Стратегия на неделю

Еврооблигации

Доходность US Treasuries, в особенности длинных выпусков, достигла весьма привлекательных уровней. Она, на наш взгляд, не только не поднимется выше в краткосрочной перспективе, но и, скорее всего, снизится на фоне замедления инфляции в США и выкупа US Treasuries в рамках второго раунда количественного смягчения денежно- кредитной политики.

Рублевые облигации

Снижение рублевой ликвидности, ослабление рубля и поток первичных размещений сделали рублевые облигации более чувствительными к изменению внешней конъюнктуры. А поскольку неприятие риска в ближайшие дни может возрасти, шансы на восстановление котировок облигаций после падения на прошлой неделе выглядят невысокими.

Валютный рынок

Даже с учетом фактора налоговых выплат и интервенций ЦБ, мы не ожидаем сильного укрепления рубля в ближайшие дни. В лучшем случае курс достигнет максимума предыдущей недели, однако, скорее всего, его ждет дальнейшее снижение на фоне оттока каптала, сокращения счета текущих операций, а также ускорения инфляции в России. Если при этом продолжится коррекция цен на нефть, стоимость корзины вполне может выйти на новый локальный максимум.

Валютные облигации

Доходность US Treasuries, в особенности наиболее длинных выпусков, достигла весьма привлекательных уровней. Она, на наш взгляд, не только не поднимется выше в краткосрочной перспективе, но и, скорее всего, снизится на фоне замедления инфляции в США и выкупа US Treasuries в рамках второго раунда количественного смягчения денежно-кредитной политики.

По итогам минувшей недели доходность тридцатилетней облигации снизилась на 4 б.п. У краткосрочных и среднесрочных выпусков она, напротив, выросла – в пределах 19 б.п. Впервые за последние четыре недели они смотрелись хуже долгосрочных облигаций.

Коррекции цен US Treasuries ни до, ни после запланированных на эту неделю аукционов двух-, пяти- и семилетних бумаг мы не ожидаем. С момента предыдущего размещения доходность указанных выпусков выросла на 12-25 б.п. и достигла максимального уровня за последние два месяца. На наш взгляд, это может стать одной из причин высокого спроса в ходе аукционов.

Публикуемая на этой неделе статистика по американской экономике особых опасений также не вызывает. Исключением являются данные по ВВП США за третий квартал, которые, согласно консенсус-прогнозу, будут пересмотрены с 2,0% до 2,4%. Все остальные данные, включая данные по рынку жилья США и заказам на товары длительного пользования, скорее всего, вызовут рост котировок американских казначейских облигаций.

Основным условием для снижения доходности US Treasuries, являются, как нам кажется, завышенные инфляционные ожидания, а также низкая вероятность того, что ФРС поддастся давлению и скорректирует объем QE2.

Ожидания инвесторов на этот счет изменились достаточно сильно. Если до заседания ФРС, состоявшегося в начале ноября, инвесторы прогнозировали выкуп вплоть до $2 трлн., то сейчас нет уверенности даже в том, что по факту объем выкупа составит объявленные $600 млрд.

Мы считаем крайне маловероятным, что ФРС решит что-либо менять спустя всего три недели после последнего заседания, тем более что замедление базовой инфляции в США до рекордно низкого уровня подтверждает необходимость количественного смягчения денежно-кредитной политики.

В свое время рынок столь же упорно игнорировал заявления ФРС о намерении удерживать ставки на низком уровне в течение продолжительного периода времени. В результате, когда уверенность в повышении ставки в первом квартале следующего года окончательно исчезла, доходность US Treasuries опустилась до рекордно низких значений.

Суверенные евробонды, впрочем, вряд ли сильно выиграют в результате снижения доходности базовых активов. Распространение долговых проблем Греции и Ирландии на другие страны еврозоны, снижение аппетита к риску и ужесточение денежно-кредитной политики в развивающихся странах – все это не лучший фон для снижения спредов. Таким образом, даже если доходность российских еврооблигаций снизится, это снижение, будет не таким сильным, как падение доходности US Treasuries.

Готовность ЕС и ЕЦБ оказать поддержку Ирландии, скорее всего, лишь на время снизит обеспокоенность инвесторов по поводу проблем в других странах еврозоны. Во всяком случае, поддержка Греции не предотвратила рост CDS Ирландии и Португалии. Более того, с мая их рост ускорился и достиг в этом месяце рекордных значений.

В связи с тем, что выход на рынок планирует большое число эмитентов, растет конкуренция и со стороны первичного рынка. Впрочем, даже если заемщики возьмут паузу с целью дождаться более благоприятных условий, сама возможность резкого увеличения предложения создает не лучший фон для снижения доходности евробондов. К тому из-за премии, с которой проходят размещения, покупка новых бумаг более привлекательна.

«Лучше рынка» по-прежнему смотрятся рублевые еврооблигации. Такая ситуация, скорее всего, сохранится до планируемого в этом году размещения евробондов России. Тем не менее, стоит учитывать, что в среднесрочной перспективе рублевые евробонды несут в себе высокие риски, связанные с ускорением инфляции в РФ и ослаблением рубля.

Рублевые облигации

Снижение рублевой ликвидности, ослабление рубля и поток первичных размещений сделали рублевые облигации более чувствительными к изменению внешней конъюнктуры. А поскольку неприятие риска в ближайшие дни может возрасти, шансы на восстановление котировок облигаций после падения на прошлой неделе выглядят невысокими.

За последние полгода котировки рублевых облигаций ни разу так сильно не реагировали на внешний негатив, как на прошлой неделе. Особенно заметно цены упали в понедельник, на фоне неприятия риска и коррекцию фондовых рынков в связи с обострением долгового кризиса в еврозоне. Падение цен облигаций также отражает ухудшение внутренних факторов, которые до последнего времени оказывали поддержку рублевым облигациям. Речь идет о снижении рублевой ликвидности, а также ослаблении рубля, оказавшемся, неожиданным даже для ЦБ.

Ко всему прочему над рынком довлеет большой объем первичных размещений. Они уже давно мешали росту цен, а сейчас усугубили коррекцию. Рост номинальных процентных ставок и размер премий вряд ли заставит эмитентов отложить выпуски. Напротив, ощущения того, что ставки достигли дна и в среднесрочной перспективе могут вырасти, должны подтолкнуть их к более активным заимствованиям.

Связывать ослабление рубля только с увеличением выплат по внешним займам мы бы не стали. Причин для такой динамики несколько. Это и четырехкратное сокращение счета текущих операций в этом году, и мягкая денежно-кредитная политика Банка России, которая чем дальше, тем сильнее контрастирует с денежно-кредитной политикой в других развивающихся странах.

Инфляция также не добавляет привлекательности рублевым активам. В годовом исчислении темпы роста потребительских цен увеличились до 7,5% и вплотную приблизились к ставке рефинансирования ЦБ.

В комментариях ЦБ, правда, нет никакого намека на скорое ужесточение денежно-кредитной политики. Те не менее, ни это, ни тот, факт, что в прошлом спред между ставкой рефинансирования и двенадцатимесячной инфляцией доходил до 4,6 п.п. и оставался выше 1 п.п. более года, не мешает инвесторам ждать повышения ставки рефинансирования уже в первом квартале 2011 года.

Весьма показательно, на наш взгляд, увеличение спроса на наличную иностранную валюту, в первую очередь на доллары. Если это и результат долгового кризиса в еврозоне, то лишь отчасти. В последнее время банки так быстро снижали ставки по депозитам, что спред между доходностью рублевых и долларовых вкладов сроком на один год уменьшился с 5,3 п.п. на октябрь 2009 года до 2,5 п.п. по состоянию на август 2010 года. Не удивительно, что в такой ситуации чистый спрос населения на наличную иностранную валюту продолжил расти и достиг в сентябре $700 млн. Превышение спроса над предложением валюты наблюдается вот уже на протяжении 4 мес.

Смещение интереса к валютным активам, судя по всему, начинает проявляться и у институциональных инвесторов. В связи с этим мы не склонны переоценивать потенциал роста цен облигаций в конце года в связи ожидающимся притоком рублевой ликвидности. Значительная часть свободных денежных средств может оказаться на валютном рынке, и опосредовано оказать давление на котировки рублевых бумаг.

Валютный рынок

Даже с учетом фактора налоговых выплат и интервенций ЦБ мы не ожидаем сильного укрепления рубля на этой неделе. В лучшем случае он достигнет максимума предыдущей недели (30,84 руб. по отношению к доллару и 35,92 руб. – к бивалютной корзине), однако, скорее всего, его ждет дальнейшее снижение на фоне оттока капитала, сокращения счета текущих операций, а также роста инфляции, который пока не привел к ужесточению денежно-кредитной политики. Если при этом продолжится коррекция цены на нефть, которая только на прошлой неделе упала почти на 4%, стоимость корзины вполне может выйти на новый максимум – 36,45- 50 руб., а курс доллара подняться до отметки 31,60 руб.

По итогам минувшей недели баррель нефти WTI подешевел на $3,4 – с $84,9 до $81,5 за баррель. Столь резкие колебания стоимости нефти свидетельствует о повышенной спекулятивной активности на этом рынке. А поскольку аппетит к риску крайне неустойчив и может в ближайшие дни снизиться на фоне разрастания долгового кризиса в еврозоне, вероятность снижения цен на нефть в краткосрочной перспективе выглядит довольно высокой.

Возросшая спекулятивная составляющая в динамике цен на нефть в сочетании с возможным замедлением мировой экономики, опережающим ростом импорта и сокращением счета текущих операций РФ оставляют, на наш взгляд, мало шансов на укрепление рубля после прохождения пика выплат по внешним займам в конце этого года.

Негативное влияние на курс рубля оказывает сокращение прямых иностранных инвестиций (в январе-сентябре 2010 года их объем составил $47,5 млрд., что на 13,2% меньше, чем за тот же период 2009 года), а также отток частного капитала, который, по оценкам ЦБ, в 4 квартале 2010 года составит $7 млрд. На прошлой неделе Банк России повысил прогноз чистого оттока капитала из РФ в 2010 году в 2,5 раза - с $8,7 млрд. до $22 млрд.

Риск ослабления рубля прослеживается также в динамике импорта, что, соответственно, может привести к сокращению торгового баланса и счета текущих операций. По оценкам Федеральной таможенной службы России, в октябре 2010 года объем импорта товаров из стран дальнего зарубежья составил $19,9 млрд. и по сравнению с сентябрем 2010 года увеличился на 5,3%, или на 1,01 млрд. долларов США. Реагируя на ослабление рубля, которое оказалось неожиданным даже для ЦБ, Банк России на прошлой неделе сдвинул плавающий коридор бивалютной корзины на 5 коп. вверх. Это второе смещение границ коридора, о котором официально сообщил ЦБ.

При этом не похоже, что ЦБ одновременно сдвигал вверх offer. На наш взгляд, он даже снизился. В противном случае, курс бивалютной корзины должен быть достигнуть прежнего локального максимума 36,40 руб.

Впрочем, две недели назад на этом уровне могли быть задействованы не пассивные, а целевые интервенции.

На наш взгляд, ЦБ и дальше будет активно сдерживать ослабление рубля. На это указывает не только изменение механизма интервенций (имеется в виду использование пассивных интервенций внутри коридора), но и прогноз роста ЗВР на конец года. ЦБ оценил его в $50 млрд., в то время как сейчас он составляет $58 млрд. Мы не думаем, что сокращение ЗВР в оставшиеся полтора месяца обусловлено ожидаем ослабления евро и коррекции цен на золото. Более вероятно, что эти 8 млрд. представляют собой потенциальный объем продаж валюты на ближайшие шесть недель.