Дорогие "дешевые" деньги.

В IV квартале на российском долговом рынке запланировано рекордное количество погашений и оферт. На смену беспочвенным опасениям о возможных корпоративных кризисах приходят сухие факты, свидетельствующие об окончании периода "дешевых" денег для российских эмитентов.

Переоценка глобальных рисков

Глобальный кризис доверия и вытекающий из него дефицит ликвидности отразился на российском рынке, где доля участия нерезидентов в портфельных инвестициях составляет, по различным оценкам, от 60 до 70%. Массовый вывод капитала иностранными инвесторами сказался, прежде всего, на фондовых рынках. Тем не менее, острая потребность в ликвидности головных компаний вынудила нерезидентов закрывать позиции в рисковыхактивах, в том числе и в российских долговых инструментах. Рынок государственных выпусков, особенно его дальний сегмент, где доля участия нерезидентов является наибольшей, подвергся массовой распродаже. Снижение госдолга неминуемо сказалось на продажах в корпоративных выпусках первого уровня. В результате сложилась ситуация, в которой даже крайне низкие ценовые уровни по большинству выпусков нельзя назвать привлекательными: повышенные рыночные риски заставляют как внутренних, так и внешних инвесторов ограничить покупки. Первичный рынок, как индикатор ситуации долгового рынка, также сигнализирует о неблагоприятной конъюнктуре. Аукционы, запланированные с августа и до конца текущего года, были перенесены с оговоркой "до улучшения конъюнктуры рынка". Увеличившаяся популярность сделок РЕПО оказала кратковременную поддержку котировкам облигаций, однако в долгосрочном периоде лишь подчеркивает, что текущая напряженность рынка сохраниться не один месяц.

Ставки растут

Крайне высокая корреляция с глобальными рынками не дает локальному долговому рынку надежд на восстановление. Бегство капитала из рисковых в защитные активы спровоцировало стремительный рост спрэдов по выпускам развивающихся стран, которые находятся вблизи своих 2-летних максимумов. Так, спрэд Россия'30 к 10-летним обязательствам США увеличился с 95 б.п. в июле до 145 б.п. в августе. Основной негатив исходит от ожиданий сохранения тенденции к выводу капитала нерезидентами, несмотря на ряд позитивных моментов, сложившихся на российском долговом рынке, к которым можно отнести достаточно высокую (на фоне прошлого года) ликвидность, существенное ценовое снижение по большинству облигаций, укрепление рубля. В частности, до конца года только по официальным прогнозам рубль должен укрепиться на 1-1.5%. Впрочем, глобальные тенденции имеют превалирующее значение - в среднесрочной перспективе мы вряд ли увидим повышенный спрос на рублевые активы со стороны иностранных инвесторов. Убытки, которые понесли крупные инвестбанки из США и Европы, привели к падению интереса с их стороны к структурным продуктам долгового рынка и заставили сконцентрироваться преимущественно на консервативных стратегиях.

Российские эмитенты. Источники финансирования сокращаются

Негативная конъюнктура локального долгового рынка может сохраняться на порядок дольше, чем того ожидают игроки. Традиционная "сезонность" рынка, четко прослеживающаяся на локальном долговом рынке, была нарушена. По нашим наблюдениям, умеренный рост в начале года сменялся консолидацией в марте-апреле, а в мае происходила массовая фиксация прибылей. Традиционное летнее затишье сменялось притоком "свежего" капитала и ростом долгового рынка к окончанию года. Большинство стратегий рефинансирования эмитентов строилось на предположении, что IV квартал года является позитивным для рынка, и именно в этот период можно было наиболее комфортно рефинансировать текущие долги.

Теперь же, временная тенденция может нарушиться. Уже с октября может начаться настоящая битва за ликвидность. Факторы, которые это подтверждают, достаточно убедительны:
•Возросший на 90 млрд руб. объем заимствований Минфина до конца 2007 г.
•Решение ряда крупных эмитентов выйти на внутренний рынок или увеличить свое присутствие на нем (РЖД, Газпром, Вымпелком, Интер РАО "ЕЭС", ВТБ, Х5 и пр.).
• Желание Минфина стерилизовать как можно больше ликвидности с целью ограничения роста инфляции.
• Необходимость рефинансирования текущей задолженности ряда эмитентов.
• Ожидания по дальнейшему сокращению иностранных инвестиций в РФ.
• Высокая стоимость привлечения капитала на Западе приведет к увеличению рублевых заимствований.

Шквал погашений и оферт

По нашим расчетам, в IV квартале 2007 г. к погашению будет предъявлено 40 выпусков суммарным объемом 53.9 млрд руб. А если прибавить к этом значению объем 54 выпусков, оферта по которым запланирована на октябрь-декабрь, то получается еще более впечатляющая цифра в 123.45 млрд руб. Учитывая возросший спрос на денежные средства и финансовых организаций, мы не исключаем того, что многие постараются использовать предоставленное им офертой право на выкуп облигаций эмитентом. В структуре бумаг из "зоны риска" также есть негативные моменты. Более половины этих выпусков приходится на компании 3-го эшелона. Для рублевого рынка долга это означает повышенные корпоративные риски: рефинансирование долгов этих компаний не диверсифицировано, а структура долга этих компаний строится на банковских кредитах (краткосрочная задолженность) и выпусках облигаций (долгосрочная задолженность). Таким образом, компании с целью рефинансирования своих "длинных" долгов будут вынуждены замещать ее за счет наращивания краткосрочных займов - кредитов, что крайне затруднительно в условиях возможного дефицита ликвидности. В конечном итоге это приведет к увеличению стоимости заимствований для российских эмитентов и, как следствие, вероятным корпоративным  кризисам.

Финансовый сектор оказывается в крайне невыгодных условиях. Несмотря на то, что банки и финансовые компании имеют наиболее мобильные источники привлечения капитала, именно они могут оказаться в сложной ситуации. Глобальный дефицит ликвидности уже повысил стоимость заимствований для российских компаний на внешних рынках, однако дальнейшее усугубление ситуации может на продолжительное время заставить российских эмитентов попросту забыть о внешних источниках финансирования. В условиях дефицита рублевой ликвидности российским эмитентам также придется увеличивать премию за риск по своим обязательствам, что напрямую отразится на рентабельности бизнеса и показателях прибыльности. Более крупные банки смогут диверсифицировать структуру долгов, однако для большинства банков средней капитализации локальный долговой рынок является традиционным и наиболее выгодным источником привлечения ликвидности.

Среднесрочная стратегия. Отказ от высоких корпоративных рисков

В перспективе IV квартала мы рекомендуем избегать вложений, связанных с повышенными корпоративными рисками. В условиях дефицита ликвидности вероятно возникновение трудностей у эмитентов, связанных с обслуживанием своих обязательств. Прежде всего, это касается компаний финансового сектора: именно они наиболее чутко реагируют на изменение стоимости заимствования. Снижение операционных показателей может привести к дальнейшей переоценке рисков, что негативно отразится на всем финансовом секторе. Также наиболее рисковыми нам видятся вложения в компании, доходность по выпускам которых находится на самом верху карты доходности и те компании, которые подпадают под определение "динамично развивающиеся". Как правило, запас ликвидности у таких компаний невысок, а генерируемые потоки капитала приходятся на развитие бизнеса. В условиях агрессивной стратегии развития такие компании, в силу российской специфики, не уделяют должного внимания риску ликвидности. В конечном итоге это может привести к тому, что эти компании могут оказаться в непрогнозируемых условиях и столкнуться с трудностями по обслуживанию своих долгов.

В условиях ограниченности выбора инвестиционных стратегий мера ЦБ снижению требований к выпускам, которые могут быть включены в ломбардный список ЦБ, выглядит крайне позитивной. Уже с октября список бумаг, принимаемых в прямое РЕПО ЦБ, увеличится почти на 40%, что может оказать существенную поддержку внутренним инвесторам. На наш взгляд, потенциал высокодоходных выпусков проявился отчасти в период летнего затишья, однако до конца года именно этот сегмент долгового рынка будет нести в себе повышенные риски. Рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, именно в них мы видим наибольший потенциал снижения доходностей, даже в случае отсутствия притока ликвидности со стороны нерезидентов.