Иркутскэнерго – самая крупная и в перспективе самая рентабельная энергокомпания России. С либерализацией рынка электроэнергии Иркутскэнерго сможет реализовать свой гидроэнергетический потенциал, увеличив операционную рентабельность до 60% к 2012 г.

- Благодаря превалирующей роли ГЭС в структуре генерирующих мощностей, Иркутскэнерго – уже сейчас одна из самых рентабельных энергокомпаний в России. Ее операционная рентабельность составила 14% в 2006 г.

- Несмотря на высокий КИУМ ГЭС, Иркутскэнерго обладает значительными возможностями для наращивания выработки электроэнергии за счет своих угольных станций, незначительно проигрывая в эффективности 100%-ым ГЭС.

- На фоне общей недооцененности гидрогенерации Иркутскэнерго торгуется с дисконтом к станциям ГидроОГК. В настоящий момент 1 кВт установленной мощности Иркутскэнерго оценен в $358, в то время как среднее значение для отечественных гидроэлектростанций составляет $570.

- Иркутскэнерго недооценена по сравнению с зарубежными компаниями аналогами примерно в 3 раза. Последние сделки M&A в секторе также указывают на колоссальный дисконт акций Иркутскэнерго.

- По нашей оценке, проведенной методом DCF, акции Иркутскэнерго недооценены рынком практически в 2 раза. Справедливая стоимость компании составляет $8.5 млн или $1.78 за акцию, что на 77% выше их текущей рыночной стоимости и соответствует рекомендации "покупать".

Краткое описание компании:

Иркутскэнерго – уникальное сочетание энергоактивов. Иркутскэнерго – одна из трех российских энергокомпаний, оставшихся неразделенными, совмещает деятельность по производству, передаче и сбыту электроэнергии и тепла в Иркутской области. Отличительной особенностью Иркутскэнерго является превалирующая доля гидрогенерации (85% от выработанной электроэнергии), что выгодно выделяет компанию особенно в сравнении с образованными в ходе реформы РАО "ЕЭС" ОГК и ТГК. На сегодня в состав Иркутскэнерго входят 3 гидроэлектростанции, 9 теплоэлектростанций, электрические сети (в том числе системообразующие с напряжением 500 кВ).

Основные производственные и финансовые показатели

Иркутская энергосистема является избыточной. По мощности и объемам производства энергосистема способна выработать более 70 млрд кВт.ч электрической и до 46 млн Гкал тепловой энергии. Установленная мощность Иркутской энергосистемы – 12.9 тыс мВт.

Несмотря на свою энергоизбыточность, в перспективе 2011 г. за счет роста потребления электроэнергии Иркутская энергосистема может начать испытывать дефицит генерирующих мощностей. Это связано, в первую очередь, с вводом новых промышленных мощностей в регионе, в том числе производственной экспансией ОК "РУСАЛ". Благодаря договоренностям о поставке энергии из Красноярского края сроки ввода новых мощностей могут быть отодвинуты на 2-3 года, таким образом, основные вводы (1.5 гВт) придутся на время, когда рынок электроэнергии будет уже либерализован, что в какой-то мере сгладит негативный эффект от масштабных капвложений в строительство новых мощностей.

Иркутскэнерго – самая эффективная ГЭС в России (КИУМ=59%). Особенности способов выработки электроэнергии накладывают определенные ограничения на количество вырабатываемой ГЭС электроэнергии. В случае с ГЭС объемы вырабатываемой электроэнергии более чем в каких-либо других случаях зависят от природных факторов, например, сезонных изменений уровня воды в водоёмах, водности года. Кроме того, выработка электроэнергии может изменяться в связи с непостоянством нагрузки энергосистемы, регулирования мощности ГЭС, ремонта гидроагрегатов или гидротехнических сооружений и т.п. Различают годичный, недельный и суточный циклы режима работы ГЭС. На годичном отрезке задействование мощностей ГЭС ниже, чем на тепловых и атомных станциях, однако КПД ГЭС существенно превышает КПД в теплогенерации. Более того, используя возобновляемые ресурсы, ГЭС в разы экономичнее. В настоящее время единственными операционными расходами ГЭС является водный налог.

ГЭС производят 81% электроэнергии на Иркутскэнерго, что обусловлено низкой себестоимостью производства. Себестоимость выработки 1 кВт.ч электроэнергии ГЭС Иркутскэнерго, по нашим подсчетам, составляет около 10 коп. за кВт.ч, в то время как в тепловой генерации они составляют 60-80 коп. Отчасти это сбалансировано низкими тарифами, однако даже в таком случае ГЭС Иркутскэнерго остаются весьма рентабельными. Учитывая приоритеты производства электроэнергии гидрогенерирующими мощностями, их КИУМ на протяжении последних лет составлял в среднем 60%, что является самым лучшим по России показателем.

Потенциал наращивания выработки за счет тепловых станций. Тепловые станции Иркутскэнерго преимущественно используются во время отопительного сезона и для компенсации нехватки электроэнергии в случае низкой водности бассейнов ГЭС. В связи с этим ТЭС работали большей частью в теплофикационном режиме только на обеспечение теплоснабжения и электроэнергии, что, по сути, являлось для них побочным продуктом. Как следствие – низкие показатели КИУМ на протяжении последних лет. Только в 2006 г. отмечен рост выработки электроэнергии ТЭС вследствие сокращения выработки электроэнергии ГЭС на 1.1 %. Покрытие растущей потребности в электроэнергии осуществлялось за счет увеличения выработки на ТЭЦ, которые нарастили производство электроэнергии на 36.6%. Мы полагаем, что данная тенденция в ближайшие годы сохранится. С увеличением энергопотребления в регионе Иркутскэнерго будет наращивать производство электроэнергии за счет теплогенерации, прежде всего ввиду ее низкого КИУМ, в то время как объемы электроэнергии, производимой ГЭС, будут расти меньшими темпами.

Структура акционерного капитала

Акционерный капитал Иркутского открытого акционерного общества энергетики и электрификации (ОАО "Иркутскэнерго"), зарегистрированного в г. Иркутске в 1992 г., составляет 4,766.8 млн руб. и разделен на 4,766,807,700 обыкновенных именных акций номинальной стоимостью 1 руб. Основными владельцами компании являются алюминиевые концерны РусАл и СУАЛ, которым принадлежит более 47.75% акций. Предположительно, доля СУАЛа в энергокомпании составляет 10% – именно таким пакетом управлял КЭС. С объединением алюминиевых компаний (в ОК РусАл), вполне возможно, что их акции будут консолидированы на балансе компании РусАла.

Оценка стоимости Иркутскэнерго

Мы провели оценку стоимости Иркутскэнерго на основании расчета прогнозных денежных потоков (DCF), сравнительного анализа с отечественными и зарубежными представителями гидрогенерации, а также проанализировав последние тенденции на рынке M&A. Расчеты показали, что Иркутскэнерго в разы недооценена по отношению к зарубежным аналогам и серьезно уступает по стоимости отечественным ГЭС. Свою оценку мы базировали исключительно на методе DCF, в то время как полученные результаты сравнительного анализа и анализа сделок M&A мы приводим в качестве наглядного подтверждения высокого потенциала роста компании.

DCF:

По нашей оценке, справедливая стоимость Иркутскэнерго составляет около $8.5 млрд или $1.78 за акцию, что соответствует оценке 1 кВт установленной мощности на уровне $658, тогда как в настоящий момент бумаги компании торгуются исходя из стоимости $358 за кВт или $1 за акцию.

Основными предположениями модели послужили:

- рост потребления электроэнергии в регионе в среднем 3-4% ежегодно;
- прирост в энергопотреблении компенсируется наращиванием выработки ТЭЦ и, в меньшей степени, гидрогенерацией;
- в 2007 г. осуществлены инвестиции в сетевое хозяйство в размере 7.2 млрд руб., для частичного покрытия которых компания привлекла кредит в 5 млрд руб.;
- в 2015 г. компания за счет собственных средств и амортизации введет в эксплуатацию новые генерирующие мощности, работающие на угле (1.5 гВт), что позволит решить актуальную к тому времени проблему энергодефицита в регионе;
- ввиду значительного роста рентабельности компании, вызванного удорожанием цен на электроэнергию, мы сделали предположение об увеличении в 2 раза водного налога – до 11- 12% от себестоимости компании, что, тем не менее, обеспечило ей уровень рентабельности свыше 50%.

Сравнительный анализ:

Иркутскэнерго существенно недооценена по отношению к отечественным аналогам – АО-ГЭС, входящим в состав ГидроОГК. После объявления коэффициентов конвертации АО- ГЭС в акции ГидроОГК произошла переоценка гидрогенерирующих активов. Главным образом, акции АО-ГЭС оценивались, исходя из преимуществ входа в ГидроОГК, в то время как Иркутскэнерго, являясь независимой компанией, не смогла извлечь для себя пользы от ралли в ряде акций АО-ГЭС. В настоящий момент Иркутскэнерго торгуется на уровне $358 за 1 кВт установленной мощности, в то время как средний показатель по АО-ГЭС ГидроОГК составляет $570.

Потенциал роста Иркутскэнерго по отношению к АО-ГЭС ГидроОГК:

- исходя из мультипликатора "Капитализация/Установленная мощность" +60%;
- исходя из мультипликатора "Капитализация/Используемая мощность" +11%

Таким образом, справедливая стоимость Иркутскэнерго по сравнению с отечественными компаниями-аналогами должна составлять около $6.2 млрд., что на 35% выше текущей капитализации компании.

По сравнению с зарубежными аналогами российская гидрогенерация недооценена в 2 раза. Несмотря на то, что выбранные нами компании-аналоги обладают меньшим износом, их стоимость в 2-3 раза превышает текущую оценку рынком станций ГидроОГК. Даже с учетом 30% дисконта (на износ оборудования и гидротехнических сооружений) к стоимости зарубежных компаний-аналогов, Иркутскэнерго должна стоить $10.5 млрд.

Сделки M&A

В последнее время значительно усилилась активность глобальных игроков в сфере слияний и поглощений, при этом ввиду существенного удорожания цен на энергоресурсы все более привлекательными становятся энергетические мощности, работающие на возобновляемых источниках энергии. Более высокая цена, уплаченная за кВт установленной мощности таких станций, с лихвой окупается за счет дешевизны используемых для производства электроэнергии ресурсов – ветра и воды.

Основная концентрация сделок пришлась на Латинскую Америку, где на арене M&A своей активностью выделяются не только местные игроки, но также и крупнейшие компании из США и Европы, при этом последние явно держат пальму первенства на этом поприще. Среди наиболее энергичных игроков на этом рынке себя зарекомендовали Enel и E.ON. Впрочем, консолидация энергетических активов происходит по всему миру. В последнее время отмечается тенденция к укрупнению бизнеса в Австралии и Азии (в основном в богатых своим гидроэнергетическим потенциалом Филиппинах) и Канаде.

Судя по сделкам M&A, проведенным за последние 2 года, средняя цена кВт установленной мощности гидроэлектростанций составила примерно в $2,195. Для сравнения в таблице приведены оценки 1 кВт используемой мощности, которые в среднем оказались на 20-30% ниже, что объясняется КИУМ гидроэлектростанций на уровне 70-80%. Для России максимальное значение КИУМ составляет 45-60%, что предполагает 30% дисконт по стоимости. Таким образом, оценка 1 кВт установленной мощности Иркутскэнерго на основании анализа сделок M&A должна составлять $1,537, а 1 кВт используемой мощности, в таком случае, стоит $1,230. Сама компания тогда должна стоить около $18 млрд.