Ипотечный кризис в ФРС США принимает угрожающие формы, ввергнув ведущую мировую экономику в рецессию. Стремясь изменить ситуацию, ФРС прибегла к беспрецедентному снижению базовой ставки: с начала года она была снижена на 2%, при этом спрэд между базовыми ставками в США и Европе достиг 175 б.п., став причиной обвала доллара в I квартале на 8.2% по отношению к евро. На этом фоне встает вопрос: где дно у USD?

Квартальные перспективы

Доллар продолжает падение к европейской валюте. С конца 2007 г. американская экономика начала подавать всесторонние сигналы бедствия. В 2008 г. представители ФРС уже открыто заговорили о наступлении рецессии, задаваясь теперь вопросом, сколько по времени она продлится. Предвидя дальнейшее ухудшение ситуации, ФРС намерена и в дальнейшем продолжать политику снижения ставки притом, что эффективная ставка уже достигла отрицательного значения: при инфляции в 2.4% базовая ставка ФРС составляет 2.25%. Эффект от снижения ставки проявится в экономике к осени, а на текущий момент продолжающиеся вливания ликвидности ФРС не достаточны, они оказывают лишь "обезболивающий" эффект, но никак не решают саму проблему. В такой ситуации ФРС не имеет иного выбора, как продолжать следовать за рынком, снижая базовую процентную ставку уже до неэффективного уровня, так и не дожидаясь эффекта от прошлых послаблений в денежно-кредитной политике. На этом фоне мы ожидаем, что средний курс пары евро/доллар во II квартале составит $1.58, при условии, что ВВП США за январь-март 2008 г. будет положительным.

Долгосрочная стратегия

Начиная со II полугодия 2008 г., вероятно возобновление роста курса доллара. К тому времени в экономике будут уже видны позитивные эффекты от снижения ставок ФРС в январе-марте этого года. С этого времени ФРС кардинально изменит свою политику и, заморозив на какое-то время ставки, начнет вербовать рынок в пользу ужесточения денежной политики. Текущие долгосрочные прогнозы по ставке ФРС закладывают ее снижение до 1.75% в 2008 г. и дальнейшее повышение на 1%: до 2.75% – к концу 2009 г.

Во II полугодии ЕЦБ также изменит денежную политику: на фоне ослабления инфляционного давления европейские денежные власти, видимо, уступят просьбам большинства министров Евросоюза (кроме Германии) и поддержат экономику региона снижением ставки, тем более что спрэд между стоимостью заемных средств в США и Европе играет в пользу последней. Последствиями изменения денежной политики в США и Европе станет укрепление курса доллара, который может достичь уровня $1.42 за евро к концугода притом, что среднее значение курса евро к доллару на II полугодие составит, по нашим оценкам, $1.48-1.50.

Квартальные перспективы

США

Ситуация в экономике США никак не соответствует оптимизму, наблюдаемому в последнее время на фондовом рынке. Кризис ипотечного кредитования, перекинувшийся на банковскую сферу, практически парализовал механизмы кредитования как корпораций, так и физлиц. Продолжающееся падение стоимости недвижимости и кризис в банковской сфере подорвали кредитоспособность американцев, что привело к резкому ухудшению потребительских настроений и снижению потребительских расходов в начале этого года. Учитывая, что на долю потребительских расходов приходится 2/3 ВВП США, дальнейшее ухудшение ситуации грозит углублением рецессии в экономики.

Предвидя ухудшение потребительских настроений и рецессию, деловая активность в США пошла на спад. Растущая на фоне рекордных цен на энергоносители инфляция еще больше усугубляет ситуацию. Начало года стало наглядным примером того, как, опасаясь в условиях рецессии потерять долю рынка из-за повышения цен, корпорации начали сокращать число рабочих мест. По всей видимости, тенденция не подошла к пиковому значению, и рынок труда в ближайшее время может заметно ослабеть, еще больше подрывая и без того шаткое положение американского потребителя.

Ускорение инфляционного давления до 4%, по всей видимости, не позволит ФРС более прибегать к агрессивному снижению ставок. Тот факт, что базовый индекс вырос не так значительно – до 2.4%, позволит ФРС снизить ставку. Судя по котировкам фьючерсов, ФРС может дважды пойти на снижение ставки по 0.25% до уровня 1.75%, что должно стать своеобразным дном в послаблениях денежной политики со стороны ФРС.

Еврозона

Ситуация в европейской экономике выгодно отличается от того, что происходит за океаном: по крайней мере, в Европе ВВП растет. В последние месяцы усилилась неопределенность в отношении ее перспектив, однако речи о рецессии не идет. Согласно ожиданиям, экономический рост может оказаться слабее, чем ожидалось ранее: ЕЦБ понизил свой прогноз по темпам роста экономики еврозоны в 2008 г. до 1.7%, в то время как в декабре прошлого года он составлял 2%. Прогноз на 2009 г. также был пересмотрен в сторону понижения: вместо 2.1% рост теперь ожидается на уровне 1.8%.

Основной головной болью ЕЦБ остается инфляция, которая достигла критического уровня 3.6% в марте при росте базового показателя до 2%. В результате Европейский Центробанк продолжает выдерживать прежнюю политику в отношении ставок, сохраняя их с июля прошлого года на уровне 4%. Стремительный взлет евро к доллару и основным валютам на фоне растущего спрэда между стоимостью заемных средств в США и Европе не является пока критичным для европейской экономики.

Отголоски американского ипотечного кризиса докатились до Европы. Ряд европейских банков, вовлеченных в ипотечную авантюру США, уже терпит убытки, однако на фоне грамотной политики, сводящейся к поддержке рынка ликвидностью и удержанию высоких ставок, ЕЦБ позволил "погасить" волну банковского кризиса.

Где же дно у USD?

На наш взгляд, как минимум до конца I полугодия ЕЦБ будет верен своей главной цели и не пойдет на послабления в денежно-кредитной политике. В то же время ФРС в условиях замедления темпов экономического роста будет вынуждена продолжить курс на снижение базовой ставки. В перспективе июля спрэд между ставками США и еврозоны может увеличиться до 225 б.п., что неминуемо выльется в очередной виток продаж американской валюты. Мы ожидаем, что средний курс пары евро/доллар во II квартале составит $1.58 при условии, что ВВП США за январь-март 2008 г. будет положительным, при этом максимум евро может установить на уровне $1.62. В случае рецессии в Штатах не исключено, что пара уйдет к отметке в $1.65/70 за евро.

При таком развитии событий на Forex пара рубль/доллар, неотрывно следующая за парой евро/доллар, будет торговаться в диапазоне 23.20-23.50 руб. при среднем значении 23.40 руб. Впрочем, мы не исключаем, что в случае подхода евро к обозначенному максимуму $1.65 пара рубль/доллар может пройти отметку 23 руб. Евро на внутреннем валютном рынке, скорее всего, будет котироваться в диапазоне 37.05-37.40 руб. при среднем значении 37.25 руб.

Долгосрочная стратегия

Смена приоритетов. Начиная со II полугодия 2008 г. вероятно возобновление роста курса доллара. К тому времени в экономике будет уже видны позитивные эффекты от снижения ставок ФРС в январе-марте этого года. Основным признаком восстановления экономики, на наш взгляд, станет синхронный рост потребления (потребительских расходов) и всплеск инфляции. С этого времени ФРС кардинально изменит свою политику и, заморозив на какое- то время ставки, начнет вербовать рынок в пользу ужесточения денежной политики. По всей видимости, период ожидания, необходимый для того, чтобы денежные власти убедились в достоверности подаваемых экономикой сигналов восстановления, будет сведен к минимуму. Уже в конце этого года – начале следующего ФРС может принять шаги по отмене ряда принятых в начале 2008 г. решений по снижению ставки. Следовательно, старт цикла повышений ставки может оказаться весьма агрессивным (возможны повышения на 0.5%). Текущие долгосрочные прогнозы по ставке ФРС закладывают снижение ставки до 1.75% и ее дальнейшее повышение на 1% – до 2.75% – к концу 2009 г.

Во II полугодии ЕЦБ, видимо, также изменит денежную политику. Очевидно, что текущая монетарная политика ЕЦБ сдерживает инфляцию, но не борется с ней. Также очевидны и развивающиеся в экономике процессы замедления. Двойственность ситуации, в которую попал ЕЦБ, заключается в том, что европейские денежные власти могут как повысить ставку, стремясь обуздать рост цен, так и снизить ее, следуя призывам большинства участников Евросоюза (кроме Германии). Мы ожидаем, что во II полугодии восходящий тренд в commodities будет сломлен (по крайней мере, ожидается стабилизация) на фоне перетока капитала в реальный сектор восстанавливающейся экономики США. Как следствие, цены на энергоносители пойдут вниз, что сыграет в пользу снижения инфляционных опасений как в США, так и Европе. Воспользовавшись моментом, ЕЦБ предпочтет снизить ставку, дав тем самым стимул своей экономике, нежели продолжит "задавливать" инфляцию. Прогноз по ставкеевропейского ЦБ на конец 2008 г. составляет 3.50%.

Последствия. Изменение денежной политики в США и Европе повлияет на укрепление курса доллара, который может достичь уровня $1.42 за евро к концу года. Среднее значение курса евро к доллару на II полугодие составит, по нашим оценкам, $1.48-1.50.

Для рубля это означает, что средний курс рубля к доллару во II полугодии 2008 г. будет находиться в диапазоне 23.90-24.20 руб., к евро – 35.90-36.15 руб. На конец года мы ожидаем, что курс доллара к рублю будет на уровне 24.40-24.60, курс евро – в пределах 35.90-36.40.

РФ: внутренние факторы

Баланс сил

Локальные факторы оказывают все меньше влияния на курсы валют на внутреннем рынке. Рекордный приток иностранных инвестиций в 2007 г., приведших к более существенному, чем ожидалось, укреплению рубля к бивалютной корзине (реальное эфф. – 5.3%, номинальное – 6.4%), сменился оттоком (-$18 млрд за январь-февраль). Дальнейшие среднесрочные ожидания по притоку иностранных инвестиций более сдержанные, что позволяет предположить, что влияние на стоимость рубля этого фактора будет не столь значительным, как год назад.

На снижение темпов реального укрепления рубля к бивалютной корзине могут повлиять крупные погашения российских компаний, номинированные в долларах и евро. Суммарный объем только эмиссий еврооблигаций российских компаний, подлежащих погашению в текущем году, составляет $7.4 млрд. Впрочем, возможная просадка реального эффективного курса рубля будет ограничена сокращением внешних корпоративных заимствований. Ряд российских компаний уже столкнулся с трудностями рефинансирования займов на внешних площадках.

Политика ЦБ РФ в 2008 г. претерпит изменения. На протяжении 2007 г. Центральный банк не препятствовал активному укреплению рубля за счет притока иностранных инвестиций и даже проводил активные валютные интервенции в пользу рубля. Целью проводимых мероприятий была борьба с ростом цен, которые вышли из-под контроля еще летом 2007 г. Сейчас же ЦБ прибегает к новому инструменту – активной стерилизации денежной массы. В начале февраля ЦБ повысил ставки (в том числе ставку рефинансирования) на 25 б.п., на эту же величину были изменены банковские отчисления в фонд обязательного резервирования (ФОР). Сейчас представители ЦБ периодически заявляют, что, возможно, ставка будет повышена вновь. Таким образом, в российских реалиях, когда ставка рефинансирования весьма опосредованно связана с курсом рубля, видно снижение частоты валютных интервенций банка, что должно замедлить масштабы укрепления реального эффективного курса рубля в 2008 г. до 3% по сравнению с 4-5%, ожидавшимися ЦБ в 2007 г.