Rambler's Top100
 

»‘  "јлемар": ƒорогие "дешевые" деньги


[17.09.2007]  »‘  "јлемар"    pdf  ѕолна€ верси€
ƒорогие "дешевые" деньги.

¬ IV квартале на российском долговом рынке запланировано рекордное количество погашений и оферт. Ќа смену беспочвенным опасени€м о возможных корпоративных кризисах приход€т сухие факты, свидетельствующие об окончании периода "дешевых" денег дл€ российских эмитентов.

ѕереоценка глобальных рисков

√лобальный кризис довери€ и вытекающий из него дефицит ликвидности отразилс€ на российском рынке, где дол€ участи€ нерезидентов в портфельных инвестици€х составл€ет, по различным оценкам, от 60 до 70%. ћассовый вывод капитала иностранными инвесторами сказалс€, прежде всего, на фондовых рынках. “ем не менее, остра€ потребность в ликвидности головных компаний вынудила нерезидентов закрывать позиции в рисковыхактивах, в том числе и в российских долговых инструментах. –ынок государственных выпусков, особенно его дальний сегмент, где дол€ участи€ нерезидентов €вл€етс€ наибольшей, подвергс€ массовой распродаже. —нижение госдолга неминуемо сказалось на продажах в корпоративных выпусках первого уровн€. ¬ результате сложилась ситуаци€, в которой даже крайне низкие ценовые уровни по большинству выпусков нельз€ назвать привлекательными: повышенные рыночные риски заставл€ют как внутренних, так и внешних инвесторов ограничить покупки. ѕервичный рынок, как индикатор ситуации долгового рынка, также сигнализирует о неблагопри€тной конъюнктуре. јукционы, запланированные с августа и до конца текущего года, были перенесены с оговоркой "до улучшени€ конъюнктуры рынка". ”величивша€с€ попул€рность сделок –≈ѕќ оказала кратковременную поддержку котировкам облигаций, однако в долгосрочном периоде лишь подчеркивает, что текуща€ напр€женность рынка сохранитьс€ не один мес€ц.

—тавки растут

 райне высока€ коррел€ци€ с глобальными рынками не дает локальному долговому рынку надежд на восстановление. Ѕегство капитала из рисковых в защитные активы спровоцировало стремительный рост спрэдов по выпускам развивающихс€ стран, которые наход€тс€ вблизи своих 2-летних максимумов. “ак, спрэд –осси€'30 к 10-летним об€зательствам —Ўј увеличилс€ с 95 б.п. в июле до 145 б.п. в августе. ќсновной негатив исходит от ожиданий сохранени€ тенденции к выводу капитала нерезидентами, несмотр€ на р€д позитивных моментов, сложившихс€ на российском долговом рынке, к которым можно отнести достаточно высокую (на фоне прошлого года) ликвидность, существенное ценовое снижение по большинству облигаций, укрепление рубл€. ¬ частности, до конца года только по официальным прогнозам рубль должен укрепитьс€ на 1-1.5%. ¬прочем, глобальные тенденции имеют превалирующее значение - в среднесрочной перспективе мы вр€д ли увидим повышенный спрос на рублевые активы со стороны иностранных инвесторов. ”бытки, которые понесли крупные инвестбанки из —Ўј и ≈вропы, привели к падению интереса с их стороны к структурным продуктам долгового рынка и заставили сконцентрироватьс€ преимущественно на консервативных стратеги€х.

–оссийские эмитенты. »сточники финансировани€ сокращаютс€

Ќегативна€ конъюнктура локального долгового рынка может сохран€тьс€ на пор€док дольше, чем того ожидают игроки. “радиционна€ "сезонность" рынка, четко прослеживающа€с€ на локальном долговом рынке, была нарушена. ѕо нашим наблюдени€м, умеренный рост в начале года смен€лс€ консолидацией в марте-апреле, а в мае происходила массова€ фиксаци€ прибылей. “радиционное летнее затишье смен€лось притоком "свежего" капитала и ростом долгового рынка к окончанию года. Ѕольшинство стратегий рефинансировани€ эмитентов строилось на предположении, что IV квартал года €вл€етс€ позитивным дл€ рынка, и именно в этот период можно было наиболее комфортно рефинансировать текущие долги.

“еперь же, временна€ тенденци€ может нарушитьс€. ”же с окт€бр€ может начатьс€ насто€ща€ битва за ликвидность. ‘акторы, которые это подтверждают, достаточно убедительны:
•¬озросший на 90 млрд руб. объем заимствований ћинфина до конца 2007 г.
•–ешение р€да крупных эмитентов выйти на внутренний рынок или увеличить свое присутствие на нем (–∆ƒ, √азпром, ¬ымпелком, »нтер –јќ "≈Ё—", ¬“Ѕ, ’5 и пр.).
• ∆елание ћинфина стерилизовать как можно больше ликвидности с целью ограничени€ роста инфл€ции.
• Ќеобходимость рефинансировани€ текущей задолженности р€да эмитентов.
• ќжидани€ по дальнейшему сокращению иностранных инвестиций в –‘.
• ¬ысока€ стоимость привлечени€ капитала на «ападе приведет к увеличению рублевых заимствований.

Ўквал погашений и оферт

ѕо нашим расчетам, в IV квартале 2007 г. к погашению будет предъ€влено 40 выпусков суммарным объемом 53.9 млрд руб. ј если прибавить к этом значению объем 54 выпусков, оферта по которым запланирована на окт€брь-декабрь, то получаетс€ еще более впечатл€юща€ цифра в 123.45 млрд руб. ”читыва€ возросший спрос на денежные средства и финансовых организаций, мы не исключаем того, что многие постараютс€ использовать предоставленное им офертой право на выкуп облигаций эмитентом. ¬ структуре бумаг из "зоны риска" также есть негативные моменты. Ѕолее половины этих выпусков приходитс€ на компании 3-го эшелона. ƒл€ рублевого рынка долга это означает повышенные корпоративные риски: рефинансирование долгов этих компаний не диверсифицировано, а структура долга этих компаний строитс€ на банковских кредитах (краткосрочна€ задолженность) и выпусках облигаций (долгосрочна€ задолженность). “аким образом, компании с целью рефинансировани€ своих "длинных" долгов будут вынуждены замещать ее за счет наращивани€ краткосрочных займов - кредитов, что крайне затруднительно в услови€х возможного дефицита ликвидности. ¬ конечном итоге это приведет к увеличению стоимости заимствований дл€ российских эмитентов и, как следствие, веро€тным корпоративным  кризисам.

‘инансовый сектор оказываетс€ в крайне невыгодных услови€х. Ќесмотр€ на то, что банки и финансовые компании имеют наиболее мобильные источники привлечени€ капитала, именно они могут оказатьс€ в сложной ситуации. √лобальный дефицит ликвидности уже повысил стоимость заимствований дл€ российских компаний на внешних рынках, однако дальнейшее усугубление ситуации может на продолжительное врем€ заставить российских эмитентов попросту забыть о внешних источниках финансировани€. ¬ услови€х дефицита рублевой ликвидности российским эмитентам также придетс€ увеличивать премию за риск по своим об€зательствам, что напр€мую отразитс€ на рентабельности бизнеса и показател€х прибыльности. Ѕолее крупные банки смогут диверсифицировать структуру долгов, однако дл€ большинства банков средней капитализации локальный долговой рынок €вл€етс€ традиционным и наиболее выгодным источником привлечени€ ликвидности.

—реднесрочна€ стратеги€. ќтказ от высоких корпоративных рисков

¬ перспективе IV квартала мы рекомендуем избегать вложений, св€занных с повышенными корпоративными рисками. ¬ услови€х дефицита ликвидности веро€тно возникновение трудностей у эмитентов, св€занных с обслуживанием своих об€зательств. ѕрежде всего, это касаетс€ компаний финансового сектора: именно они наиболее чутко реагируют на изменение стоимости заимствовани€. —нижение операционных показателей может привести к дальнейшей переоценке рисков, что негативно отразитс€ на всем финансовом секторе. “акже наиболее рисковыми нам вид€тс€ вложени€ в компании, доходность по выпускам которых находитс€ на самом верху карты доходности и те компании, которые подпадают под определение "динамично развивающиес€".  ак правило, запас ликвидности у таких компаний невысок, а генерируемые потоки капитала приход€тс€ на развитие бизнеса. ¬ услови€х агрессивной стратегии развити€ такие компании, в силу российской специфики, не удел€ют должного внимани€ риску ликвидности. ¬ конечном итоге это может привести к тому, что эти компании могут оказатьс€ в непрогнозируемых услови€х и столкнутьс€ с трудност€ми по обслуживанию своих долгов.

¬ услови€х ограниченности выбора инвестиционных стратегий мера ÷Ѕ снижению требований к выпускам, которые могут быть включены в ломбардный список ÷Ѕ, выгл€дит крайне позитивной. ”же с окт€бр€ список бумаг, принимаемых в пр€мое –≈ѕќ ÷Ѕ, увеличитс€ почти на 40%, что может оказать существенную поддержку внутренним инвесторам. Ќа наш взгл€д, потенциал высокодоходных выпусков про€вилс€ отчасти в период летнего затишь€, однако до конца года именно этот сегмент долгового рынка будет нести в себе повышенные риски. –екомендуем обратить внимание на качественные выпуски, именно в них мы видим наибольший потенциал снижени€ доходностей, даже в случае отсутстви€ притока ликвидности со стороны нерезидентов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: