Валютные облигации

В преддверии публикации данных по розничным продажам в США и размещения трех выпусков купонных US Treasuries опасность снижения цен американских казначейских облигаций после сильного роста на прошлой неделе выглядит довольно высокой. Впрочем, эта коррекция вряд ли станет началом нового негативного тренда, учитывая предстоящее в конце второго квартала завершение QE2, минимальные риски повышения базовой ставки до конца года, а также возможное сокращение предложения госбумаг на первичном рынке. На минувшей неделе Казначейство США заявило о том, что в связи с ростом доходов бюджета чистый объем размещений во втором квартале будет почти вдвое меньше, чем планировалось, – $142 млрд. В последний раз объем выпуска гособлигаций пересматривался в мае-октябре прошлого года. Тогда недельное предложение двух-, пяти- и семилетних бумаг сократилось почти на $20 млрд., а трех-, десяти- и тридцатилетних – на $9 млрд.

Все это время US Treasuries демонстрировали устойчивый рост и скорректировались лишь после объявления ФРС о начале второго этапа количественного смягчения. Конечно, важную роль в росте котировок гособлигаций США сыграл и долговой кризис в еврозоне, однако, как показывают события вокруг Ирландии, сам по себе он не является достаточным условием для роста цен US Treasuries.

Достигнутая на прошлой неделе договоренность Португалии с Евросоюзом и МВФ о выделении финансовой помощи в размере 78 млрд. евро, скорее всего, не снимет опасения инвесторов по поводу реструктуризации долга периферийных стран. Инфляционные риски и ужесточение денежно-кредитной политики в развивающихся странах, окончание QE2, опасность ухудшения конъюнктуры фондовых и сырьевых рынков, сокращение госрасходов и возможное замедление мировой экономики способны не только затруднить процесс обслуживания госдолга, но и поставить под сомнение способность периферийных стран еврозоны добиться снижения дефицита бюджета в намеченные сроки. Все это предполагает сохранение высокого спроса на безрисковые активы.

Что касается российских суверенных и корпоративных евробондов, то в связи с возможной коррекцией цен US Treasuries в краткосрочной перспективе, они вряд ли сумеют сохранить позитивную динамику. По итогам недели рост индекса EMBI+ Russia составил 0,4%, в результате чего он достиг максимального уровня за последние полгода. Спред при этом немного вырос – 192 б.п. Несмотря на то, что сейчас спред EMBI+ Russia на 40 б.п. выше апрельского локального минимума, шансов избежать падения за счет сужения премии к US Treasuries у евробондов немного. Более того, на фоне негативной динамики цен на нефть, он скорее продолжит расшириться.

Рублевые облигации

На этой неделе рынок рублевого долга должен избежать падения. По крайней мере, улучшение ситуации с рублевой ликвидностью и возможный рост аппетита к риску на внешних рынках в преддверии публикации ВВП еврозоны и розничных продаж в США не предполагают снижения котировок рублевых облигаций. Активного желания фиксировать прибыль у инвесторов пока также не наблюдается. Что же касается начавшейся месяц назад коррекции рублевых облигаций, то она проходила практически без объемов и в этом смысле была не очень показательной.

Испытанием для рынка, скорее всего, станет не эта, а две следующие недели. Риск ухудшения конъюнктуры в конце месяца обусловлен, во-первых, налоговыми выплатами, которые в апреле уже обернулись самым резким в этом году сокращением рублевой ликвидности, а, во-вторых, жесткой риторикой Банка России в отношении инфляции, которая может прозвучать и в ходе следующего заседания ЦБ. Одной из причин повышения базовых ставок Банк России называл высокие инфляционные ожидания. Если они и дальше будет служить поводом к ужесточению денежно-кредитной политики, Центробанку предстоит не раз повысить учетные ставки, чтобы сбить инфляционные ожидания до уровня официального прогноза ЦБ.

Необходимость в еще более решительных мерах возникнет в том случае, если расчет на сезонное снижение инфляции и высокий урожай не оправдается. При таком сценарии доходность рублевых облигаций к концу года может вырасти минимум на 1,5-2 п.п.

Напомним, что Банк России ожидает замедления инфляции в 2011 году до 6-7%. Рынок на этот счет менее оптимистичен - 8,5%. За первые четыре месяца 2011 года инфляция в РФ составила 4,3% по сравнению с 3,5% за аналогичный период 2010 года. За последние 12 месяцев потребительские цены в РФ выросли на 9,6% по сравнению с 9,5% в марте.

Поскольку проблема высокой инфляции, скорее всего, будет решаться параллельно с либерализацией валютного рынка, мы не исключаем снижения интервенций ЦБ на валютном рынке, а, соответственно, и рублевой ликвидности. В условиях, когда объем долгового рынка продолжает быстро расти (+25% за последние 12 мес.), когда предложение новых бумаг находится на рекордном уровне, а потребность компаний в рефинансировании текущей задолженности становится все выше, сокращение темпов роста денежной массы может спровоцировать серьезную коррекцию цен облигаций даже на фоне укрепления рубля.

Пока сумма средств банков на корсчетах и депозитах остается высокой – почти 1,10 трлн. рублей, но даже она, судя по последней уплате налога на прибыль, не гарантирует отсутствие проблем с рублевой ликвидностью. На прошлой неделе ставки кредитов overnight поднимались до 4-5% годовых, а банки были вынуждены рефинансироваться в ЦБ. Если учесть, что сейчас сумма на корсчетах и депозитах на 370 млрд. рублей, меньше, чем месяц назад, дефицит спроса на рубли в случае сокращения присутствия ЦБ на валютном рынке вполне возможен и в конце этого месяца.

Валютный рынок

В ближайшие дни инвесторы могут предпринять попытку сыграть на укрепление евро, хотя его восстановление вряд ли будет таким быстрым, как после решения S&P о пересмотре прогноза рейтинга США. Даже после такого сильного падения евро не выглядит перепроданным и может скорректироваться еще на 2,5-2,8%. Среди возможных причин такой динамики следует, в первую очередь, назвать долговой кризис в еврозоне. Кроме того, риск коррекции евро сопряжен также с обвалом цен на нефть. Учитывая, что ЕЦБ объясняет рост инфляции главным образом скачком цен на энергоносители, можно предположить, что сохранение негативной тенденции на сырьевых рынках способно еще больше ослабить ожидания повышения ставки.

Впрочем, по итогам заседания ЕЦБ спекулятивный потенциал евро упал не настолько сильно, чтобы инвесторы оставили попытки вывести его на прежние локальные максимумы, тем более что речь пока идет лишь о смещении сроков ужесточения денежно-кредитной политики. Если до заседания ЕЦБ повышение базовой ставки до 2% годовых ожидалось к концу года, то теперь, судя по фьючерсам, учетная ставка достигнет этого уровня в марте 2012 года. В любом случае на фоне ультра мягкой денежно-кредитной политики в США преимущество евро в краткосрочных ставках не только не должно ослабнуть, но и, скорее всего, возрастет. Судя по фьючерсам, повышение базовой ставки в США состоится не ранее марта следующего года. К этому моменту ЕЦБ может три раза повысить ставку на 25 б.п. На прошлой неделе спред трехмесячных ставок МБК в евро и долларах достиг рекордного уровня с начала 2009 года – 119 б.п. К концу года он может вырасти еще сильнее и превысить 160 б.п.

Возможность технического отскока курса евро на этой неделе мы связываем с восстановлением аппетита к риску, с ожиданием увеличения розничных продаж в США, а также благоприятными прогнозами ВВП еврозоны, рост которого в первом квартале, согласно консенсус-прогнозу, окажется на треть выше, чем в США.

Риски ослабления рубля за последние дни возросли, однако мы не ждем его коррекции на этой неделе. Даже после рекордного обвала цен на нефть курс рубля остается недооцененным минимум на 0,8%. Несмотря на резкое падение цен на нефть, рынок пока не верит в продолжение негативной динамики на сырьевых рынках. В такой ситуации курс рубля вполне может достигнуть нового локального максимума, как по отношению к доллару, так и бивалютной корзине. Банк России, продемонстрировавший серьезную обеспокоенность высокими инфляционными ожиданиями и заявивший о намерении добиться снижения темпов роста потребительских цен до 6-7% к концу года, скорее всего, не станет препятствовать укреплению рубля и возможно даже сократит объем интервенций.