Rambler's Top100
 

»‘  "јлемар": ќбзор долгового рынка. ћай 2006


[15.06.2006]  »‘  "јлемар"    pdf  ѕолна€ верси€
ћ»–ќ¬ќ… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

“ема ставок продолжила оставатьс€ ключевой дл€ долгового рынка, определ€€ направление потоков капитала на мировом финансовом рынке. ѕод давлением опасени€ роста базовой ставки в —Ўј до 5.25%, усиленного сопроводительным за€влением FOMC, treasuries продемонстрировали значительное снижение, в результате которого доходность индикативных дес€тилетних бумаг приблизилась к многолетнему максимуму на уровне 5.20% годовых. ћежду тем, последующие экономические данные из —Ўј показали замедление экономического роста в стране, что вернуло спрос в казначейские бумаги, под давлением которого их доходности удалось закрепитьс€ ниже ключевого рубежа в 5%. √лобальна€ тенденци€ к risk aversion, захлестнувша€ фондовые рынки после того, как стало известно о по€влении признаков охлаждени€ в экономике —Ўј, стала одной из причин повышенного спроса на безрисковые активы, такие как treasuries. ћежду тем, бегство капитала из рисковых инструментов привело к самому серьезному с начала года падению в секторе долгов стран emerging markets. —прэд EMBI+ расширилс€ в результате с рекордных минимумов на уровне 173 п. до 220 п. Ќесмотр€ на негативные внешние факторы, российский долговой рынок показал слабую повышательную динамику. √лавными факторами дл€ устойчивого положени€ российских долгов стали высокий уровень рублевой ликвидности, укрепление рубл€, а также бегство капитала с падающего российского фондового рынка.

US treasuries


ћай принес целый р€д кардинальных изменений на рынок американских базовых активов. Ѕлагодар€ оптимизму относительно продолжени€ цикла повышений базовой ставки, доходности индикативных дес€тилетних treasuries в середине мес€ца вплотную подошли к уровню 5.2% годовых. ‘ундаментом дл€ усилени€ ожиданий в отношении повышени€ ставки стали впечатл€ющие апрельские экономические данные, жесткое за€вление ‘–— по итогам майского заседани€ FOMC, а также признаки усилени€ инфл€ционного давлени€. ќднако в дальнейшем перспективы продолжени€ агрессивной политики ‘–— заметно снизились на фоне порции статистики из —Ўј, котора€ стала свидетельством замедлени€ экономического роста в стране, а как следствие, большой веро€тности паузы в цикле повышений.   концу мес€ца чаша весов качнулась в сторону тех, кто полагает, что дальнейша€ агресси€ ‘–— повредит экономическому росту и что ‘едеральному резерву пора см€гчить свою денежную политику. ¬ыход данных по рынку труда (который, правда, состо€лс€ 2 июн€) только подтвердил опасени€ относительно замедлени€ роста экономики —Ўј и снизил веро€тность июньского повышени€ ставки: как показал рынок фьючерсов, она теперь составл€ет 42% против 68% до публикации non farm payrolls. —оответственно, к концу ма€, на фоне снижени€ ожиданий продолжени€ агрессии со стороны ‘–—, доходности дес€тилетних treasuries устремились к 5% годовых. ќбеспокоенность представителей денежных властей —Ўј растущей инфл€цией и рост ожиданий повышени€ ставки до 5.25% годовых не смогли существенно изменить ситуацию на рынке: доходность дес€тилетних treasuries, скакнув в начале июн€ к отметке 5.1% годовых, вернулась к 5% годовых.

¬ начале ма€ на мировом рынке произошло много событий, среди которых стоит выделить заседани€ ‘–— и ≈÷Ѕ, выход сильной экономической статистики по —Ўј, заседание ЂЅольшой семеркиї, неоднозначные за€влени€ √лавы ‘–— Ѕернанке, и усиление потребительской инфл€ции. ћежду тем, ни одно из этих событий не приблизило рынок к ответу на вопрос о том, состоитс€ ли повышение базовой ставки ‘–— в июне? ¬ первые дни ма€ опасени€ того, что цикл повышений базовой ставки продолжитс€, заметно ослабели, и доходность индикативных дес€тилетних казначейских бумаг приблизились к 5.1% годовых. ¬о многом этому способствовал выход разочаровывающего отчета по рынку труда в —Ўј за апрель. —огласно отчету non farm payrolls в апреле в —Ўј было создано 138 тыс. новых рабочих мест, что оказалось несколько ниже ожиданий аналитиков. ¬ дополнении к этому, глава ‘–— Ѕен Ѕернанке на своем выступлении перед конгрессом —Ўј сделал намек на возможную паузу в цикле повышений. Ќесмотр€ на то, что в дальнейшем Ѕернанке призналс€ в том, что его слова были неоднозначно восприн€ты рынком, игроки сделали вывод, что ставка не будет повышена до 5.25%, и посчитали сложившиес€ уровни доходностей по treasuries привлекательными дл€ вложений. Ќовый толчок к росту доходностей treasuries до рекордных уровней 5.18% годовых дало сопроводительное за€вление FOMC, которое оказалось более жестким, чем того ожидал рынок, и было дополнительно усилено выходом отчета по потребительской инфл€ции, €дро которой показало рост.

Ќа заседании FOMC, как и ожидалось, ‘–— повысила ставку до 5%, однако в своем за€влении ‘едеральный резерв указал на рост инфл€ционного давлени€ и оставил возможность еще одного повышени€ ставки в июне, сделав оговорку, что оно будет критически зависеть от экономической статистики. Ќа фоне возросшей неопределенности в отношении будущего базовой ставки в —Ўј и общего падени€ интереса инвесторов к долларовым активам (на рынке FOREX курс американской валюты приблизилс€ к $1.29 за евро), казначейские бумаги подверглись распродаже, что вывело доходности дес€тилетних treasuries на уровень 5.2% годовых. –осту доходности treasuries дополнительно способствовала публикаци€ данных о сокращении дефицита торгового баланса —Ўј до $62 млрд. вопреки ожидани€м показател€ на уровне $67 млрд., что стало свидетельством успешного воплощени€ в жизнь текущей политики ‘–— и повысило веро€тность дальнейшего роста ставок в —Ўј. ”же в середине мес€ца новый виток распродаж на рынке treasuries был спровоцирован выходом индекса потребительских цен, в результате чего нова€ волна продаж вывела к 17 ма€ доходности индикативных treasuries на уровни, близкие к 5.15% годовых.  ак показал отчет, Ђ€дрої CPI выросло на 0.3%, что превзошло результат предыдущего мес€ца, ожидани€ аналитиков, прогнозировавших снижение индекса. ≈ще одним важным фактором, преп€тствующим росту treasuries в первой половине мес€ца, стали ожидани€ повышени€ ставок в ≈вропе и японии, равно как перспективы укреплени€ азиатских валют, что отвлекло капитал из американских казначейских бумаг. ѕосле того, как ЂЅольша€ семеркаї призывала јзиатские страны к устранению дисбалансов в мировой экономике посредством укреплени€ их валют, азиатские инвесторы, которые и так приостановили активные вливани€ средств в treasuries, сократили покупки долларовых активов.

ћежду тем, вместе с публикацией инфл€ционных показателей, исчезли основные факторы, оказывающие давление на котировки казначейских бумаг и на первый план вышли экономические данные, которые ранее игнорировались рынком, но которые, тем не менее, сигнализировали о замедлении экономического роста в —Ўј. јмериканска€ статистика с начала ма€ констатировала замедление темпов роста экономики страны. ¬ самом начале мес€ца было отмечено снижение темпов роста розничных продаж (0.5% в апреле, вопреки ожидани€м роста до 0.7%), что в совокупности с падением индекса потребительских настроений ћичиганского университета вызвало серьезные опасени€ относительно снижени€ потреблени€ в Ўтатах в ближайшем будущем. ќтчеты с рынка недвижимости также оказались разочаровывающими и зафиксировали сокращение продаж на рынке недвижимости, а также сокращение количества выданных разрешений на строительство и закладку новых домов.

ќжидаемый отчет по притоку иностранного капитала в американские ценные бумаги (TICS) также показал снижение: несмотр€ на то, что приток инвестиций смог перекрыть дефицит торгового баланса, показатель все же оказалс€ значительно ниже ожиданий аналитиков - $69,8 млрд., вопреки ожидани€м увеличени€ до $86 млрд. —огласно отчету, опубликованному 25 ма€, ¬¬ѕ —Ўј оказалс€ хуже прогнозов, а ценовой дефл€тор, наиболее отслеживаемый центральным банком инфл€ционный показатель, оправдал ожидани€ аналитиков. ¬прочем, темпы роста американской экономики в 1-м квартале остаютс€ впечатл€ющими: ¬¬ѕ вырос на 5.3%, что выше первоначального показател€ в 4.8%. Ќеопределенность в отношении ставок сохранилась на рынке и после публикации ценового дефл€тора, который в марте составил 2.1% г/г против 2.0% мес€цем ранее. ѕревышение этим показателем значени€ в 2% традиционно поддерживает мнение относительно продолжени€ повышени€ процентных ставок в —Ўј, что замедлило укрепление treasuries. —ледующими важными публикаци€ми стали отчет по рынку труда (non-farm payrolls) и индексы ISM. »нститут менеджеров по поставкам (Institute of Supply Management) сообщил, что общий индекс производственной активности в мае снизилс€ до 54.4 по сравнению с 57.3 в апреле и ожидани€ми 55.7. ћежду тем, компонент индекса ISM, оценивающий динамику вход€щих цен, вырос до 77 по сравнению с 71.5 в предыдущем периоде, что продолжило свидетельствовать о растущей угрозе инфл€ции. ¬ышедший уже в первых числах июн€ сервисный индекс ISM снизилс€ в мае до 60.1 по сравнению с 63.0 в апреле. ћежду тем, ценова€ компонента индекса выросла с 70.5 до 77.5, немногим ниже исторического максимума 78.4 в сент€бре 2005 г., что подтвердило опасени€ инвесторов относительно роста инфл€ционного давлени€ в стране. ƒанные по рынку труда в —Ўј за май, которые были опубликованы 2 июн€, оказались крайне разочаровывающими, что заметно повысило веро€тность паузы в цикле повышений ставки в —Ўј. “ак, в мае в американской экономике было создано 75,000 рабочих мест. Ёкономисты, основыва€сь на предварительных данных о росте числа зан€тых в апреле на 138.000 (которые были пересмотрены с понижением до 126 000) прогнозировали рост этого показател€ в мае на 175.000 человек. ”ровень безработицы в —Ўј в мае 2006 года составил 4.6 % по сравнению с 4.7 % мес€цем ранее и таким же прогнозом аналитиков на май. —тоит отметить, что безработица находитс€ на самом низком уровне с июл€ 2001 года. —редн€€ почасова€ оплата труда в прошлом мес€це выросла на 0.1 % до $16.62 по сравнению с ростом на 0.6 % мес€цем ранее.

¬ результате, вернувшийс€ на долговой рынок спрос и возросшие ожидани€ паузы в цикле повышений базовой ставки на фоне негативной американской статистики и крупнейшего снижени€ на фондовых рынках способствовали постепенному восстановлению рынка treasuries во второй половине мес€ца и стали причиной пробити€ вниз дес€тилетними treasuries ключевого уровн€ доходности в 5% годовых.

Ќесмотр€ на то, что майска€ статистика указывает на замедление темпов экономического роста в —Ўј, что отчасти вызвано двухгодичной серией повышений базовой ставки до 5%, растущее из-за высоких цен на энергоносители инфл€ционное давление ставит ‘–— в затруднительное положение. ќчередное повышение ставки может усилить негативные процессы, протекающие в экономике —Ўј. —нижение заказов и падение потребительского довери€ представл€ют серьезную угрозу дл€ ведущей мировой экономики, и уже становитс€ очевидным, что американцам не удастс€ добитьс€ по итогам года тех впечатл€ющих темпов роста ¬¬ѕ, которые показала экономика страны в первом квартале 2006 г.

”читыва€ тот факт, что эффекты от повышени€ ставок имеют отложенное воздействие на экономику, очередное повышение ставки может сказатьс€ на более ощутимом, чем того ожидают аналитики, замедлении темпов ее роста и привести к стагнации. ¬ данном контексте как сам Ѕернанке, так и представители ‘–— отмечают, что ставки уже вышли из нейтрального диапазона, и дальнейшие повышени€ могут оказатьс€ губительными дл€ экономики. ѕрин€тие решение о паузе на июньском заседании, с одной стороны, может быть вполне логичным: ‘–— попытаетс€ оценить масштаб замедлени€ темпов экономического роста в стране и уже после тщательного анализа статданных, возможно, примет решение о дополнительном разовом повышении ставки. ћежду тем, вышедшие в начале июн€ данные, а также комментарии представителей ‘–—, в которых отмечаетс€ рост инфл€ционного давлени€, по всей видимости, застав€т ‘едеральный резерв довести ставку до уровн€ 5.25% на июньском заседании FOMC.

 ак показало недавнее выступление Ѕернанке, ‘–— сейчас в большей степени озабочена проблемой инфл€ции в стране, давление которой на экономику продолжает расти, подкрепл€емое высокими ценами на энергоресурсы (цена за баррель нефти превысила $73 долл. в первые дни июн€). ¬ дополнении к этому, ценовое давление держитс€ за счет избыточной долларовой ликвидности, которую ‘–—, несмотр€ на повышени€ ставок, не смогла или не захотела в нужной степени стерилизовать.  ак следствие, доходности treasuries превысили 5%, а доллар упал до годового минимума в $1.2980 за евро, а инфл€ци€ приблизилась к верхнему пороговому значению, установленному ‘–—. »значально складывающа€с€ ситуаци€ была вполне выгодна Ўтатам: слабый доллар повысил конкурентоспособность американского экспорта, а высокие ставки привлекали в јмерику капитал из ≈вропы и јзии, однако рост цен на энергоресурсы и избыточна€ ликвидность привели к усилению инфл€ционного давлени€. ѕоскольку из слов Ѕернаке становитс€ очевидным, что дл€ ‘–— первоочередной задачей €вл€етс€ сохранение ценовой стабильности, ‘–— вр€д ли сможет долго играть на ставках и слабом долларе, что дополнительно стимулирует усиление ценового давлени€. Ѕлагодар€ впечатл€ющему росту, который продемонстрировала американска€ экономика в первом квартале (+5.3%), у ‘–— еще остаетс€ определенный задел дл€ дальнейшего ужесточени€ денежной политики и, в частности, повышени€ ставки до 5.25%.

¬ насто€щий момент у ‘–— остаютс€ основани€ дл€ повышени€ ставки, в случае, если инфл€ционные показатели (выход которых ожидаетс€ в середине июн€) покажут рост, доходности treasuries вновь пойдут вверх к рубежу 5.20%. ¬ случае сохранени€ ценового давлени€ и в дальнейшем, ‘–—, скорее всего, будет искать другие пути обуздани€ инфл€ции, в том числе, за счет более агрессивных мер по изъ€тию долларовой ликвидности, что может усилить падение treasuries.

¬ краткосрочной перспективе treasuries должны снизитьс€ и их доходности вернутс€ на уровни выше 5% (дл€ дес€тилетних казначейских бумаг), однако их снижение не будет обвальным и, скорее всего, остановитс€ на уровн€х 5.1% годовых. ќсновную поддержку казначейским бумагам продолжит оказывать спрос со стороны инвесторов, продолжающих свое бегство из рисковых активов и стрем€щихс€ инвестировать в treasuries, стрем€сь защититьс€ от негативных эффектов замедлени€ экономического роста в —Ўј. ѕосле выступлени€ Ѕернанке и р€да представителей ‘–—, высказавших опасени€ по поводу дальнейшего повышени€ базовой ставки в јмерике, веро€тность повышени€ ставки выросла до 82% против 48% днем ранее.

Emerging markets


¬ мае еврооблигаци€м emerging markets удалось сузить спрэд EMBI+ до минимального значени€ 173 п., однако впоследствии волна фиксации прибыли и сильна€ тенденци€ к risk aversion (уходу от риска) способствовала крупнейшему падению рынка с начала года, что расширило спрэд EMBI+ до уровней 221 п. ќдной из основных причин дл€ закрыти€ позиций в рисковом сегменте стали растущие опасени€ замедлени€ экономического роста в —Ўј и повышени€ базовой ставки ‘–—, которые вынудили инвесторов закрывать позиции на фондовом рынке и, как следствие, спровоцировали массовые продажи активов на развивающихс€ рынках в пользу базовых активов. Dow Jones в мае потер€л 6%, снизившись с отметки 11670 п. ниже 11000. ¬месте с тем падение в секторе emerging market были куда более ощутимыми: Ѕразильский BOVESPA упал на 30%, российский –“— на 40%. Ѕегство инвесторов с развивающихс€ рынков естественным образом затронуло и рынок еврооблигаций.  ак правило, в услови€х замедлени€ темпов экономического роста капитал перетекает в базовые активы, в частности в treasuries. ќднако в первой половине ма€ на фоне общей неопределенности в отношении дальнейшей судьбы ставок в —Ўј, инвесторы аккумулировали капитал по большей части в наличных деньгах, ожидани€ новостей от ‘едерального резерва. –ост рынка treasuries пришелс€ на вторую половину мес€ца, в результате чего доходность индикативных дес€тилетних treasuries с уровн€ 5.18% годовых ушла под ключевой рубеж 5% годовых. ќсновной движущей силой дл€ роста казначейских бумаг стал приток капитала, выводимый из рисковых активов, в частности из долгов emerging markets, поэтому именно в этом периоде спрэд EMBI+ расширилс€ до уровней 221-225 п.

≈сли рассматривать ход майских торгов еврооблигаци€ми emerging markets, то в первой декаде ма€ поддерживаемые усилившимс€ в конце апрел€ притоком иностранного капитала в рисковый сектор долги emerging markets показали рост, несмотр€ на то, что базовые активы в тот момент снижались на опасени€х роста ставок в —Ўј и ≈вропе.  ак оказалось, прилив свежих денег оказалс€ последним, и вслед за рывком emerging markets в первые дни ма€, сузившего спрэд EMBI+ до рекордных 173 п., последовала массивна€ фиксаци€ прибыли, котора€ затем переросла в глобальный risk aversion. ¬ середине ма€ по данным Emerging Portfolio Fund Research наметилась тенденци€ к оттоку капитала, котора€ к концу мес€ца переросла в массовый вывод капитала. ќтток из сектора стал крупнейшим с ма€ 2004 г. ќпасени€ замедлени€ экономического роста в —Ўј и растуща€ уверенность рынка в том, что ‘–— не будет повышать ставку в июне, стали основной причиной перетока денежных средств из рисковых активов в казначейские бумаги —Ўј.

ѕадение emerging markets было также усилено возросшей волатильностью товарных рынков, что привело к фиксации прибыли по высокодоходным бумагам ¬енесуэлы, Ёквадора и ѕеру, которые ранее инвесторы (фонды) использовали дл€ краткосрочных спекул€ций, пережида€ возникающую на рынке неопределенность в отношении базовых ставок. ќдним из главных очагов снижени€ стали турецкие еврооблигации, которые заметно пострадали от ускорившейс€ инфл€ции и выхода данных об огромном дефиците по текущему счету.  ак следствие, турецкий ÷Ѕ в конце мес€ца прин€л решение о повышении ставки рефинансировани€ сразу до 15%, что в очередной раз ударило по стоимости турецких долгов. ƒл€ Ѕразильских долгов негатив в начале мес€ца прибавили террористические выступлени€, которые ухудшили настроени€ инвесторов перед президентскими выборами, намеченными на осень 2006 года.  роме того, €вл€€сь индикативными долгами, Ѕразильские еврооблигации были обречены на более существенное падение, чем остальные, поскольку аккумулировали значительную часть капитала, инвестированного в сегмент emerging markets. »нтерес к еврооблигаци€м Ѕразилии вернулс€ только в начале июн€, когда вслед за растущими treasuries инвесторы постепенно стали покупать индикативные еврооблигации качественных стран-эмитентов. ѕоводом дл€ покупок стало за€вление о предсто€щем выкупе внешних долгов страны на $11.7 млрд. в 2006 году. ≈врооблигации  олумбии получили в конце ма€ поддержку после того, как на президентских выборах победу одержал прежний президент јльваро ”рибе. Ќесмотр€ на то, что он не имеет широкой поддержки в парламенте, это наиболее предпочтительный результат дл€ Wall Street. Ќекоторым спросом пользовались перуанские активы по мере уверенности инвесторов, что во втором туре президентских выборов победу одержит бывший президент јлан √арси€ над левым кандидатом ќль€нто ”мала. ѕобедивший √арсиа уже пообещал боротьс€ с попытками президента соседней ¬енесуэлы установить диктаторский режим. ќднако данна€ новость имеет слабый позитивный эффект на имидж страны: во-первых, √арси€ лишь на 10% опередил своего левого конкурента; во-вторых, он, будучи президентом, уже показал свою несосто€тельность, загнав в начале 90-хх страну в экономический кризис.

¬ ближайшей перспективе волатильность на рынке долгов развивающихс€ стран сохранитс€. Ќесмотр€ на то, что веро€тность повышени€ базовой ставки ‘–— выросла за последние дни, аппетит инвесторов к риску постепенно возвращаетс€ по мере того, как спрэд EMBI+ вновь вырос выше 220 п. “ем не менее, ключевым индикатором роста долгов развивающихс€ стран остаютс€ фондовые индексы, снижение которых заставл€ет в насто€щий момент инвесторов воздерживатьс€ от операций с рисковыми активами. ¬ начале июн€ фонды, инвестирующие в еврооблигации emerging markets, зафиксировали отток капитала уже четвертую неделю подр€д. “ем не менее, рост treasuries, усилившийс€ в последнее врем€ в значительной степени, сдерживает отток капитала из долгового сегмента. “ак, в сравнении со своими коллегами, работающими на фондовых рынках развивающихс€ стран и выведшими $8,36 млрд. за последние три недели, фонды вложений в еврооблигации emerging markets вывели из этого сегмента рынка только $821 млн.

ѕо мере того, как американский фондовый рынок приблизилс€ к серьезным уровн€м сопротивлени€, тенденци€ к risk aversion может уже в ближайшее врем€ сойти на нет, что станет хорошей возможностью дл€ входа в еврооблигации развивающихс€ стран. ќднако, по всей видимости, наиболее привлекательными окажутс€ индикативные долги, которые в результате фиксации прибыли потер€ли больше всех за последние недели. ¬ целом дл€ рынка уже не столь важно, каким будет решение ‘–— по ставкам. ¬ случае повышени€ ставки до 5.25%, доходности дес€тилетних treasuries, веро€тно, вырастут до уровней 5.20% годовых, однако вр€д ли данным уровн€м удастс€ усто€ть, поскольку пауза в цикле повышений ставки после июльского заседани€ становитс€ очевидной и под давлением спроса доходности вернутс€ в диапазон 5.10-5.15%. √лавным фактором дл€ роста базовых активов продолжат оставатьс€ опасени€ замедлени€ экономического роста в —Ўј, которые заставл€ют инвесторов выходить из фондовых активов в пользу treasuries. ќтчасти этот рост может способствовать некоторому подъему в долгах emerging markets и сужению спрэда EMBI+ до 210-215 п. к концу мес€ца. —реди конкретных выпусков еврооблигаций emerging markets стоит выделить долги Ѕразилии, –оссии и ‘илиппин, которые в случае возвращени€ у инвесторов аппетита к риску могут вырасти. “акже стоит обратить внимание на динамику высокодоходного сектора рынка: при росте цены на нефть возможно восстановление  олумбии и ¬енесуэлы, спрэд по которым с начала ма€ расширилс€ на 52% и 39% соответственно.

–ќ——»…— »≈ ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»»


√осударственные еврооблигации


–оссийские еврооблигации пали жертвой фиксации прибыли с самого начала массового бегства инвесторов от риска. Ќесмотр€ на рекордно высокие цены на нефть и благопри€тный новостной фон, индикативные российские еврооблигации с погашением в 2030 г. упали в мае с 108.23 до 107.35% от номинала, при этом доходность по ним выросла на 24 б.п. с 6.12% до 6.26%. —прэд EMBI+ Russia за тот же период вырос с 93 п. до 129 п. —толь заметное расширение спрэда св€зано с выходом инвесторов из рискового сектора, впоследствии усилившимс€ по результатам заседани€ ‘–— и публикации данных по инфл€ции в —Ўј. –оссийские еврооблигации в начале ма€ попали под вли€ние сразу двух негативных факторов. ѕозитивна€ экономическа€ статистика из —Ўј привела к тому, что на фоне роста уверенности инвесторов в повышении базовой ставки в —Ўј, treasuries продолжили снижение и пот€нули вслед за собой российские внешние долги. явл€€сь бумагами с инвестиционным рейтингом, российские еврооблигации в очередной раз стали жертвой спекул€ций на тему повышени€ ставки. ћежду тем, говорить о глобальном оттоке капитала из российского внешнего долга в первые дни ма€ не стоит - доходность Ђ–оссии-30ї до заседани€ FOMC держалась у отметки 6.15% годовых.  ульминаци€ событий пришлась на заседание ‘–— и публикацию инфл€ционных данных по —Ўј, когда на фоне роста доходности treasuries (к 5.18% годовых с 5.12% годовых), доходность российских еврооблигаций резко выросла с 6.12% годовых до 6.30% годовых.

ƒругим не менее важным фактором снижени€ внешнего долга –оссии стала глобальна€ фиксаци€ прибыли по рисковым активам и распространивша€с€ на рынке тенденци€ к risk aversion Ц уходу от риска. — начала ма€ по 9 июн€ российский фондовый рынок просел на 44% (индекс –“—). ќбеспокоенные столь масштабным падением российского фондового рынка, инвесторы фиксировали прибыль и по, казалось бы, наименее рисковым российским активам Ц еврооблигаци€м. ¬ывод капитала из сектора emerging markets продолжилс€ и после того, как treasuries продемонстрировали рост на фоне усилившихс€ опасений повышени€ базовой ставки ‘–—. ¬ результате, в конце ма€ - начале июн€ доходность дес€тилетних treasuries опустилась ниже уровн€ 5% годовых, а Ђ–осси€-30ї так и продолжила торговатьс€ в довольно широком диапазоне 6.21-6.28% годовых.

¬ насто€щий момент российский фондовый рынок продолжает снижение под воздействием неблагопри€тных внешних факторов. ћежду тем, долларова€ ликвидность остаетс€ на высоте, о чем свидетельствуют покупки американских долговых инструментов. √лавным индикатором дл€ российского внешнего долга на текущий момент стали фондовые индексы, в особенности, американские. —уд€ по всему, распродажи на фондовом рынке —Ўј в ближайшее врем€ прекрат€тс€, поскольку многие индексы уже достигли ключевых уровней сопротивлени€, и возвращение интереса инвесторов к рисковым активам может стать хорошим подспорьем дл€ российского долга, потер€вшего значительно больше, чем другие индикативные инструменты с аналогичным кредитным качеством. “ем не менее, нельз€ исключать того, что в самой ближайшей перспективе российские еврооблигации могут снизитьс€ еще больше на фоне публикаций данных об инфл€ции в —Ўј. ќднако данное снижение не будет носить обвального характера, и по мере того, как на рынок придет понимание того, что замедление экономики —Ўј не будет столь существенным, а ‘–— не станет в дальнейшем ужесточать денежную политику и возьмет паузу в цикле повышений, возможен подъем именно индикативных бумаг эмитентов с высоким качеством, таких как –осси€ и Ѕразили€. ѕо всей видимости, в ближайшие дни, если инфл€ци€ в —Ўј покажет рост, доходность индикативной Ђ–оссии-30ї может перейти уровень 6.30% годовых. ¬ дальнейшем в течение одной-двух недель, веро€тнее всего, покупки вернутс€ в сектор российского внешнего долга, что будет способствовать консолидации российских еврооблигаций на уровн€х спрэда 115-120 б.п.

 орпоративные еврооблигации


ќбвальное падение российского фондового рынка негативно отразилось на еврооблигаци€х российских корпоративных заемщиков, которые, как и суверенные долги –‘, также подверглись фиксации прибыли. Ѕолее устойчиво выгл€дели длинные выпуски квази-суверенных эмитентов, таких как Ђ√азпромї и Ђ—ибнефтьї, которые повторили динамику индикативной Ђ–оссии-30ї, доходности которой выросли на 20-30 б.п. ќсобенно устойчиво смотрелись выпуски квази-суверенных банков. ¬ результате падени€ длинные бумаги Ђ—бербанка-15ї потер€ли 94 б.п., а их доходность выросла только на 12 б.п. с 6.36% годовых до 6.48% годовых. ƒоходность по длинному выпуску Ђ¬“Ѕ-35ї к началу июн€ практически не изменилась и осталась на уровне 6.45% годовых. “акже неплохо смотрелись бумаги ЂЅанка ћосквыї. ¬ данном контексте длинные облигации Ђ—бербанкаї пока имеют некоторый потенциал дл€ восстановлени€ в свете веро€тного сужени€ спрэда к еврооблигаци€м ¬“Ѕ. Ѕезусловным лидером на рынке корпоративных еврооблигаций стали длинные кредиты Ђ—еверсталиї, которые на фоне новости о сли€нии с Arcelor выросли на 4.25% с уровней начала ма€. —овершенно друга€ картина наблюдалась в секторе бумаг с более низким кредитным рейтингом, где по ходу торгов отмечалась значительна€ волатильность, в том числе в телекомах, банках с рейтингом B и BB и металлургических компани€х, которые падали вслед за российским фондовым рынком.
  концу мес€ца, тем не менее, корпоративные долги р€да российских эмитентов смогли восстановитьс€ после падени€. ¬ основу их подъема легло несколько факторов: увеличение доли Ђ√азпромаї и ЂЌЋћ ї в индекс MCSI, новости о сли€нии Arcelor и Ђ—еверсталиї. ¬ результате, долги не только Ђ—еверсталиї, но Ђ≈вразаї выросли на фоне общего отраслевого позитива. Ќиже уровней начала ма€ продолжают торговатьс€ еврооблигации банков категории B, снижение которых с начала ма€ составило 1-2%.

–оссийские рублевые облигации


–ынок российских рублевых облигаций оказалс€ в мае под вли€нием двух разнонаправленных факторов: с одной стороны, банковска€ ликвидность, наход€ща€с€ на рекордном за последние годы уровне, стимулировала спрос, тогда как, с другой стороны, негативное вли€ние внешних факторов и тенденци€ к уходу из рисковых активов оказывали давление на котировки индекса. »ндекс RUX-cbonds за май вырос с 192.28 п. до 193.63 п., а ценовой индекс RUX-cbonds вырос с 113.01 до 113.04.
ƒавление на долговой сектор усилилось с началом нового мес€ца. Ќа фоне возросшей уверенности инвесторов в повышении базовой ставки индекс RUX-cbonds вырос до 193.87 п., а ценовой индекс упал до 112.94 п.

√ ќ-ќ‘«-ќЅ–


√осударственные рублевые облигации в мае оказались под давлением со стороны разнонаправленных факторов, что способствовало формированию бокового тренда на рынке российского рублевого госдолга. ќсновными факторами, повли€вшими на динамику госдолга, стали негативные ожидани€ дальнейшего роста процентной ставки в —Ўј, под давлением которых доходности дес€тилетних treasuries выросли до многолетних максимумов на уровне 5.18% годовых, что стало причиной снижени€ российского внешнего долга. ќднако целый р€д позитивных факторов способствовал тому, что с началом консолидации индикативных дес€тилетних treasuries в диапазоне 5-5.10% годовых, рынок ќ‘« смог восстановитьс€ от потерь и продолжить слабый восход€щий тренд.

 ак уже отмечалось, в начале ма€ основным негативным фактором дл€ рынка рублевого госдолга стало падение внешних долгов –оссии на фоне аналогичного движени€ treasuries. ¬ совокупности с ожидани€ми роста ставок в ≈вропе и японии по долговому рынку прокатилась волна фиксации прибыли, котора€ немного затронула и российский внутренний госдолг. ћежду тем, снижение рублевых гособлигаций не получило существенного развити€ на фоне целого р€да позитивных факторов, среди которых стоит выделить укрепление рубл€, а также рекордные уровни рублевой ликвидности. ¬ целом, рынок в мае характеризовалс€ слабой повышательной динамикой.

ѕадение доллара на мировом валютном рынке стало одной из главных причин укреплени€ рубл€ в мае. —трем€сь удержать рубль от дальнейшего роста, ÷Ѕ –‘ изымал избыточное долларовое предложение с рынка, тем самым, способству€ дальнейшему росту рублевой ликвидности. ¬ середине мес€ца курс американской валюты достигал 26.70 руб. за долл., а совокупные остатки на корсчетах и депозитах банков в ÷Ѕ –‘ превысили отметки 600 млрд. руб., что естественным образом отразилось в падении ставок по межбанковским кредитам до 1-2% годовых.  ак известно, основной объем остатков на корсчетах и депозитах банков в ÷Ѕ –‘ приходитс€ на нескольких крупных игроков, таких как Ђ—бербанк –оссииї, Ђ¬“Ѕї и Ђѕенсионный фондї, которые, как правило, придерживаютс€ консервативной политики вложени€ средств и предпочитают использовать безрисковые инструменты. ”читыва€ сложившиес€ на рынке минимальные ставки по кредитам ћЅ  и большие объемы свободных рублей, рынок √ ќ-ќ‘« продолжил получать поддержку в виде покупок облигаций со стороны данных крупных игроков. —прос на гособлигации был дополнительно усилен падением российского фондового рынка, что также способствовало наводнению рынка свободными рубл€ми и вернуло интерес инвесторов к безрисковым активам, которыми дл€ –оссии €вл€ютс€ ќ‘«. ƒополнительный импульс к покупкам рублевых облигаций придали также некоторые политические факторы. ¬ частности, стоит выделить за€вление ѕрезидента –‘ на выступлении перед ‘едеральным —обранием о необходимости окончани€ проведени€ меропри€тий по либерализации валютных операций к 1 июл€ 2006 года. Ёто означает полную конвертацию российской валюты, отмену об€зательного резервировани€ средств по операци€м с рублевыми инструментами. — одной стороны, это откроет дорогу на российский рынок р€ду иностранных инвесторов, с другой стороны, снизит стоимость операций на внутреннем рынке уже работающим иностранным инвесторам. “аким образом, это сделает рынок госдолга –оссии более открытым дл€ иностранного капитала, так как в насто€щий момент именно по выпускам ќ‘« предусмотрен наибольший процент резервировани€ - 7.5%. ƒанна€ новость позитивно отразилась на покупках гособлигаций, что привело к сужению спрэда к еврооблигаци€м –‘ до минимальных значений в 50 б.п. к середине мес€ца. ¬о второй половине ма€ рынок ќ‘« продолжал получать поддержку со стороны крупных покупателей. ќсновными причинами дл€ слабого роста рублевого госдолга стали аукционы по доразмещению ќ‘« 46020 и 46017. —прос на облигации превысил предложение более чем в два раза, что позволило государству разместить предложенные выпуски без обычной премии к рынку. “ак, переподписка по выпуску ќ‘« 26020 на 5 млрд. руб. составила 7.4 млрд. руб., а по выпуску ќ‘« 46017 объемом 10 млрд. руб. - 12.3 млрд. руб. Ќереализованный в ходе аукциона спрос на размещаемые √ ќ-ќ‘« выплеснулс€ на вторичный рынок и способствовал подъему котировок рублевого госдолга. “ем не менее, данное движение было непродолжительным, и в последние дни ма€ - начале июн€ активность торгов заметно снизилась, однако повышательна€ тенденци€ сохранилась.

√лавными причинами дл€ роста рублевого госдолга стали заметно снизившиес€ опасени€ относительно дальнейших повышений базовой ставки в —Ўј после того, как данные по американскому рынку труда оказались значительно ниже прогнозов.  ак и ранее, в конце мес€ца рынок поддерживали крепнущий рубль и рекордно высокие объемы рублевой ликвидности. ћежду тем, спрос на ќ‘«, в основном, сконцентрировалс€ в трех дальних и наиболее Ђраскрученныхї на рынке выпусках гособлигаций.

¬ первые дни июн€ долговой рынок оказалс€ под давлением со стороны растущей уверенности инвесторов в том, что ‘–— все-таки повысит базовую ставку до 5.25% годовых.  роме того, несмотр€ на высокие объемы рублевой ликвидности, с начала второй декады июн€ наметилась тенденци€ к ее сокращению, что происходит на фоне укреплени€ доллара на мировых рынках.   позитивным факторам начала июн€ можно отнести всю ту же рублевую ликвидность, котора€, несмотр€ на сокращение, остаетс€ на высоком уровне и стимулирует покупки ќ‘« крупными игроками, а также первичные размещени€ ќ‘«, которые поддерживали интерес инвесторов к рынку. “ем не менее, после того, как фактор первичных размещений утратит свою силу, рынок рублевого госдолга может начать снижение, которое, впрочем, не будет существенным. ѕрошедший в среду 14 июн€ аукцион по размещению ќ‘«-јƒ серии 46018 с погашением в 2021 году показал заметное сокращение интереса инвесторов к рынку госдолга и их переориентацию на валютные операции. Ќа аукционе средневзвешенна€ цена ќ‘« 46018 составила 109,7846% от номинала. ¬сего было продано бумаг на общую сумму 8 млрд. 998,124 млн. рублей по номиналу при объеме предложени€ - 9 млрд. рублей по номиналу.

ƒальнейша€ тенденци€ на рынке ќ‘« будет в большей степени зависеть от тенденций на мировом рынке госдолга. ѕо мере того, как основные факторы, поддерживающие рынок ќ‘« начали ослабевать, интерес участников рынка может сместитьс€ в смежные рынки, например валютный или, при возобновлении роста акций, в фондовый.

—убфедеральные и муниципальные облигации


 ак и российский рублевый госдолг, субфедеральные облигации показали в мае слабую повышательную динамику. ѕосле продолжительного затишь€ в первой половине ма€ торги в секторе активизировались, причиной чему послужил, как и в случае с ќ‘«, интерес со стороны крупных участников рыка, стрем€щихс€ разместить в облигаци€х накопившуюс€ избыточную рублевую ликвидность.  ак следствие, основной объем сделок был сосредоточен в Ђбенчмаркахї муниципального сектора Ц двух наиболее дальних выпусках ћосквы (ћ√ор-39, -44) и в последнем займе ћосковской области. ѕри этом на долю Ђћ√ор-39ї и Ђћосќбл-6ї пришлось около половины суммарного биржевого оборота за этот период. –ост котировок по наиболее торгуемым выпускам в первой половине мес€ца составил около 0,5-0,9%. ¬ результате ценового роста доходность дальних выпусков ћосквы опустилась ниже ключевой отметки 7% годовых.   середине мес€ца на рынке наметилась небольша€ тенденци€ к снижению в секторе, однако в дальнейшем покупки субфедеральных долгов продолжились, правда активность игроков во второй половине ма€ снизилась, и торги проходили в основном в боковом тренде. »нтересом среди инвесторов продолжали пользоватьс€ облигации Ђћ√ор-39, -44ї и Ђћосќбл-6ї. — началом июн€ активность торгов в секторе заметно упала, что св€зано с большими объемами размещений в смежных секторах рынка, в частности, корпоративном, где в первой декаде июн€ было размещено облигаций более чем на 15 млрд. руб.

¬ ближайшей перспективе на рынке субфедеральных облигаций продолжитс€ боковой тренд, однако в отсутствие первичных размещений и на фоне тенденции к ухудшению рублевой ликвидности активность в секторе будет находитьс€ на низком уровне.

 орпоративные облигации


јналогично рынку ќ‘« и субфедеральным облигаци€м, спрос на рублевые корпоративные облигации по ходу торгов в мае получал хорошую подпитку в виде накопившейс€ на рынке рублевой ликвидности и крепнущего доллара. ѕоследний фактор существенно повысил привлекательность вложений в рублевые активы, в основу чего легла переоценка западными инвесторами ожиданий относительно темпов укреплени€ рубл€ в текущем году в сторону их повышени€. –ост сектора корпоративного долга оказалс€ более существенным, что обусловливаетс€ большим числом игроков в секторе. ¬ отличие от рынка гособлигаций, где, согласно законодательству, услови€ резервировани€ дл€ иностранных инвесторов значительно выше, в росте корпоративных долгов активное участие прин€ли иностранные инвесторы. »ндекс RUX-Cbonds в мае вырос со 192.15 п. до 193.63 п., а ценовой индекс - с 112.96 п. до 113.04 п.

¬ первой половине мес€ца в секторе рублевого долга наблюдалс€ повышенный интерес нерезидентов к высоколиквидным облигаци€м с высокой дюрацией. ќсновной спрос был сосредоточен в дальних выпусках –∆ƒ и ‘— , которые находились выше кривой доходности Ђголубых фишекї. ѕо итогам первой половины мес€ца рост котировок облигаций 1-го эшелона достигал 0,8-1,2%. Ќегативный тренд на рынке внешнего долга на фоне высокого нерезидентского спроса осталс€ практически без внимани€ и пока не оказал давлени€ на рублевый долговой рынок. Ќа фоне начавшегос€ 10 ма€ падени€ фондового рынка (индекс –“— за май потер€л около 40%), долговой сектор стал гаванью дл€ капитала, выводимого с рынка акций, причем как дл€ российских, так и дл€ иностранных инвесторов, что удерживало рынок от падени€, даже, невзира€ на заметное снижение суверенных долгов –оссии.

¬ дальнейшем спрос на рублевые долги, прежде всего, со стороны крупных российских банков и дочерних иностранных банков оставалс€ на высоком уровне. ¬о многом интерес инвесторов к рынку оставалс€ спекул€тивным и был обусловлен ожидани€ми по притоку средств нерезидентов после сн€ти€ ограничений на их вложени€ в рублевые долговые инструменты с 1 июл€.  ак следствие, покупки были сосредоточены в облигаци€х 1-го эшелона, сделки заключались крупными лотами. ¬ конце ма€, в услови€х растущей неопределенности в отношении дальнейших уровней базовой ставки в —Ўј, на рынке наметилась тенденци€ к снижению активности, что чуть позднее стало причиной дл€ фиксации прибыли по корпоративным облигаци€м.
≈ще одним фактором дл€ снижени€ стал большой объем размещений, проходивших в период 23-26 ма€. Ќаибольший интерес у инвесторов вызвал новый выпуск Ђ—ибтелекомаї. (ƒоходность выпуска к погашению через 3 года составила 8,83% годовых.) ќблигации были размещены внутри диапазона прогнозируемой эмитентом доходности при превышении спроса над предложением. ƒл€ остальных эмитентов привлечение средств оказалось более трудоемким: приходилось жертвовать либо ценой привлечени€ средств, повыша€ ставку, либо размещать выпуски в течение нескольких дней. ¬ конце мес€ца спрос вернулс€ в сектор на фоне извести€ о сли€нии Ђ—еверсталиї и Arcelor, от чего, в частности, выиграли бумаги металлургических компаний.

¬ начале июн€ под давлением большого числа первичных размещений на рынке наблюдалось плавное снижение котировок, не подкрепленное достаточным объемом торгов. »нвесторы фиксировали прибыль по наиболее выросшим в цене облигаци€м и высвобождали место в портфел€х под новые выпуски. ќсновное внимание участников рынка было сосредоточено на первичных размещени€х, объем которых в первой декаде июн€ составил 15,5 млрд. руб. ¬ основном, все выпуски были размещены без особых проблем внутри за€вленного диапазона доходностей.

¬ ближайшей перспективе рынок корпоративных облигаций будет торговатьс€ с незначительной тенденцией к понижению, чему будет способствовать приток денег с фондового рынка и веро€тность снижени€ котировок суверенного долга. ћежду тем, существенным сдерживающим фактором дл€ рублевых долгов продолжает оставатьс€ спрос со стороны российских и иностранных инвесторов, дл€ которых они на врем€ стали гаванью дл€ выводимого с падающего рынка акций капитала. ѕри общем негативе, цар€щем на фондовом рынке, спрос на менее рисковые долговые активы в течение ближайшего времени будет удерживать рынок корпоративных облигаций на уровн€х, близких к текущим.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: