Стратегия на неделю

Еврооблигации

Рост инфляционных ожиданий, а также хорошие прогнозы в отношении большинства публикуемых на этой неделе показателей по американской экономике могут помешать снижению доходности US Treasuries. Тем не менее, в условиях снижения аппетита к риску коррекция US Treasuries даже в случае улучшения ситуации в экономике, скорее всего, будет умеренной, а доходность десятилетнего выпуска вряд ли превысит 3,6% годовых.

Рублевые облигации

Ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ не должно помешать снижению доходности рублевых облигаций в ближайшее время. При этом наибольшие шансы показать рост имеют среднесрочные выпуски. Что касается краткосрочных облигаций, то их доходность, по всей видимости, уже достигла дна, и на фоне повышения депозитных ставок ЦБ она, скорее всего, также будет повышаться. В свою очередь долгосрочным облигациям будет сложно расти из-за опасений по поводу ухудшения конъюнктуры внешних рынков.

Валютный рынок

Высокие цены на нефть делают рубль сколь привлекательным, столь и опасным объектом вложений. Формально на волне спекулятивного спроса он способен показать существенный рост, как относительно доллара, так и бивалютной корзины, однако конъюнктура сырьевых рынков сейчас настолько непредсказуема и характеризуется столь высокой волатильностью, что в любой момент укрепление рубля может смениться сильной коррекцией. Такая перспектива сама по себе способна негативно сказаться на темпах укрепления российской валюты.

Валютные облигации

Рост инфляционных ожиданий, а также хорошие прогнозы в отношении большинства публикуемых на этой неделе показателей по американской экономике могут помешать снижению доходности US Treasuries. Тем не менее, в условиях снижения аппетита к риску коррекция US Treasuries даже в случае улучшения ситуации в экономике, скорее всего, будет умеренной, а доходность десятилетнего выпуска вряд ли превысит 3,6% годовых.

Короткие выпуски, пожалуй, наименее подвержены рискам падения, поскольку повышение ставки ФРС до конца года маловероятно, а премия, если говорить о двухлетнем выпуске, к эффективной ставке ФРС, относительно высока – 54 б.п. Для сравнения, спред между ставкой ЕЦБ и доходностью двух летних Bunds на 3 п. выше - 51 б.п., при том, что вероятность ужесточения денежно-кредитной политики в Европе выше, чем в Штатах. Согласно фьючерсам на ставку ФРС, ужесточение монетарной политики начнется не ранее 2012 года.

Основное спекулятивное давление, по всей видимости, вновь примут на себя долгосрочные гособлигации, тем более, что формальный повод для коррекции есть – повышение цен на нефть. Впрочем, даже в такой ситуации рост доходности US Treasuries не должен быть существенным, поскольку высокая безработица и избыток мощностей ограничивают риски инфляции. Если также принять во внимание риск замедления экономики в связи с ростом цен на энергоносители, негативные последствия для US Treasuries в связи с усилением инфляционных ожиданий в любом случае будут минимальными.

То же самое можно сказать и о возможных последствиях выхода сильных данных по рынку труда США. Рост занятости, конечно, несет в себе риск падения цен, однако учитывая низкие темпы создания рабочих мест, а также затяжной характер безработицы, снижение цен US Treasuries даже в случае выхода хороших данных по рынку труда вряд ли будет большим. Ожидается, что в феврале количество число новых рабочих мест в обрабатывающем секторе увеличится на 190 тыс., а в частном секторе – на 200 тыс. Напомним, что за время рецессии экономика потеряла 8,75 млн. рабочих мест, из которых воссоздано пока около десяти процентов. Не стоит обольщаться и по поводу резкого снижения безработицы в январе, поскольку оно в основном было обусловлено сокращением рабочей силы, а не увеличением занятости. В феврале к тому же ожидается рост безработицы до 9,1%.

Для российских еврооблигаций опасно не столько повышение доходности US Treasuries, сколько коррекция фондовых рынков и цен нефть. Акции уже достаточно сильно упали и опасность их дальнейшего снижения в перспективе двух-трех недель вполне реальна. Опасность коррекции цен нефть также высока. Покрайней мере, ее рост, основанный на рисках дефицита предложения, а не на увеличении спроса, производит впечатление не очень устойчивой тенденции. Вполне естественно, что российские еврооблигации сдержанно отреагировали на такое улучшение конъюнктуры сырьевых рынков. Индекс EMBI+ Russia вырос всего на 0,3%, а спреды расширились с 175 до 186 б.п. Динамику лучше рынка показали бумаги нефтегазового сектора, рост которых в среднем составил 80 б.п. Особенно сильно подрожали выпуски Газпром 22 и ЛУКОЙЛ 17 – на 160 б.п. и 110 б.п., соответственно. В тоже время котировки суверенного выпуска Россия 20 выросли на 20 б.п., а их доходность снизилась до 5,08% годовых.

Размещение дебютного выпуска рублевых суверенных еврооблигаций РФ обошлось без сюрпризов. Объем займа оказался сравнительно небольшим – 40 млрд. рублей, а ставка выше ОФЗ на 25 б.п. – 7,85% годовых. Особой спекулятивной привлекательности новый выпуск, на наш взгляд, не представляет. Доходность его ниже, чем у комбинации валютной облигации и форвардного контракта, а риск ослабления рубля и ухудшения конъюнктуры сырьевых рынков ограничивают потенциал его роста в краткосрочной перспективе.

Рублевые облигации

Ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ само по себе вряд ли помешает снижению доходности рублевых облигаций в ближайшее время. При этом наибольшие шансы показать рост имеют среднесрочные выпуски, сохраняющие достаточно широкий спред к краткосрочным бумагам. Что касается краткосрочных облигаций, то их доходность, по всей видимости, уже достигла дна, и на фоне повышения депозитных ставок ЦБ она, скорее всего, также будет повышаться. В свою очередь долгосрочным облигациям будет сложно расти из-за опасений по поводу ухудшения конъюнктуры внешних рынков.

Среднесрочные облигации представляют собой наиболее удачный вариант и с точки зрения процентных рисков, и точки зрения потенциала роста, а также наличия широкого выбора таких облигаций на первичном рынке. Все размещенные в этом году корпоративные облигации показали рост в пределах 55-170 б.п., в то время как ценовой индекс ММВБ для одно-трехлетних бумаг вырос с начала года на 0,53%, а для трех-пятилетних – на 0,27%.

Рублевым облигациям сейчас опасно не столько ужесточение политики ЦБ, сколько угроза резкого ухудшения конъюнктуры валютного рынка. Последствия этого для рублевой ликвидности могут быть весьма серьезными. Тем не менее, пока цены на нефть остаются высокими, а ЦБ использует интервенции для того, чтобы избежать резкого укрепления рубля, ухудшение конъюнктуры валютного рынка, а соответственно, и рынка рублевого долга, выглядит маловероятным.

Несмотря на то, что по итогам минувшей недели сумма средств банков на корсчетах и депозитах снизилась на 98 млрд. рублей, она все еще остается значительной – 1,32 трлн. рублей. Более половины этой суммы приходится на депозиты банков в ЦБ, что говорит о наличии довольно высокого потенциала спроса на рублевые облигации и способности рынка абсорбировать большое предложение новых облигаций.

Фактор высокой рублевой ликвидности во многом объясняет и сдержанную реакцию рынка на ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ, в том числе на те меры, которые даже в отсутствии дефицита ликвидности весьма болезненны для рынка рублевого долга. Речь идет о повышении нормативов обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед юридическими лицами (с 3,5% до 4,5%) и физическими лицами с(с 3% до 3,5%), а также об увеличении фиксированной депозитной ставки overnight до 3% годовых.

Отсутствие реакции долгового рынка на решение ЦБ, возможно, имеет еще одно объяснение. Поскольку ЦБ задействовал весь арсенал средств для борьбы с инфляцией и, помимо указанных выше мер, повысилставку рефинансирования, а также ставку прямого РЕПО, опасность того, что в ближайшие месяц или даже месяцы ЦБ пересмотрит их вновь, заметно уменьшилась. Таким образом, фактор неопределенности относительно политики ЦБ и угроза ее ужесточения будут теперь меньше довлеть над рынком, оставляя возможность для роста цен рублевых облигаций в краткосрочной перспективе.

Валютный рынок

Высокие цены на нефть делают рубль сколь привлекательным, столь и опасным вложением. Формально на волне спекулятивного спроса он способен показать существенный рост, как относительно доллара, так и бивалютной корзины, однако конъюнктура сырьевых рынков сейчас настолько непредсказуема и характеризуется столь высокой волатильностью, что в любой момент укрепление рубля может смениться сильной коррекцией. В такой ситуации следует проявлять особую осторожность, тем более что потенциал ослабления рубля выше, чем потенциал роста. Помимо рисков ухудшения конъюнктуры сырьевых рынков, на темпах укрепления рубля могут сказаться интервенции ЦБ, растущие по мере приближения курса бивалютной корзины к нижней границе технического коридора. Мы не думаем, что в связи с ужесточением денежно-кредитной политики, ЦБ откажется от активных операций на валютном рынке. Напротив, в ситуации, когда рост цен на нефть провоцирует лишь приток спекулятивного капитала, такие интервенции выглядели бы вполне уместными. Протекционистская валютная политика вошла бы в конфликт с денежно-кредитной политикой лишь в случае долгосрочного улучшения конъюнктуры сырьевых рынков, однако в отсутствии для этого фундаментальных предпосылок, такой сценарий представляется маловероятным.

Рост цен на нефть, основанный на слухах о дефиците предложения, не производит впечатления устойчивой тенденции. Во-первых, ОПЕК уже заявила о готовности компенсировать снижение поставок нефти из стран Северной Африки, а, во-вторых, мировая экономика с ее дисбалансами, долговыми проблемами, а теперь еще и возросшими геополитическими рисками, находится не в том состоянии, чтобы без потерь в темпах роста адаптироваться к резкому взлету цен на нефть. Таким образом, если цена на нефть не снизится сейчас, то она упадет чуть позднее в связи с сокращением спроса.

Одной из первых последствия кризиса в Египте, Ливии и Тунисе ощутила на себе еврозона, столкнувшись не только с уменьшением поставок нефти, но и сравнительно резким ростом цен на нефтепродукты. В частности, сорт нефти марки Brent достиг на прошлой неделе €86,7, что всего на 7% ниже исторического максимума. Несмотря на то, что это увеличивает риски инфляции в еврозоне, а также грозит ужесточением риторики ЕЦБ и повышением базовых ставок, последствия роста цен на нефть для евро совсем не очевидны. Если на первое место вновь выйдут риски замедления европейской экономики, которая, уже показала слабый рост в четвертом квартале прошлого года, курс евро к доллару, скорее всего, не только не сумеет показать дальнейший рост, но и возобновит падение. К тому же мы не уверенны, что именно на своем ближайшем заседании ЕЦБ пересмотрит риски инфляциии заявит о возможности повышения базовых ставок до конца этого года. Тем не менее, если на волне спекулятивного спроса и ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики курс евро завершит неделю выше отметки $1,38, то, скорее всего, он на этом не остановится и укрепится в краткосрочной перспективе еще сильнее – вплоть до $1,43.