Стратегия на неделю

Еврооблигации

В преддверии запланированных на эту неделю размещений US Treasuries мы не исключаем нового витка роста доходности на рынке госдолга США. По крайней мере, до тех пор, пока спекулятивное давление на облигации остается высоким, пока инвесторы воздерживаются от покупок, опасаясь дальнейшего снижения цен, любой фактор, будь то слабый спрос в ходе размещений, либо позитивная статистика, способны спровоцировать рост доходности до новых локальных максимумов.

Рублевые облигации

Благодаря высокому спросу в ходе состоявшихся на прошлой неделе первичных размещений рынок рублевого долга сумел сохранить позитивную динамику. Высокая рублевая ликвидность позволяет предположить, что проблем с размещениями, скорее всего, не возникнет и в следующем месяце. Впрочем, многое зависит от конъюнктуры валютного рынка. Если она ухудшится, насыщение спроса на первичном рынке произойдет гораздо быстрее.

Валютный рынок

На фоне роста ожиданий повышения ставок ЕЦБ и предстоящей на этой неделе публикации данных по инфляции в Германии, мы не исключаем краткосрочного укрепления евро. Впрочем, оно вряд ли будет большим, учитывая замедление темпов роста европейской экономики, возможное обращение Португалии за помощью и усилившиеся опасения по поводу банковского сектора. Коррекция курса евро к доллару вполне возможна уже к концу этой недели.

Валютные облигации

В преддверии запланированных на эту неделю размещений двух-, пяти- и семилетних US Treasuries мы не исключаем нового витка роста доходности на рынке госдолга США. По крайней мере, до тех пор, пока спекулятивное давление на облигации остается высоким, пока инвесторы воздерживаются от покупок, опасаясь дальнейшего снижения цен, любой фактор, будь то слабый спрос в ходе размещений, либо позитивная статистика, способны спровоцировать рост доходности US Treasuries до новых локальных максимумов.

Публикация уточненных данных по ВВП США за четвертый квартал – один из таких потенциально опасных моментов с точки зрения US Treasuries. Согласно прогнозам инвесторов, темпы роста американской экономики будут пересмотрены вверх с 3,2% до 3,3%. Хотя это изменение сравнительно небольшое, тем не менее, с учетом того, что в 2011 году рост экономики может ускориться и, согласно новым прогнозам ФРС составить 3,4-3,9%, риск коррекции цен гособлигаций все же присутствует.

Позитивные ожидания присутствуют и в отношении данных по заказам на товары длительного пользования – плюс 2,5%. Без учета волатильных составляющих также ожидается рост заказов – на 0,4%. Что же касается статистики по рынку жилья, то ее, скорее, следует трактовать в пользу US Treasuries. Согласно консенсус- прогнозу, продажи новых домов в январе упали на 8,8%, а на вторичном рынке - на 1,5%. Судя по тому, что спрос на кредиты для покупки жилья снижается вторую неделю подряд, а с начала года он сократился на 12,4%, есть все основания полагать, что негативные прогнозы по рынку жилья оправдаются.

На таком фоне сложно представить рост доходности десятилетнего выпуска выше 4% годовых, тем более что ФРС ясно дала понять, что в обозримой перспективе не собирается отказываться от мягкой денежно-кредитной политики. Согласно фьючерсам на ставку ФРС ужесточение монетарной политики начнется не ранее следующего года, при этом даже рост инфляции в США не изменил эти ожидания.

Не предполагает изменения денежно-кредитной политики и слабый рынок труда. Отметим, что падение безработицы в декабре было обусловлено не столько уменьшением количества безработных, сколько сокращением рабочей силы. Если к этому добавить низкую загрузку мощностей – на 7% ниже, чем до кризиса, сокращение заработной платы – на 0,2% по итогам прошлого года, и ужесточение контроля за госрасходами, маловероятно, что инфляция, тем более базовая, выйдет за рамки целевого диапазона. Следует также учитывать, что у ФРС есть все средства ослабить инфляционное давление, в том числе за счет изменения ставки по избыточным резервам, а также продаж на вторичном рынке гособлигаций, выкупаемых в рамках QE2. Причем эффект от таких продаж в большей степени должен сказаться на уровне ликвидности, чем на уровне долгосрочных процентных ставок. Рост доходности представляется маловероятным, поскольку большая часть облигаций, видимо, останется в портфеле ФРС до погашения. Кроме того, 1 трлн. избыточных резервов должен компенсировать увеличение предложения US Treasuries на рынке.

На рынке евробондов главным событием этой недели может стать размещение дебютного выпуска рублевых суверенных еврооблигаций. Объем займа, по всей видимости, будет не меньше 60 млрд. рублей, а срок – семь или десять лет. Во всяком случае, выпуск «короче» вполне можно разместить и на внутреннем рынке.

Минфин изначально планировал разместить облигации в декабре прошлого года, однако из-за сложной ситуации на долговых рынках и проблем в периферийных странах еврозоны, заем пришлось отложить. Сейчас особых препятствий для размещения нет: аппетит к риску вырос, рублевая ликвидность и интерес к развивающимся странам – большой, курс рубля находится вблизи локальных максимумов. Мы, однако, не рекомендуем покупать новый выпуск без премии к ОФЗ, учитывая не только риск повышения базовых ставок в России уже в этом месяце, но и наличие альтернативы в виде покупки валютного евробонда и безпоставочного форвардного контракта. Вместе они способны принести инвесторам доход в размере 8,5% годовых в рублях (при условии размещения облигаций на 10 лет). Для сравнения, доходность ОФЗ с аналогичным сроком обращения составляет 7,65% годовых. Судя по тому, как торгуются рублевые еврооблигации РСХБ и РусГидро относительно внутренних займов, доходность суверенных евробондов может быть на 30-40 б.п. выше, чем ОФЗ – т.е. около 8% годовых.

Рублевые облигации

Благодаря высокому спросу и отсутствию премии в ходе состоявшихся на прошлой неделе первичных размещений рынок рублевого долга сумел сохранить позитивную динамику. Высокая рублевая ликвидность, особенно, в части объема средств банков на депозитах в ЦБ, позволяет предположить, что проблем с размещениями, скорее всего, не возникнет и в следующем месяце. Впрочем, многое зависит от конъюнктуры валютного рынка. Если она ухудшится, насыщение спроса на первичном рынке произойдет гораздо быстрее. С учетом этого, потенциал роста цен облигаций на вторичном рынке выглядит ограниченным.

Повышение базовых ставок ЦБ мы не исключаем уже в феврале, хотя учитывая сокращение инвестиций в основной капитал, слабый внутренний спрос и снижение занятости в России, ЦБ имеет формальный повод вновь отложить ужесточение денежно-кредитной политики. Было бы странным, однако, если бы единственной реакцией на высокую инфляцию стали административные меры Правительства.

По данным Росстата, рост потребительских цен в РФ за неделю с 8 по 14 февраля замедлился до 0,2% с 0,3% неделей ранее. С начала 2011 года инфляция составила 2,9%, а за последние 12 мес. – 9,2%. Отметим, что темпы роста цен на продовольствие достигли в годовом исчислении двухзначной величины и по состоянию на январь 2011 года составили 14,2%.

Между тем, рост денежной базы в широком определении вновь ускорился и в феврале достиг в годовом исчислении 29,6% по сравнению с 26,6% в январе. Прирост обеспечило увеличение объема наличных денег в обращении и суммы депозитов кредитных организаций в Банке России. Причем если на начало месяца остатки средств на депозитах составляли 762 млрд. рублей, то по состоянию на сегодняшний день их объем стал еще выше – 890 млрд. рублей.

С точки зрения рублевых облигаций - это потенциальный спрос, причем даже половины этой суммы достаточно, чтобы абсорбировать текущие объемы эмиссии новых бумаг как минимум в течение двух-трех месяцев. Тем не менее, многое будет зависеть и от ситуации на валютном рынке: если она ухудшится и не будет рублевых интервенций, которые в условиях ужесточения политики будут основными источником рублевой ликвидности, насыщение спроса наступит намного быстрее.

В том, что предложение новых займов останется высоким сомневаться не приходится. Во-первых, эмитенты вынуждены спешить, пока ЦБ не начал повышение базовых ставок. Во-вторых, весной предстоит много оферт и погашений. Таким образом, рост стоимости заимствований может быть спровоцирован не только ужесточением денежно-кредитной политики, но и рефинансированием существующих займов. Наконец, спешить эмитентов с размещением вынуждают и опасения ухудшения аппетита к риску. На фоне мер центральных банков развивающихся стран по ограничению кредитной активности, а также перекупленности товарных и фондовых рынков, процентные ставки могут вырасти довольно существенно.

Валютный рынок

На фоне роста ожиданий повышения ставок ЕЦБ и предстоящей на этой неделе публикации данных по инфляции в Германии, мы не исключаем краткосрочного укрепления евро. Впрочем, оно вряд ли будет большим, учитывая замедление темпов роста европейской экономики, возможное обращение Португалии за помощью и усилившиеся опасения по поводу банковского сектора. Коррекция курса евро к доллару, на наш взгляд, вполне возможна уже к концу этой недели, при этом в среднесрочной перспективе ослабление европейской валюты, скорее всего, продолжится.

Укрепление евро в пятницу началось после того, как член правления Европейского центрального банка Лоренцо Бини Смаги, заявил о возможном повышении базовой процентной ставки в ответ на рост инфляционного давления. Учитывая, что ЕЦБ в ходе своего февральского заседания нейтрально оценивал риски инфляции в среднесрочной перспективе, а о перспективе повышения ставки не сказал ни слова, мы предпочитаем дождаться публикации официального прогноза инфляции на этот и следующий год, и уже потом судить, насколько реальным выглядит ужесточение денежно-кредитной политики. Пока что годовая инфляция в еврозоне остается в рамках целевого диапазона, причем ее рост во многом обусловлен эффектом базы и повышением цен на нефть. Вряд ли оба этих фактора могут стать причиной пересмотра базовых ставок.

Замедление темпов роста денежной базы в зоне евро, высокая безработица и слабый экономический рост также не предполагают усиления ценового давления. В четвертом квартале валовой внутренний продукт еврозоны вырос на 0,3%, что немного хуже прогнозов. Также слабее ожиданий вырос ВВП Франции, Германии и Италии, в то время как ВВП Португалии и Греции сократился на 0,3% и 1,4%, соответственно.

Опасения инвесторов по поводу того, что Португалия станет следующей в списке стран, обратившихся за помощью, спровоцировали новое падение ее долговых обязательств. Низкий спрос в ходе размещения 12-ти месячных бумаг усилил эту тенденцию.

Заявления правительства Португалии, что оно не нуждается в помощи и что страна справляется со своими финансами, не столько снижает обеспокоенность инвесторов, сколько еще больше осложняет ситуацию, провоцируя дальнейшее расширение спредов между португальскими и немецкими гособлигациями. Это в свою очередь чревато ужесточением условий РЕПО под залог португальских бумаг и ухудшением ситуации в банковском секторе.

В свете необычайно высокого рост объема кредитов сроком на одни сутки, одного из самых дорогих среди кредитов ЕЦБ, завышенными представляются не только ожидания повышения базовых ставок, но и сворачивания антикризисных мер. В этом смысле потенциал укрепления евро также выглядит невысоким. Напомним, что в пятницу объем кредитов «overnight», выданных ЕЦБ, достиг очередного максимума, превысив 16 млрд. евро. Это самый высокий показатель с июня 2009 года.

Что касается внутреннего валютного рынка и потенциала укрепления рубля в связи с ускорением инфляции в России, то следует учитывать два обстоятельства. Во-первых, повышение ставок ЦБ РФ вряд ли будет настолько большим, что бы спровоцировать спекулятивный интерес к рублевым активам, а, во-вторых, ускорение темпов роста потребительских цен снижает привлекательность рубля как средства сбережения. В условиях двухзначной инфляции это может быть особенно критично. Впрочем, инфляция – не единственная опасность для курса рубля. Возможная коррекция цен на нефть и снижение аппетита к риску также способны обернуться ослаблением рубля в среднесрочной перспективе.