Стратегия на неделю

Еврооблигации

На фоне снижения деловой активности в США, слабого рынка жилья и низкой базовой инфляции казначейские облигации США способны сохранить тенденцию к росту в ближайшее время. Уже до конца этого месяца доходность десятилетнего выпуска может опуститься до 3% годовых, а если опасения по поводу дефолта Греции усилятся – упасть ниже этой отметки.

Рублевые облигации

Неопределенность относительно итогов ближайшего заседания ЦБ, а также предстоящая на этой неделе уплата страховых взносов и НДС создает не лучший фон для роста цен рублевых облигаций. Котировки либо останутся на текущих уровнях, либо снизятся. Первое, на наш взгляд, более вероятно, хотя в среднесрочной перспективе рублевые облигации вряд ли сумеют избежать коррекции.

Валютный рынок

В ближайшие две недели курс рубля способен показать рост. Из-за высокой инфляции Банк России, скорее всего, не станет мешать его укреплению и сократит интервенции на валютном рынке. Что же касается предложения валюты, то оно, напротив, должно возрасти: в понедельник начинаются налоговые выплаты, которые, как и в апреле, могут спровоцировать ухудшение рублевой ликвидности.

Валютные облигации

На фоне снижения деловой активности в США, слабого рынка жилья и низкой базовой инфляции казначейские облигации США способны сохранить тенденцию к росту в ближайшее время. Уже до конца этого месяца доходность десятилетнего выпуска может опуститься до 3% годовых, а если опасения по поводу дефолта Греции усилятся – упасть ниже этой отметки. В любом случае, опасность роста дефляционных ожиданий и коррекции фондовых рынков после окончания QE2, а также планируемое ужесточение контроля над госрасходами делают весьма вероятным снижение доходности US Treasuries ниже текущих уровней в среднесрочной перспективе.

Мы не думаем, что публикация протокола заседания ФРС существенно повлияет на ожидания по ставкам, изменение которых прогнозируется не ранее первого квартала следующего года. ФРС ясно дала понять, что не собирается спешить ужесточением денежно-кредитной политики, а рост общей инфляции рассматривает как временное явление и результат не столько восстановления экономики, сколько локального роста цен на продовольствие и нефтепродукты.

Данные об объемах начатого строительства и продажах вторичного жилья, которые будут опубликованы во вторник и четверг, соответственно, скорее всего, окажут позитивное влияние на динамику US Treasuries. Продолжающееся падение цен на дома, избыток предложения недвижимости, а также высокий процент просрочек по ипотеке – все это говорит о том, что восстановление рынка жилья будет крайне медленным.

Для рынка Emerging Markets предстоящая неделя, скорее всего, сложится менее удачно, чем предыдущая. Фактор неприятия риска в сочетании с перекупленностью российских облигаций могут стать причиной коррекции цен российских еврооблигаций уже на этой неделе. Если при этом снизятся цены на нефть, евробонды вряд ли смогут избежать коррекции даже на фоне снижения доходности базовых активов.

В любом случае шансов показать позитивную динамику вслед за US Treasuries у них немного. При доходности десятилетних US Treasuries, равной 3,2% годовых или ниже, среднее значение спреда EMBI+ Russia за последние 12 месяцев составляло 225 б.п., а максимальное - 290 б.п. Сейчас спред на отметке 190 б.п., что соответствует нижней границе диапазона. Ограниченный потенциал роста при наличии рисков коррекции сам по себе может стать причиной фиксации прибыли на рынке еврооблигаций.

Рост котировок суверенных еврооблигаций России в связи с решением Минфина отказаться от размещения новых выпусков, скорее всего, окажется непродолжительным. Напомним, что в среду министр финансов РФ Алексей Кудрин заявил, что Россия не будет занимать на внешнем рынке до конца 2011 года, и объяснил это сильным платежным балансом и благоприятной конъюнктурой сырьевых рынков.

Рублевые облигации

Неопределенность относительно итогов ближайшего заседания ЦБ, а также предстоящая на этой неделе уплата страховых взносов и НДС создает не лучший фон для роста цен рублевых облигаций. Котировки либо останутся на текущих уровнях, либо снизятся. Первое, на наш взгляд, более вероятно, хотя в среднесрочной перспективе рублевые облигации вряд ли сумеют избежать коррекции.

Основные риски падения цен до конца года сопряжены с возможным ухудшением конъюнктуры внешних рынков, снижением аппетита к риску, а также заниженным, на наш взгляд, прогнозом инфляции Банка России, что может потребовать в дальнейшем более активного ужесточения денежно-кредитной политики. Учитывая, что в апреле инфляция достигла 9,6%, Центробанку, для того чтобы сбить инфляционные ожидания и ослабить ценовое давление, потребуется либо резко – на 1,5-2 п.п. – повысить депозитные ставки до конца года, либо существенно ограничить свое присутствие на валютном рынке и тем самым сдержать рост денежной массы. И то, и другое, чревато снижением цен рублевых облигаций и ростом рыночных процентных ставок. Поскольку в апреле ЦБ уже немного снизил объем интервенций, вполне возможно, что следующее ужесточение денежно-кредитной политики произойдет только в июне. Однако это не повод, чтобы ожидать снижения доходности рублевых облигаций в краткосрочном периоде.

Текущий уровень рублевой ликвидности пока спасает от резкого снижения котировок. Тем не менее, риск того, что из-за налоговых выплат, как и в конце апреля, спрос на рубли увеличится, а ставки на межбанковском рынке достигнут ставок прямого РЕПО ЦБ, будет мешать снижению доходности даже на фоне относительно благоприятной текущей ситуации на денежном рынке. Напомним, что по итогам недели сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ увеличилась на 62 млрд. и достигла 1,163 трлн. рублей.

Ровно месяц назад объем средств на корсчетах и депозитах был на 269 млрд. выше, однако, несмотря на это, в конце апреля спрос на рубли резко вырос. Ухудшения ситуации на денежном рынке, скорее всего, не избежать и сейчас - во второй половине этого месяца, хотя в мае, а также в летние месяцы ситуация с рублевой ликвидностью, как правило, обстоит лучше, чем в начале года и осенью.

В такой ситуации мы советуем не брать на себя излишний рыночный риск и избегать покупки долгосрочных облигаций. В качестве конкретной рекомендации следует назвать новый заем Банка Зенит, который в четверг открыл книгу заявок на участие в размещении шестого выпуска биржевых облигаций объемом 5 млрд. рублей. Срок обращения облигаций составит три года, оферта – полтора года. Исходя из ориентира доходности - 7,33-7,54% годовых – эмитент готов предложить премию в размере 40-60 б.п. по отношению ко второму выпуску биржевых облигаций Банка Зенит.

Новый заем Акрона (оферта три года, 7,5 млрд. рублей, ориентир купона 7,95-8,25%) также содержит премию, однако учитывая его большую дюрацию, мы рекомендуем выставлять заявки ближе к верхней границе диапазона.

Валютный рынок

В ближайшие две недели курс рубля способен показать рост. Из-за высокой инфляции Банк России, скорее всего, не станет мешать его укреплению и сократит интервенции на валютном рынке. Что же касается предложения валюты, то оно, напротив, должно возрасти: в понедельник начинаются налоговые выплаты, которые, как и в апреле, могут спровоцировать ухудшение рублевой ликвидности. Особенно высока, на наш взгляд, вероятность укрепления эффективного курса рубля. Впрочем, учитывая низкую вероятность снижения курса евро ниже отметки в $1,41 и его возможный отскок, курс рубля, скорее всего, укрепится и относительно доллара.

В апреле интервенции ЦБ уже упали, хотя цена на нефть в прошлом месяце была на 7,3% выше, чем в марте, а спекулятивное давление на курс доллара, судя по высоким объемам торгов и ускорившимся темпам его падения, также возросло. Если бы ЦБ боролся с укреплением рубля, к чему его призывал РСПП, он должен был не снижать, а увеличить объем покупки валюты. Похоже, приоритетом для Центробанка стала борьба с инфляцией, и если это так, то ЦБ вряд ли выйдет на рынок с крупными покупками валюты, по крайней мере, до тех пор, пока бивалютная корзина не опустится до нижней границы коридора.

До этого момента основное влияние на курс рубля будут оказывать такие факторы, как аппетит к риску и динамика цен на нефть. Несмотря на их высокую волатильность и две сильные коррекции в этом месяце, инвесторы, похоже, не верят в дальнейшее падение сырьевых рынков и в большинстве своем ожидают укрепления рубля. При таких настроениях вероятность активной фиксации прибыли невысока даже в случае временного ухудшения конъюнктуры внутреннего валютного рынка.

В свете последних данных ВВП стран еврозоны вероятность укрепления евро в краткосрочной перспективе выглядит довольно высокой. Так, в первом квартале 2011 года экономика Германии выросла на 1,5%, что существенно выше прогнозов экспертов, ожидавших роста ВВП на 0,9% к четвертому кварталу. Сильный рост продемонстрировала также и экономика Франции - плюс 1% при консенсус-прогнозе 0,6%.

Позитивная статистика в сочетании с высокой инфляцией и перспективой ужесточения денежно-кредитной политики ЕЦБ должна ослабить давление на курс евро в связи с опасениями по поводу реструктуризации долговых обязательств Греции. В ближайшие дни курс евро вряд ли опустится ниже уровня $1,41 и может укрепиться до отметки $1,4350-1,4400.