Стратегия на неделю

Еврооблигации

В преддверии публикации данных по рынку труда давление на US Treasuries, скорее всего, сохранится, однако рост доходности до новых локальных максимумов мы ожидаем только в случае снижения безработицы и более сильного, чем прогнозируется, увеличения рабочих мест в США. В противном случае, доходность десятилетнего выпуска вряд ли превысит отметку в 3% годовых.

Рублевые облигации

Кроме как в случае резкого улучшения конъюнктуры на внешних финансовых рынков, от которой зависит состояние многих внутренних факторов, котировки рублевых облигаций вряд ли смогут избежать дальнейшего падения. Впрочем, такое улучшение маловероятно, учитывая набирающий обороты кризис в еврозоне. Ситуацию усугубляет рост инфляции в РФ и перспектива ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ РФ в начале следующего года.

Валютный рынок

В ближайшие дни, скорее всего, не стоит ожидать укрепления рубля, поскольку риск дальнейшего ослабления евро остается очень высоким. Если же ко всему прочему начнется коррекция цен на нефть, то курс рубля может сильно упасть не только относительно доллара, но и бивалютной корзины. В качестве базового сценария мы ожидаем роста стоимости корзины к концу недели до 36,40 руб., а курса доллара – до 31,90 руб.

Валютные облигации

В преддверии публикации данных по рынку труда давление на US Treasuries, скорее всего, сохранится, однако рост доходности до новых локальных максимумов мы ожидаем только в случае снижения безработицы и более сильного, чем прогнозируется, увеличения рабочих мест в США. В противном случае, доходность десятилетнего выпуска вряд ли превысит отметку в 3% годовых.

На прошлой неделе росту цен US Treasuries помешало резкое снижение обращений за пособием по безработице. Сильная реакция рынка на эти данные была обусловлена тем, что уровень обращений в размере 400 тыс. и ниже в прошлом позволял экономике наращивать рабочие места и демонстрировать снижение безработицы. Мы, однако, не склонны рассматривать хорошие недельные данные как предвестник сильных payrolls. Скорее, наоборот, снижение обращений за пособием по безработице являются следствием роста занятости, который наблюдался в предыдущие месяцы.

Инвесторы ожидают роста числа рабочих мест на 145 тыс., что примерно соответствует сентябрьскому уровню. Сильного изменения числа рабочих мест в частном секторе также не ожидается – 155 тыс. в октябре по сравнению с 159 тыс. месяцем ранее. На фоне оживления деловой активности, вполне возможно, что эти прогнозы оправдаются, однако реальные цифры вряд ли превысят их, поскольку, во-первых, многие компании пока не спешат набирать персонал в связи с избытком свободных мощностей и высокой неопределённостью в экономике, а, во-вторых, наличие большого числа безработных наблюдается как раз в тех отраслях, в которых ситуация не улучшается.

В опубликованном во вторник протоколе ноябрьского заседания ФРС был снижен прогноз экономического роста и уровень безработицы. Новые оценки экономического роста в 2011 году колеблются от 3% до 3,6%, что ниже июньских прогнозов в 3,5-4,2%. Уровень безработицы, по мнению ФРС, останется около 9% в течение большей части 2011 года и может все еще быть выше 8% в 2012 году.

На таком фоне вероятность ужесточения денежно-кредитной политики в США выглядит невысокой. Впрочем, повышения базовой ставки ФРС в обозримой перспективе не ждут - согласно прогнозам она будет повышена не ранее 2012 года. Зато перспектива сохранения на низком уровне долгосрочных процентных ставок явно недооценивается, тем более что в условиях дезинфляции и роста реальной доходности объем выкупа US Treasuries со стороны ФРС, скорее всего, не только не будет снижен, а, напротив, увеличится.

Рост доходности US Treasuries уже привел к повышению ставок по тридцатилетним ипотечным кредитам. С начала недели они выросли на 30 б.п., причем в основном за счет роста доходности десятилетнего выпуска американских казначейских облигаций.

Что касается российских евробондов, то опасность для них сейчас представляет не столько рост доходности базовых активов, сколько распространение долгового кризиса в еврозоне. В связи с тем, что он может затронуть Португалию и Испанию, вероятность дальнейшего роста премии к US Treasuries выглядит весьма высокой.

По итогам минующей недели спред EMBI+ Russia вырос на 23 б.п. и достиг максимального значения за два месяца. Сам индекс упал на 0,7%, а с момента формирования текущей тенденции – на 3,3%. Особенно сильно просели суверенные выпуски, в частности, Россия 30 и Россия 28 – на 165 б.п. и 190 б.п., соответственно.

Рублевые облигации

Кроме как в случае резкого улучшения конъюнктуры внешних финансовых рынков, от которых зависит состояние многих внутренних факторов, котировки рублевых облигаций вряд ли смогут избежать дальнейшего падения. Улучшение, впрочем, маловероятно в связи с набирающим обороты кризисом в еврозоне. Ожидать поддержки со стороны внутренних факторов роста также не приходится. Рост ставок на денежном рынке, ухудшение рублевой ликвидности, а также крупные первичные размещения – все это, напротив, провоцирует снижение спроса на рублевые облигации. Давление на котировки оказывает ослабление рубля, а также рост инфляции, который приближает момент ужесточения денежно-кредитной политики.

По итогам недели сумма средств банков на корсчетах и депозитах упала на 287,4 млрд. руб. до 659,1 млрд. В результате сейчас они на 17,8% меньше, чем месяц назад, и на 24,5% ниже прошлогодних значений.

Ставки денежного рынка пока относительно стабильны, хотя и здесь наблюдается негативная тенденция. К примеру, если в августе стоимость однодневных МБК составляла 2,58% годовых, в сентябре – 2,63% годовых, в октябре – 2,69% годовых, то в ноябре - уже 2,87% годовых.

В связи с тем, что в понедельник состоится уплата налога на прибыль, ситуация на денежном рынке в ближайшие дни вряд ли улучшится. Скорее всего, не произойдет этого и до конца года. По крайней мере, в связи с тем, что бюджетные расходы могут привести к увеличению спроса на валюту и вынудить ЦБ прибегнуть к более активным интервенциям, рассчитывать на существенное улучшение рублевой ликвидности в конце года не приходится.

Снижению доходности мешают ожидания скорого ужесточения денежно-кредитной политики, которое, согласно большинству прогнозов, произойдет уже в начале следующего года. Определяющими, скорее всего, будут первые два месяца: если в январе и феврале годовая инфляция продолжит расти прежними темпами, а реальные ставки еще больше уйдут в минус, Банк России, по всей видимости, уже до конца первого квартала приступит к ужесточению денежно-кредитной политики. Первым шагом в этом направлении, скорее всего, станет повышение ставки по депозитным операциям.

По данным Росстата, инфляция с 16 по 22 ноября составила 0,2%, столько же, сколько и за каждую из двух предыдущих недель месяца, при этом с начала ноября цены выросли на 0,6%, а с начала года - на 7,5%.

Если за оставшееся время до конца месяца индекс CPI вырастет еще на 0,2%, инфляция в годовом исчислении достигнет 8% уже в ноябре.

Совет директоров ЦБ РФ в пятницу принял решение сохранить ставки неизменными: ставка рефинансирования осталась на уровне 7,75% годовых, ставка по депозитам overnight - 2,50% годовых. Необходимость в стимулирующей денежно-кредитной политике ЦБ объяснил почти также, как и в прошлый раз: ослабление потребительского спроса, неопределенность развития внешнеэкономической ситуации, риски для экономического роста. Отличие от предыдущих заседаний заключается в том, что ЦБ отказался от указания срока, в течение которого считает возможным сохранять стимулирующую денежно-кредитную политику. Видимо, прежняя формулировка о «ближайших месяцах» уже не обеспечивала достаточной гибкости в части мер по изменению ставок, а также эффективного контроля над инфляционными ожиданиями.

Валютный рынок

В ближайшие дни, скорее всего, не стоит ожидать укрепления рубля, поскольку риск дальнейшего ослабления евро остается очень высоким. Если же ко всему прочему начнется коррекция цен на нефть, то курс рубля может сильно упасть не только относительно доллара, но и бивалютной корзины.

Впрочем, давление на курс рубля в любом случае будет высоким в ближайшие дни, поскольку основные продажи валюты в связи с налоговыми выплатами, похоже, уже прошли, а спрос не нее все еще остается высоким.

Рассчитывать на интервенции ЦБ мы бы также не стали. Целевыми интервенциями ЦБ нейтрализует лишь устойчивые ожидания участников рынка относительно динамики рубля, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры. Поскольку Центробанк считает ее благоприятной, крупных целевых интервенций в ближайшее время быть не должно. Что же касается пассивных интервенций, которые призваны сглаживать излишнюю волатильность, то их объем, на наш взгляд, не сможет удовлетворить существующий спрос на валюту. К тому же они приводят к смещению границ коридора, в том числе и того, в котором ЦБ не проводит интервенции. Таким образом, пассивные интервенции способны лишь замедлить ослабление эффективного курса рубля.

Профицит счета текущих операций не настолько большой, чтобы компенсировать отток капитала из РФ, тем более что в последние месяцы он увеличился. По оценкам ЦБ, за 10 месяцев 2010 года чистый отток частного капитала составил примерно $21 млрд., причем за последние два месяца - за сентябрь-октябрь – отток превысил $8 млрд.

Впрочем, ничто так сильно не может повлиять на курс рубля, как коррекция цен на нефть. Фундаментальных причин для ее роста в краткосрочной перспективе мы не видим. В связи с разрастанием долгового кризиса в еврозоне, вполне возможно, что скоро не останется и спекулятивных.

Тенденция к ослаблению евро, скорее всего, сохранится на этой неделе. По всей видимости, ее не остановит даже заседание ЕЦБ, хотя на протяжении последние 6 мес. курс евро к доллару ни разу не упал по итогам тех недель, когда проходило заседание Европейского Центробанка.

В последний раз это произошло в мае этого года – в самый разгар финансового кризиса в Греции. Сейчас схожие проблемы испытывают Португалия и Ирландия. Первая уже официально обратилась за помощью, Португалия может сделать это до конца года.

В связи с тем, что евро демонстрировал рост на ожиданиях сворачивания антикризисных мер, любая отсрочка может усугубить коррекцию европейской валюты. Тем не менее, сложно представить, чтобы ЕЦБ отказался от проведения в следующем году аукционов по предоставлению неограниченных объемов ликвидности, учитывая, что только банки Ирландии за последние 7 мес. увеличили рефинансирование в ЕЦБ на 60%.

Негативно может быть воспринято и возможное решение ЕЦБ о начале выкупа облигаций Ирландии. В этом случае, привлекательность евро, как валюты с более консервативной денежно-кредитной политикой, может заметно ослабнуть.