росту доходностей treasuries до рекордных уровней 5.18% годовых дало сопроводительное заявление FOMC, которое оказалось более жестким, чем того ожидал рынок, и было дополнительно усилено выходом отчета по потребительской инфляции, ядро которой показало рост.

На заседании FOMC, как и ожидалось, ФРС повысила ставку до 5%, однако в своем заявлении Федеральный резерв указал на рост инфляционного давления и оставил возможность еще одного повышения ставки в июне, сделав оговорку, что оно будет критически зависеть от экономической статистики. На фоне возросшей неопределенности в отношении будущего базовой ставки в США и общего падения интереса инвесторов к долларовым активам (на рынке FOREX курс американской валюты приблизился к $1.29 за евро), казначейские бумаги подверглись распродаже, что вывело доходности десятилетних treasuries на уровень 5.2% годовых. Росту доходности treasuries дополнительно способствовала публикация данных о сокращении дефицита торгового баланса США до $62 млрд. вопреки ожиданиям показателя на уровне $67 млрд., что стало свидетельством успешного воплощения в жизнь текущей политики ФРС и повысило вероятность дальнейшего роста ставок в США. Уже в середине месяца новый виток распродаж на рынке treasuries был спровоцирован выходом индекса потребительских цен, в результате чего новая волна продаж вывела к 17 мая доходности индикативных treasuries на уровни, близкие к 5.15% годовых. Как показал отчет, «ядро» CPI выросло на 0.3%, что превзошло результат предыдущего месяца, ожидания аналитиков, прогнозировавших снижение индекса. Еще одним важным фактором, препятствующим росту treasuries в первой половине месяца, стали ожидания повышения ставок в Европе и Японии, равно как перспективы укрепления азиатских валют, что отвлекло капитал из американских казначейских бумаг. После того, как «Большая семерка» призывала Азиатские страны к устранению дисбалансов в мировой экономике посредством укрепления их валют, азиатские инвесторы, которые и так приостановили активные вливания средств в treasuries, сократили покупки долларовых активов.

Между тем, вместе с публикацией инфляционных показателей, исчезли основные факторы, оказывающие давление на котировки казначейских бумаг и на первый план вышли экономические данные, которые ранее игнорировались рынком, но которые, тем не менее, сигнализировали о замедлении экономического роста в США. Американская статистика с начала мая констатировала замедление темпов роста экономики страны. В самом начале месяца было отмечено снижение темпов роста розничных продаж (0.5% в апреле, вопреки ожиданиям роста до 0.7%), что в совокупности с падением индекса потребительских настроений Мичиганского университета вызвало серьезные опасения относительно снижения потребления в Штатах в ближайшем будущем. Отчеты с рынка недвижимости также оказались разочаровывающими и зафиксировали сокращение продаж на рынке недвижимости, а также сокращение количества выданных разрешений на строительство и закладку новых домов.

Ожидаемый отчет по притоку иностранного капитала в американские ценные бумаги (TICS) также показал снижение: несмотря на то, что приток инвестиций смог перекрыть дефицит торгового баланса, показатель все же оказался значительно ниже ожиданий аналитиков - $69,8 млрд., вопреки ожиданиям увеличения до $86 млрд. Согласно отчету, опубликованному 25 мая, ВВП США оказался хуже прогнозов, а ценовой дефлятор, наиболее отслеживаемый центральным банком инфляционный показатель, оправдал ожидания аналитиков. Впрочем, темпы роста американской экономики в 1-м квартале остаются впечатляющими: ВВП вырос на 5.3%, что выше первоначального показателя в 4.8%. Неопределенность в отношении ставок сохранилась на рынке и после публикации ценового дефлятора, который в марте составил 2.1% г/г против 2.0% месяцем ранее. Превышение этим показателем значения в 2% традиционно поддерживает мнение относительно продолжения повышения процентных ставок в США, что замедлило укрепление treasuries. Следующими важными публикациями стали отчет по рынку труда (non-farm payrolls) и индексы ISM. Институт менеджеров по поставкам (Institute of Supply Management) сообщил, что общий индекс производственной активности в мае снизился до 54.4 по сравнению с 57.3 в апреле и ожиданиями 55.7. Между тем, компонент индекса ISM, оценивающий динамику входящих цен, вырос до 77 по сравнению с 71.5 в предыдущем периоде, что продолжило свидетельствовать о растущей угрозе инфляции. Вышедший уже в первых числах июня сервисный индекс ISM снизился в мае до 60.1 по сравнению с 63.0 в апреле. Между тем, ценовая компонента индекса выросла с 70.5 до 77.5, немногим ниже исторического максимума 78.4 в сентябре 2005 г., что подтвердило опасения инвесторов относительно роста инфляционного давления в стране. Данные по рынку труда в США за май, которые были опубликованы 2 июня, оказались крайне разочаровывающими, что заметно повысило вероятность паузы в цикле повышений ставки в США. Так, в мае в американской экономике было создано 75,000 рабочих мест. Экономисты, основываясь на предварительных данных о росте числа занятых в апреле на 138.000 (которые были пересмотрены с понижением до 126 000) прогнозировали рост этого показателя в мае на 175.000 человек. Уровень безработицы в США в мае 2006 года составил 4.6 % по сравнению с 4.7 % месяцем ранее и таким же прогнозом аналитиков на май. Стоит отметить, что безработица находится на самом низком уровне с июля 2001 года. Средняя почасовая оплата труда в прошлом месяце выросла на 0.1 % до $16.62 по сравнению с ростом на 0.6 % месяцем ранее.

В результате, вернувшийся на долговой рынок спрос и возросшие ожидания паузы в цикле повышений базовой ставки на фоне негативной американской статистики и крупнейшего снижения на фондовых рынках способствовали постепенному восстановлению рынка treasuries во второй половине месяца и стали причиной пробития вниз десятилетними treasuries ключевого уровня доходности в 5% годовых.

Несмотря на то, что майская статистика указывает на замедление темпов экономического роста в США, что отчасти вызвано двухгодичной серией повышений базовой ставки до 5%, растущее из-за высоких цен на энергоносители инфляционное давление ставит ФРС в затруднительное положение. Очередное повышение ставки может усилить негативные процессы, протекающие в экономике США. Снижение заказов и падение потребительского доверия представляют серьезную угрозу для ведущей мировой экономики, и уже становится очевидным, что американцам не удастся добиться по итогам года тех впечатляющих темпов роста ВВП, которые показала экономика страны в первом квартале 2006 г.

Учитывая тот факт, что эффекты от повышения ставок имеют отложенное воздействие на экономику, очередное повышение ставки может сказаться на более ощутимом, чем того ожидают аналитики, замедлении темпов ее роста и привести к стагнации. В данном контексте как сам Бернанке, так и представители ФРС отмечают, что ставки уже вышли из нейтрального диапазона, и дальнейшие повышения могут оказаться губительными для экономики. Принятие решение о паузе на июньском заседании, с одной стороны, может быть вполне логичным: ФРС попытается оценить масштаб замедления темпов экономического роста в стране и уже после тщательного анализа статданных, возможно, примет решение о дополнительном разовом повышении ставки. Между тем, вышедшие в начале июня данные, а также комментарии представителей ФРС, в которых отмечается рост инфляционного давления, по всей видимости, заставят Федеральный резерв довести ставку до уровня 5.25% на июньском заседании FOMC.

Как показало недавнее выступление Бернанке, ФРС сейчас в большей степени озабочена проблемой инфляции в стране, давление которой на экономику продолжает расти, подкрепляемое высокими ценами на энергоресурсы (цена за баррель нефти превысила $73 долл. в первые дни июня). В дополнении к этому, ценовое давление держится за счет избыточной долларовой ликвидности, которую ФРС, несмотря на повышения ставок, не смогла или не захотела в нужной степени стерилизовать. Как следствие, доходности treasuries превысили 5%, а доллар упал до годового минимума в $1.2980 за евро, а инфляция приблизилась к верхнему пороговому значению, установленному ФРС. Изначально складывающаяся ситуация была вполне выгодна Штатам: слабый доллар повысил конкурентоспособность американского экспорта, а высокие ставки привлекали в Америку капитал из Европы и Азии, однако рост цен на энергоресурсы и избыточная ликвидность привели к усилению инфляционного давления. Поскольку из слов Бернаке становится очевидным, что для ФРС первоочередной задачей является сохранение ценовой стабильности, ФРС вряд ли сможет долго играть на ставках и слабом долларе, что дополнительно стимулирует усиление ценового давления. Благодаря впечатляющему росту, который продемонстрировала американская экономика в первом квартале (+5.3%), у ФРС еще остается определенный задел для дальнейшего ужесточения денежной политики и, в частности, повышения ставки до 5.25%.

В настоящий момент у ФРС остаются основания для повышения ставки, в случае, если инфляционные показатели (выход которых ожидается в середине июня) покажут рост, доходности treasuries вновь пойдут вверх к рубежу 5.20%. В случае сохранения ценового давления и в дальнейшем, ФРС, скорее всего, будет искать другие пути обуздания инфляции, в том числе, за счет более агрессивных мер по изъятию долларовой ликвидности, что может усилить падение treasuries.

В краткосрочной перспективе treasuries должны снизиться и их доходности вернутся на уровни выше 5% (для десятилетних казначейских бумаг), однако их снижение не будет обвальным и, скорее всего, остановится на уровнях 5.1% годовых. Основную поддержку казначейским бумагам продолжит оказывать спрос со стороны инвесторов, продолжающих свое бегство из рисковых активов и стремящихся инвестировать в treasuries, стремясь защититься от негативных эффектов замедления экономического роста в США. После выступления Бернанке и ряда представителей ФРС, высказавших опасения по поводу дальнейшего повышения базовой ставки в Америке, вероятность повышения ставки выросла до 82% против 48% днем ранее.

Emerging markets


В мае еврооблигациям emerging markets удалось сузить спрэд EMBI+ до минимального значения 173 п., однако впоследствии волна фиксации прибыли и сильная тенденция к risk aversion (уходу от риска) способствовала крупнейшему падению рынка с начала года, что расширило спрэд EMBI+ до уровней 221 п. Одной из основных причин для закрытия позиций в рисковом сегменте стали растущие опасения замедления экономического роста в США и повышения базовой ставки ФРС, которые вынудили инвесторов закрывать позиции на фондовом рынке и, как следствие, спровоцировали массовые продажи активов на развивающихся рынках в пользу базовых активов. Dow Jones в мае потерял 6%, снизившись с отметки 11670 п. ниже 11000. Вместе с тем падение в секторе emerging market были куда более ощутимыми: Бразильский BOVESPA упал на 30%, российский РТС на 40%. Бегство инвесторов с развивающихся рынков естественным образом затронуло и рынок еврооблигаций. Как правило, в условиях замедления темпов экономического роста капитал перетекает в базовые активы, в частности в treasuries. Однако в первой половине мая на фоне общей неопределенности в отношении дальнейшей судьбы ставок в США, инвесторы аккумулировали капитал по большей части в наличных деньгах, ожидания новостей от Федерального резерва. Рост рынка treasuries пришелся на вторую половину месяца, в результате чего доходность индикативных десятилетних treasuries с уровня 5.18% годовых ушла под ключевой рубеж 5% годовых. Основной движущей силой для роста казначейских бумаг стал приток капитала, выводимый из рисковых активов, в частности из долгов emerging markets, поэтому именно в этом периоде спрэд EMBI+ расширился до уровней 221-225 п.

Если рассматривать ход майских торгов еврооблигациями emerging markets, то в первой декаде мая поддерживаемые усилившимся в конце апреля притоком иностранного капитала в рисковый сектор долги emerging markets показали рост, несмотря на то, что базовые активы в тот момент снижались на опасениях роста ставок в США и Европе. Как оказалось, прилив свежих денег оказался последним, и вслед за рывком emerging markets в первые дни мая, сузившего спрэд EMBI+ до рекордных 173 п., последовала массивная фиксация прибыли, которая затем переросла в глобальный risk aversion. В середине мая по данным Emerging Portfolio Fund Research наметилась тенденция к оттоку капитала, которая к концу месяца переросла в массовый вывод капитала. Отток из сектора стал крупнейшим с мая 2004 г. Опасения замедления экономического роста в США и растущая уверенность рынка в том, что ФРС не будет повышать ставку в июне, стали основной причиной перетока денежных средств из рисковых активов в казначейские бумаги США.

Падение emerging markets было также усилено возросшей волатильностью товарных рынков, что привело к фиксации прибыли по высокодоходным бумагам Венесуэлы, Эквадора и Перу, которые ранее инвесторы (фонды) использовали для краткосрочных спекуляций, пережидая возникающую на рынке неопределенность в отношении базовых ставок. Одним из главных очагов снижения стали турецкие еврооблигации, которые заметно пострадали от ускорившейся инфляции и выхода данных об огромном дефиците по текущему счету. Как следствие, турецкий ЦБ в конце месяца принял решение о повышении ставки рефинансирования сразу до 15%, что в очередной раз ударило по стоимости турецких долгов. Для Бразильских долгов негатив в начале месяца прибавили террористические выступления, которые ухудшили настроения инвесторов перед президентскими выборами, намеченными на осень 2006 года. Кроме того, являясь индикативными долгами, Бразильские еврооблигации были обречены на более существенное падение, чем остальные, поскольку аккумулировали значительную часть капитала, инвестированного в сегмент emerging markets. Интерес к еврооблигациям Бразилии вернулся только в начале июня, когда вслед за растущими treasuries инвесторы постепенно стали покупать индикативные еврооблигации качественных стран-эмитентов. Поводом для покупок стало заявление о предстоящем выкупе внешних долгов страны на $11.7 млрд. в 2006 году. Еврооблигации Колумбии получили в конце мая поддержку после того, как на президентских выборах победу одержал прежний президент Альваро Урибе. Несмотря на то, что он не имеет широкой поддержки в парламенте, это наиболее предпочтительный результат для Wall Street. Некоторым спросом пользовались перуанские активы по мере уверенности инвесторов, что во втором туре президентских выборов победу одержит бывший президент Алан Гарсия над левым кандидатом Ольянто Умала. Победивший Гарсиа уже пообещал бороться с попытками президента соседней Венесуэлы установить диктаторский режим. Однако данная новость имеет слабый позитивный эффект на имидж страны: во-первых, Гарсия лишь на 10% опередил своего левого конкурента; во-вторых, он, будучи президентом, уже показал свою несостоятельность, загнав в начале 90-хх страну в экономический кризис.

В ближайшей перспективе волатильность на рынке долгов развивающихся стран сохранится. Несмотря на то, что вероятность повышения базовой ставки ФРС выросла за последние дни, аппетит инвесторов к риску постепенно возвращается по мере того, как спрэд EMBI+ вновь вырос выше 220 п. Тем не менее, ключевым индикатором роста долгов развивающихся стран остаются фондовые индексы, снижение которых заставляет в настоящий момент инвесторов воздерживаться от операций с рисковыми активами. В начале июня фонды, инвестирующие в еврооблигации emerging markets, зафиксировали отток капитала уже четвертую неделю подряд. Тем не менее, рост treasuries, усилившийся в последнее время в значительной степени, сдерживает отток капитала из долгового сегмента. Так, в сравнении со своими коллегами, работающими на фондовых рынках развивающихся стран и выведшими $8,36 млрд. за последние три недели, фонды вложений в еврооблигации emerging markets вывели из этого сегмента рынка только $821 млн.

По мере того, как американский фондовый рынок приблизился к серьезным уровням сопротивления, тенденция к risk aversion может уже в ближайшее время сойти на нет, что станет хорошей возможностью для входа в еврооблигации развивающихся стран. Однако, по всей видимости, наиболее привлекательными окажутся индикативные долги, которые в результате фиксации прибыли потеряли больше всех за последние недели. В целом для рынка уже не столь важно, каким будет решение ФРС по ставкам. В случае повышения ставки до 5.25%, доходности десятилетних treasuries, вероятно, вырастут до уровней 5.20% годовых, однако вряд ли данным уровням удастся устоять, поскольку пауза в цикле повышений ставки после июльского заседания становится очевидной и под давлением спроса доходности вернутся в диапазон 5.10-5.15%. Главным фактором для роста базовых активов продолжат оставаться опасения замедления экономического роста в США, которые заставляют инвесторов выходить из фондовых активов в пользу treasuries. Отчасти этот рост может способствовать некоторому подъему в долгах emerging markets и сужению спрэда EMBI+ до 210-215 п. к концу месяца. Среди конкретных выпусков еврооблигаций emerging markets стоит выделить долги Бразилии, России и Филиппин, которые в случае возвращения у инвесторов аппетита к риску могут вырасти. Также стоит обратить внимание на динамику высокодоходного сектора рынка: при росте цены на нефть возможно восстановление Колумбии и Венесуэлы, спрэд по которым с начала мая расширился на 52% и 39% соответственно.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ


Государственные еврооблигации


Российские еврооблигации пали жертвой фиксации прибыли с самого начала массового бегства инвесторов от риска. Несмотря на рекордно высокие цены на нефть и благоприятный новостной фон, индикативные российские еврооблигации с погашением в 2030 г. упали в мае с 108.23 до 107.35% от номинала, при этом доходность по ним выросла на 24 б.п. с 6.12% до 6.26%. Спрэд EMBI+ Russia за тот же период вырос с 93 п. до 129 п. Столь заметное расширение спрэда связано с выходом инвесторов из рискового сектора, впоследствии усилившимся по результатам заседания ФРС и публикации данных по инфляции в США. Российские еврооблигации в начале мая попали под влияние сразу двух негативных факторов. Позитивная экономическая статистика из США привела к тому, что на фоне роста уверенности инвесторов в повышении базовой ставки в США, treasuries продолжили снижение и потянули вслед за собой российские внешние долги. Являясь бумагами с инвестиционным рейтингом, российские еврооблигации в очередной раз стали жертвой спекуляций на тему повышения ставки. Между тем, говорить о глобальном оттоке капитала из российского внешнего долга в первые дни мая не стоит - доходность «России-30» до заседания FOMC держалась у отметки 6.15% годовых. Кульминация событий пришлась на заседание ФРС и публикацию инфляционных данных по США, когда на фоне роста доходности treasuries (к 5.18% годовых с 5.12% годовых), доходность российских еврооблигаций резко выросла с 6.12% годовых до 6.30% годовых.

Другим не менее важным фактором снижения внешнего долга России стала глобальная фиксация прибыли по рисковым активам и распространившаяся на рынке тенденция к risk aversion – уходу от риска. С начала мая по 9 июня российский фондовый рынок просел на 44% (индекс РТС). Обеспокоенные столь масштабным падением российского фондового рынка, инвесторы фиксировали прибыль и по, казалось бы, наименее рисковым российским активам – еврооблигациям. Вывод капитала из сектора emerging markets продолжился и после того, как treasuries продемонстрировали рост на фоне усилившихся опасений повышения базовой ставки ФРС. В результате, в конце мая - начале июня доходность десятилетних treasuries опустилась ниже уровня 5% годовых, а «Россия-30» так и продолжила торговаться в довольно широком диапазоне 6.21-6.28% годовых.

В настоящий момент российский фондовый рынок продолжает снижение под воздействием неблагоприятных внешних факторов. Между тем, долларовая ликвидность остается на высоте, о чем свидетельствуют покупки американских долговых инструментов. Главным индикатором для российского внешнего долга на текущий момент стали фондовые индексы, в особенности, американские. Судя по всему, распродажи на фондовом рынке США в ближайшее время прекратятся, поскольку многие индексы уже достигли ключевых уровней сопротивления, и возвращение интереса инвесторов к рисковым активам может стать хорошим подспорьем для российского долга, потерявшего значительно больше, чем другие индикативные инструменты с аналогичным кредитным качеством. Тем не менее, нельзя исключать того, что в самой ближайшей перспективе российские еврооблигации могут снизиться еще больше на фоне публикаций данных об инфляции в США. Однако данное снижение не будет носить обвального характера, и по мере того, как на рынок придет понимание того, что замедление экономики США не будет столь существенным, а ФРС не станет в дальнейшем ужесточать денежную политику и возьмет паузу в цикле повышений, возможен подъем именно индикативных бумаг эмитентов с высоким качеством, таких как Россия и Бразилия. По всей видимости, в ближайшие дни, если инфляция в США покажет рост, доходность индикативной «России-30» может перейти уровень 6.30% годовых. В дальнейшем в течение одной-двух недель, вероятнее всего, покупки вернутся в сектор российского внешнего долга, что будет способствовать консолидации российских еврооблигаций на уровнях спрэда 115-120 б.п.

Корпоративные еврооблигации


Обвальное падение российского фондового рынка негативно отразилось на еврооблигациях российских корпоративных заемщиков, которые, как и суверенные долги РФ, также подверглись фиксации прибыли. Более устойчиво выглядели длинные выпуски квази-суверенных эмитентов, таких как «Газпром» и «Сибнефть», которые повторили динамику индикативной «России-30», доходности которой выросли на 20-30 б.п. Особенно устойчиво смотрелись выпуски квази-суверенных банков. В результате падения длинные бумаги «Сбербанка-15» потеряли 94 б.п., а их доходность выросла только на 12 б.п. с 6.36% годовых до 6.48% годовых. Доходность по длинному выпуску «ВТБ-35» к началу июня практически не изменилась и осталась на уровне 6.45% годовых. Также неплохо смотрелись бумаги «Банка Москвы». В данном контексте длинные облигации «Сбербанка» пока имеют некоторый потенциал для восстановления в свете вероятного сужения спрэда к еврооблигациям ВТБ. Безусловным лидером на рынке корпоративных еврооблигаций стали длинные кредиты «Северстали», которые на фоне новости о слиянии с Arcelor выросли на 4.25% с уровней начала мая. Совершенно другая картина наблюдалась в секторе бумаг с более низким кредитным рейтингом, где по ходу торгов отмечалась значительная волатильность, в том числе в телекомах, банках с рейтингом B и BB и металлургических компаниях, которые падали вслед за российским фондовым рынком.
К концу месяца, тем не менее, корпоративные долги ряда российских эмитентов смогли восстановиться после падения. В основу их подъема легло несколько факторов: увеличение доли «Газпрома» и «НЛМК» в индекс MCSI, новости о слиянии Arcelor и «Северстали». В результате, долги не только «Северстали», но «Евраза» выросли на фоне общего отраслевого позитива. Ниже уровней начала мая продолжают торговаться еврооблигации банков категории B, снижение которых с начала мая составило 1-2%.

Российские рублевые облигации


Рынок российских рублевых облигаций оказался в мае под влиянием двух разнонаправленных факторов: с одной стороны, банковская ликвидность, находящаяся на рекордном за последние годы уровне, стимулировала спрос, тогда как, с другой стороны, негативное влияние внешних факторов и тенденция к уходу из рисковых активов оказывали давление на котировки индекса. Индекс RUX-cbonds за май вырос с 192.28 п. до 193.63 п., а ценовой индекс RUX-cbonds вырос с 113.01 до 113.04.
Давление на долговой сектор усилилось с началом нового месяца. На фоне возросшей уверенности инвесторов в повышении базовой ставки индекс RUX-cbonds вырос до 193.87 п., а ценовой индекс упал до 112.94 п.

ГКО-ОФЗ-ОБР


Государственные рублевые облигации в мае оказались под давлением со стороны разнонаправленных факторов, что способствовало формированию бокового тренда на рынке российского рублевого госдолга. Основными факторами, повлиявшими на динамику госдолга, стали негативные ожидания дальнейшего роста процентной ставки в США, под давлением которых доходности десятилетних treasuries выросли до многолетних максимумов на уровне 5.18% годовых, что стало причиной снижения российского внешнего долга. Однако целый ряд позитивных факторов способствовал тому, что с началом консолидации индикативных десятилетних treasuries в диапазоне 5-5.10% годовых, рынок ОФЗ смог восстановиться от потерь и продолжить слабый восходящий тренд.

Как уже отмечалось, в начале мая основным негативным фактором для рынка рублевого госдолга стало падение внешних долгов России на фоне аналогичного движения treasuries. В совокупности с ожиданиями роста ставок в Европе и Японии по долговому рынку прокатилась волна фиксации прибыли, которая немного затронула и российский внутренний госдолг. Между тем, снижение рублевых гособлигаций не получило существенного развития на фоне целого ряда позитивных факторов, среди которых стоит выделить укрепление рубля, а также рекордные уровни рублевой ликвидности. В целом, рынок в мае характеризовался слабой повышательной динамикой.

Падение доллара на мировом валютном рынке стало одной из главных причин укрепления рубля в мае. Стремясь удержать рубль от дальнейшего роста, ЦБ РФ изымал избыточное долларовое предложение с рынка, тем самым, способствуя дальнейшему росту рублевой ликвидности. В середине месяца курс американской валюты достигал 26.70 руб. за долл., а совокупные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ превысили отметки 600 млрд. руб., что естественным образом отразилось в падении ставок по межбанковским кредитам до 1-2% годовых. Как известно, основной объем остатков на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ приходится на нескольких крупных игроков, таких как «Сбербанк России», «ВТБ» и «Пенсионный фонд», которые, как правило, придерживаются консервативной политики вложения средств и предпочитают использовать безрисковые инструменты. Учитывая сложившиеся на рынке минимальные ставки по кредитам МБК и большие объемы свободных рублей, рынок ГКО-ОФЗ продолжил получать поддержку в виде покупок облигаций со стороны данных крупных игроков. Спрос на гособлигации был дополнительно усилен падением российского фондового рынка, что также способствовало наводнению рынка свободными рублями и вернуло интерес инвесторов к безрисковым активам, которыми для России являются ОФЗ. Дополнительный импульс к покупкам рублевых облигаций придали также некоторые политические факторы. В частности, стоит выделить заявление Президента РФ на выступлении перед Федеральным Собранием о необходимости окончания проведения мероприятий по либерализации валютных операций к 1 июля 2006 года. Это означает полную конвертацию российской валюты, отмену обязательного резервирования средств по операциям с рублевыми инструментами. С одной стороны, это откроет дорогу на российский рынок ряду иностранных инвесторов, с другой стороны, снизит стоимость операций на внутреннем рынке уже работающим иностранным инвесторам. Таким образом, это сделает рынок госдолга России более открытым для иностранного капитала, так как в настоящий момент именно по выпускам ОФЗ предусмотрен наибольший процент резервирования - 7.5%. Данная новость позитивно отразилась на покупках гособлигаций, что привело к сужению спрэда к еврооблигациям РФ до минимальных значений в 50 б.п. к середине месяца. Во второй половине мая рынок ОФЗ продолжал получать поддержку со стороны крупных покупателей. Основными причинами для слабого роста рублевого госдолга стали аукционы по доразмещению ОФЗ 46020 и 46017. Спрос на облигации превысил предложение более чем в два раза, что позволило государству разместить предложенные выпуски без обычной премии к рынку. Так, переподписка по выпуску ОФЗ 26020 на 5 млрд. руб. составила 7.4 млрд. руб., а по выпуску ОФЗ 46017 объемом 10 млрд. руб. - 12.3 млрд. руб. Нереализованный в ходе аукциона спрос на размещаемые ГКО-ОФЗ выплеснулся на вторичный рынок и способствовал подъему котировок рублевого госдолга. Тем не менее, данное движение было непродолжительным, и в последние дни мая - начале июня активность торгов заметно снизилась, однако повышательная тенденция сохранилась.

Главными причинами для роста рублевого госдолга стали заметно снизившиеся опасения относительно дальнейших повышений базовой ставки в США после того, как данные по американскому рынку труда оказались значительно ниже прогнозов. Как и ранее, в конце месяца рынок поддерживали крепнущий рубль и рекордно высокие объемы рублевой ликвидности. Между тем, спрос на ОФЗ, в основном, сконцентрировался в трех дальних и наиболее «раскрученных» на рынке выпусках гособлигаций.

В первые дни июня долговой рынок оказался под давлением со стороны растущей уверенности инвесторов в том, что ФРС все-таки повысит базовую ставку до 5.25% годовых. Кроме того, несмотря на высокие объемы рублевой ликвидности, с начала второй декады июня наметилась тенденция к ее сокращению, что происходит на фоне укрепления доллара на мировых рынках. К позитивным факторам начала июня можно отнести всю ту же рублевую ликвидность, которая, несмотря на сокращение, остается на высоком уровне и стимулирует покупки ОФЗ крупными игроками, а также первичные размещения ОФЗ, которые поддерживали интерес инвесторов к рынку. Тем не менее, после того, как фактор первичных размещений утратит свою силу, рынок рублевого госдолга может начать снижение, которое, впрочем, не будет существенным. Прошедший в среду 14 июня аукцион по размещению ОФЗ-АД серии 46018 с погашением в 2021 году показал заметное сокращение интереса инвесторов к рынку госдолга и их переориентацию на валютные операции. На аукционе средневзвешенная цена ОФЗ 46018 составила 109,7846% от номинала. Всего было продано бумаг на общую сумму 8 млрд. 998,124 млн. рублей по номиналу при объеме предложения - 9 млрд. рублей по номиналу.

Дальнейшая тенденция на рынке ОФЗ будет в большей степени зависеть от тенденций на мировом рынке госдолга. По мере того, как основные факторы, поддерживающие рынок ОФЗ начали ослабевать, интерес участников рынка может сместиться в смежные рынки, например валютный или, при возобновлении роста акций, в фондовый.

Субфедеральные и муниципальные облигации


Как и российский рублевый госдолг, субфедеральные облигации показали в мае слабую повышательную динамику. После продолжительного затишья в первой половине мая торги в секторе активизировались, причиной чему послужил, как и в случае с ОФЗ, интерес со стороны крупных участников рыка, стремящихся разместить в облигациях накопившуюся избыточную рублевую ликвидность. Как следствие, основной объем сделок был сосредоточен в «бенчмарках» муниципального сектора – двух наиболее дальних выпусках Москвы (МГор-39, -44) и в последнем займе Московской области. При этом на долю «МГор-39» и «МосОбл-6» пришлось около половины суммарного биржевого оборота за этот период. Рост котировок по наиболее торгуемым выпускам в первой половине месяца составил около 0,5-0,9%. В результате ценового роста доходность дальних выпусков Москвы опустилась ниже ключевой отметки 7% годовых. К середине месяца на рынке наметилась небольшая тенденция к снижению в секторе, однако в дальнейшем покупки субфедеральных долгов продолжились, правда активность игроков во второй половине мая снизилась, и торги проходили в основном в боковом тренде. Интересом среди инвесторов продолжали пользоваться облигации «МГор-39, -44» и «МосОбл-6». С началом июня активность торгов в секторе заметно упала, что связано с большими объемами размещений в смежных секторах рынка, в частности, корпоративном, где в первой декаде июня было размещено облигаций более чем на 15 млрд. руб.

В ближайшей перспективе на рынке субфедеральных облигаций продолжится боковой тренд, однако в отсутствие первичных размещений и на фоне тенденции к ухудшению рублевой ликвидности активность в секторе будет находиться на низком уровне.

Корпоративные облигации


Аналогично рынку ОФЗ и субфедеральным облигациям, спрос на рублевые корпоративные облигации по ходу торгов в мае получал хорошую подпитку в виде накопившейся на рынке рублевой ликвидности и крепнущего доллара. Последний фактор существенно повысил привлекательность вложений в рублевые активы, в основу чего легла переоценка западными инвесторами ожиданий относительно темпов укрепления рубля в текущем году в сторону их повышения. Рост сектора корпоративного долга оказался более существенным, что обусловливается большим числом игроков в секторе. В отличие от рынка гособлигаций, где, согласно законодательству, условия резервирования для иностранных инвесторов значительно выше, в росте корпоративных долгов активное участие приняли иностранные инвесторы. Индекс RUX-Cbonds в мае вырос со 192.15 п. до 193.63 п., а ценовой индекс - с 112.96 п. до 113.04 п.

В первой половине месяца в секторе рублевого долга наблюдался повышенный интерес нерезидентов к высоколиквидным облигациям с высокой дюрацией. Основной спрос был сосредоточен в дальних выпусках РЖД и ФСК, которые находились выше кривой доходности «голубых фишек». По итогам первой половины месяца рост котировок облигаций 1-го эшелона достигал 0,8-1,2%. Негативный тренд на рынке внешнего долга на фоне высокого нерезидентского спроса остался практически без внимания и пока не оказал давления на рублевый долговой рынок. На фоне начавшегося 10 мая падения фондового рынка (индекс РТС за май потерял около 40%), долговой сектор стал гаванью для капитала, выводимого с рынка акций, причем как для российских, так и для иностранных инвесторов, что удерживало рынок от падения, даже, невзирая на заметное снижение суверенных долгов России.

В дальнейшем спрос на рублевые долги, прежде всего, со стороны крупных российских банков и дочерних иностранных банков оставался на высоком уровне. Во многом интерес инвесторов к рынку оставался спекулятивным и был обусловлен ожиданиями по притоку средств нерезидентов после снятия ограничений на их вложения в рублевые долговые инструменты с 1 июля. Как следствие, покупки были сосредоточены в облигациях 1-го эшелона, сделки заключались крупными лотами. В конце мая, в условиях растущей неопределенности в отношении дальнейших уровней базовой ставки в США, на рынке наметилась тенденция к снижению активности, что чуть позднее стало причиной для фиксации прибыли по корпоративным облигациям.
Еще одним фактором для снижения стал большой объем размещений, проходивших в период 23-26 мая. Наибольший интерес у инвесторов вызвал новый выпуск «Сибтелекома». (Доходность выпуска к погашению через 3 года составила 8,83% годовых.) Облигации были размещены внутри диапазона прогнозируемой эмитентом доходности при превышении спроса над предложением. Для остальных эмитентов привлечение средств оказалось более трудоемким: приходилось жертвовать либо ценой привлечения средств, повышая ставку, либо размещать выпуски в течение нескольких дней. В конце месяца спрос вернулся в сектор на фоне известия о слиянии «Северстали» и Arcelor, от чего, в частности, выиграли бумаги металлургических компаний.

В начале июня под давлением большого числа первичных размещений на рынке наблюдалось плавное снижение котировок, не подкрепленное достаточным объемом торгов. Инвесторы фиксировали прибыль по наиболее выросшим в цене облигациям и высвобождали место в портфелях под новые выпуски. Основное внимание участников рынка было сосредоточено на первичных размещениях, объем которых в первой декаде июня составил 15,5 млрд. руб. В основном, все выпуски были размещены без особых проблем внутри заявленного диапазона доходностей.

В ближайшей перспективе рынок корпоративных облигаций будет торговаться с незначительной тенденцией к понижению, чему будет способствовать приток денег с фондового рынка и вероятность снижения котировок суверенного долга. Между тем, существенным сдерживающим фактором для рублевых долгов продолжает оставаться спрос со стороны российских и иностранных инвесторов, для которых они на время стали гаванью для выводимого с падающего рынка акций капитала. При общем негативе, царящем на фондовом рынке, спрос на менее рисковые долговые активы в течение ближайшего времени будет удерживать рынок корпоративных облигаций на уровнях, близких к текущим.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: