Капитальный взгляд – облигации

Стратегия на неделю

Еврооблигации

Перспектива второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики должна удержать котировки американских казначейских облигаций от дальнейшего снижения, тем более что существует опасность усиления неприятия риска и коррекции фондового рынка. Российским еврооблигациям вряд ли удастся сохранить тенденцию к росту в этом случае.

Рублевые облигации

Если даже в условиях благоприятной конъюнктуры рынка, как на прошлой неделе, котировки большинства рублевых облигаций не смогли показать сколько-нибудь существенный рост, то в случае ее ухудшения рассчитывать на снижение доходности тем более не стоит. При этом особенно серьезные последствия может иметь ослабление рубля, чреватое как ухудшением рублевой ликвидности, так и ростом базовых процентных ставок.

Валютный рынок

Мы не видим существенного потенциала укрепления евро относительно доллара в ближайшие дни. Риск коррекции евро, по нашему мнению, гораздо выше, как, впрочем, и степень возможного падения. Стоит ухудшиться конъюнктуре фондового рынка или инвесторам усомниться в том, что ФРС осуществит крупные денежные вливания в рамках второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики, фиксации прибыли в паре евро-доллар не избежать.

Валютные облигации

Перспектива количественного смягчения денежно- кредитной политики должна удержать котировки американских казначейских облигаций от дальнейшего снижения, тем более что в ближайшее время существует опасность усиления неприятия риска и коррекции фондового рынка. Если доходность US Treasuries и вырастет, то уже после объявления второго этапа количественного смягчения, которое, по всей видимости, состоится на следующем заседании ФРС в начале ноября. Впрочем, нельзя исключать того, что решение может быть принято до заседания, поскольку ФРС, во-первых, говорила о возможности нового этапа смягчения как об исключительно краткосрочной перспективе, а, во-вторых, не считает необходимым ждать дальнейшего замедления экономики и снижения инфляции.

Риск коррекции US Treasuries после объявления второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики обусловлен, в частности, тем, что масштабы выкупа облигаций (оценки на этот счет варьируются в пределах от $500 млрд. до $1,5 трлн.) могут не оправдаться. Судя по сообщениям в СМИ, ФРС не станет ограничивать себя конкретными временными и количественными рамками, а оставит за собой возможность менять объемы выкупа гособлигаций в зависимости от того, как будет развиваться ситуация в экономике. Эта осторожность, сильно контрастирующая с текущими ожиданиями, может спровоцировать фиксацию прибыли на рынке US Treasuries, тем более что новые, столь же сильные, факторы роста, какими сейчас являются спекуляции на тему количественного смягчения, в ближайшее время вряд ли появятся.

Пожалуй, два варианта, при которых цены американских казначейских облигаций смогут сохранить тенденцию к росту, заключаются в том, что либо решение ФРС будет еще более негативно воспринято фондовым рынком, либо регулятор прямо не объявит о целевом уровне доходности US Treasuries. Последнее также нельзя исключать, поскольку если ФРС планирует снизить реальную доходность кредитов и с этой целью допустить рост инфляционных ожиданий контроль над базовыми ставками и, в особенности, над доходностью долгосрочных гособлигаций должен быть особенно жестким.

Шансов у российских еврооблигаций сохранить тенденцию к росту становится все меньше. Против них и возможный рост доходности US Treasuries, и опасность новой волны бегства в качество на фоне перекупленности акций, нефти, а также сырьевых валют. Все эти активы весьма чувствительны к тому, насколько точными окажутся прогнозы в отношении масштабов количественного смягчения. Важно также отметить, что и возможный всплеск неприятия риска, и рост доходности US Treasuries вовсе не исключают друг друга.

Таким образом, котировки еврооблигаций развивающихся стран могут испытать сильное снижение не только в рамках расширения спредов, но и роста доходности базовых активов.

Первичные размещения при таком раскладе создадут дополнительное давление на котировки, тем более что объем размещений, скорее всего, будет расти на фоне крайне выгодных условий по рефинансированию задолженности, а также в связи с предстоящими до конца года крупными выплатами и погашениями по внешним займам. Несмотря на то, что новые выпуски пользуются высоким спросом, без премии не обходится ни одно размещение. Премия присутствовала и в случае с размещением еврооблигаций ВТБ, и в случае с Северсталью, которая на прошлой неделе разместила семилетние еврооблигации на $1 млрд. с купоном 6,7% годовых. Премия к US Treasuries составила 487 б.п. по сравнению с 460 б.п. у более короткого (дюрация 3 года) выпуску.

Рублевые облигации

Даже в условиях благоприятной конъюнктуры рынка, как на прошлой неделе, котировки рублевых облигации не смогли показать сколько-нибудь существенный рост. И это при том, что рублевая ликвидность по-прежнему очень высока, а ЦБ не только не намерен повышать базовые процентные ставки, но и допускает возможность их дальнейшего снижения. К ухудшению конъюнктуры рынок, впрочем, вряд ли окажется столь же индифферентным, учитывая, насколько сильно сейчас зависят финансовые рынки от аппетита к риску, и что, если начнется бегство в качество, то оно, скорее всего, затронет и цены на нефть, и фондовые рынки, и многие другие классы активов. При этом особенно серьезные последствия будет иметь ослабление рубля. Если инвесторы воспримут его как начало долгосрочной тенденции - а в свете сокращения сальдо торгового баланса РФ до уровня, который уже не предполагает избыточного предложения валюты, такая опасность существует, – есть риск того, что вся эта избыточная рублевая ликвидность окажется на валютном рынке. Отсюда – опасность повышения базовых ставок и, как следствие, еще больший рост доходности на вторичном рынке.

В такой ситуации инвестиции целесообразно осуществлять на относительно небольшой период. Это не только позволит снизить рыночный риск портфеля, но и обеспечит доходность «выше рынка» в среднесрочной перспективе.

Неплохие возможности для таких краткосрочных инвестиций предоставляет сейчас первичный рынок. К примеру, на прошлой неделе крупнейший российский производитель молочных продуктов Вимм-Билль-Данн завершил размещение четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 14 млрд. рублей. Размещение вызвало огромный интерес, что позволило компании сначала понизить ориентиры по выпускам до 7,35 - 7,6% годовых, а затем установить ставку купона на нижней границе указанного диапазона. Доходность всех четырех облигаций к двухлетней оферте составила 7,49% годовых, при том, что другие облигации ВБД на вторичном рынке при большей дюрации приносят доходность 7,34-7,5% годовых.

На прошлой неделе первый зампред ЦБ отметил нежелание Банка России ужесточать денежно-кредитную политику, несмотря на ускорение роста цен. По мнению ЦБ, всплеск инфляции имеет временный характер. В связи с сокращением эмиссии денег за счет либерализации политики валютного курса ЦБ рассчитывает во втором квартале следующего года вернуться на траекторию снижения инфляции. При этом ЦБ высоко оценивает шансы получить инфляцию в 6-7% в 2011 году и к 2013 году – 5%.

Под данным Росстата, инфляция в РФ за неделю с 5 по 11 октября 2010 года составила 0,1% по сравнению с 0,2% в предыдущие пять недель. С начала октября цены выросли на 0,3%, с начала года - на 6,5%. В октябре 2009 года инфляция была нулевой.

Валютный рынок

Мы не видим существенного потенциала укрепления евро в ближайшие дни, по крайней мере, такого, чтобы оправдать покупку евро на столь высоком уровне и после такого резкого и стремительного роста, как в последние четыре недели. Риск коррекции евро, на наш взгляд, гораздо выше, как, впрочем, и потенциал возможного падения. Стоит ухудшиться конъюнктуре фондового рынка или инвесторам усомниться в том, что ФРС осуществит крупные денежные вливания в рамках второго этапа количественного смягчения денежно- кредитной политики, фиксации прибыли в паре евро- доллар не избежать. Коррекцию евро также может спровоцировать публикация индексов деловой активности стран еврозоны, которые, на наш взгляд, снизятся сильнее прогнозов.

В ближайшие дни, скорее всего, ослабнет и курс рубля к доллару, причем если до сих пор можно было рассчитывать на интервенции Банка России, то после того, как ЦБ расширил коридор в обе стороны на 50 коп., вероятность валютных интервенций заметного упала. Если что и поможет курсу рубля избежать резкого снижения в ближайшие дни, то это будут начинающиеся налоговые выплаты и обусловленное этим увеличение предложения экспортной выручки. Напомним, что в среду состоится уплата трети НДС, а на следующей неделе - акцизов, НДПИ и налога на прибыль. Тем не менее, сам по себе этот фактор, скорее всего, не сможет переломить существующую тенденцию, поскольку спрос на валюту существенно вырос за последнее время.

Слухи о том, что ЦБ расширил плавающий коридор бивалютной корзины на 50 коп. в каждую сторону спровоцировали в среду рост стоимости бивалютной корзины на 18 коп. В течение последующих двух дней она выросла еще на 30 коп. и достигла максимального уровня за последние три недели – 35,78 руб. На наш взгляд, это еще не предел, и прежде чем ЦБ выйдет на рынок с интервенциями, бивалютная корзина без особого сопротивления может вырасти еще на 50 коп. до 36,30 руб. Такой вывод можно сделать опираясь не только на комментарии ЦБ (о них ниже), но и на основании того, что в сентябре, когда ЦБ впервые за много месяцев вышел с продажей валюты, рост курса корзины остановился только за 50 коп. до верхней границы коридора.

Первый зампред ЦБ А. Улюкаев сообщил на прошлой неделе, что внутри плавающего коридора существует три интервала: один - в котором ЦБ не совершает операции, один - в котором ЦБ совершает операции покупки, и еще один – в котором ЦБ продает валюту. При этом кроме центрального диапазона внутри коридора, в котором нет интервенций, все остальные диапазоны нарезаны по 50 коп. Улюкаев не назвал объемы целевых интервенций внутри диапазонов, но сообщил, что они возрастают, приближаясь к границам плавающего коридора.

Помимо расширения границ коридора, Банк России отменил фиксированный коридор в 26-41 рубля, введенный в январе 2009 года. Центробанк также снизил объем интервенций на границах плавающего коридора с $700 млн. до $650 млн., купив или продав который, он сдвигает границы коридора на 5 коп. вниз или вверх, соответственно. Последнее решение, скорее всего, имеет не столько практическое значение (ЦБ в любой момент может компенсировать снижение пассивных интервенций целевыми интервенциями, которые никак не регламентируются), сколько психологическое. Тем самым, ЦБ, скорее всего, подчеркивает свою приверженность политике повышения гибкости курса рубля, а также переходу к режиму инфляционного таргетирования. Неслучайным нам кажется и момент для такого решения. Приближается саммит G-20, где одной из ключевых тем, скорее всего, будет валютная политика и внешнеторговые дисбалансы.

Помимо высокого спроса на валюту со стороны нерезидентов и погашения внешних корпоративных займов, давление на курс рубля растет еще и в связи с увеличением импорта. Согласно оценкам ЦБ, сальдо торгового баланса РФ в августе 2010 года сократилось до $8,29 млрд. по сравнению с $10,96 млрд. в июле и $11,77 млрд. в августе 2009 года. Причем если экспорт в августе 2010 года вырос на 0,49%, то импорт – на 13,44%. Это самые высокие темпы роста импорта в августе, по крайней мере, за последние 17 лет. Впрочем, чтобы счет текущих операций до конца года стал нулевым, импорт должен расти гораздо меньшими темпами – в среднем на 2,8% в месяц. Если же они окажутся выше, - а с учетом возникшего дефицита на ряд продовольственных товаров, это вполне возможно – текущих объемов экспорта к концу года будет недостаточно, чтобы компенсировать отрицательное значение баланса услуг, оплаты труда, инвестиционных доходов и текущих трансфертов. В этом году на эти статьи в среднем приходится отток в размере около $6 млрд. в месяц. Ко всему прочему у России в последнее время устойчивый отрицательный счет операций с капиталом. Соответственно, если отток капитала ускорится, дефицит валюты на внутреннем рынке наступит еще раньше.