Стратегия на неделю

Еврооблигации

На этой неделе ситуация на рынке госдолга США будет зависеть главным образом от аппетита к риску. Если он останется высоким – а это вполне возможно, учитывая минимум статистики в ближайшие дни, а также позитивный настрой инвесторов на фондовом рынке – котировки US Treasuries не сумеют избежать коррекции.

Рублевые облигации

В ближайшие дни котировкам рублевых облигаций падение, скорее всего, не грозит. Цены либо останутся на текущих уровнях, либо, что более вероятно, продолжат рост. Для этого сейчас есть все предпосылки - высокая рублевая ликвидность, аппетит к риску и отсутствие серьезного давления со стороны первичных размещений, которые, несмотря на рекордный объем, уступают потенциалу спроса.

Валютный рынок

По итогам заседания ЕЦБ курс евро к доллару вряд ли сумеет избежать коррекции, хотя в ближайшие дни мы не исключаем нового витка его спекулятивного роста на ожиданиях повышения ставки ЕЦБ. Соответственно, должен укрепиться и курс рубля, тем более что в последние дни конъюнктура сырьевых рынков заметно улучшилась.

Валютные облигации

На этой неделе ситуация на рынке госдолга США будет зависеть главным образом от аппетита к риску. Если он останется высоким – а это вполне возможно, учитывая минимум статистики в ближайшие дни, а также позитивный настрой инвесторов на фондовом рынке – котировки US Treasuries не сумеют избежать коррекции. В противном случае, мы не исключаем снижения доходности гособлигаций до новых локальных минимумов. Второй вариант нам кажется менее вероятным, однако, в любом случае сильное падение котировкам US Treasuries вряд ли грозит – слишком мала вероятность того, что ФРС отойдет от мягкой денежно-кредитной политики и завершит QE2 раньше срока.

Острой необходимости для ужесточения риторики ФРС сейчас нет: базовая инфляция остается низкой, безработица – большой, причем исходя из нынешних темпов создания рабочих мест, потребуется три года, чтобы экономика вернулась на докризисный уровень занятости. Избыток мощностей, слабый рынок жилья и снижение стоимости единицы рабочей силы при росте производительности также не предполагают усиления ценового давления. Заставить ФРС говорить на тему ужесточения политики может сейчас разве что резкий рост инфляционных ожиданий, однако он вряд ли возможен в связи с ожидаемой коррекцией цен на нефть и вероятным завершением количественного смягчения денежно-кредитной политики. На наш взгляд, ФРС не станет ни уменьшать объем выкупа, ни пролонгировать QE2, а закончит программу, как и обещала, в конце второго квартала. Для US Treasuries это позитивно вдвойне. С одной стороны, исчезнет одна из главных причин роста инфляционных ожиданий, а с другой - появится повод для коррекции фондового рынка, что в свою очередь должно привести к увеличению спроса на безрисковые активы. С ноября прошлого года, когда было объявлено о начале количественного смягчения, американские акции, судя по индексу S&P500, выросли на 12,5%, и завершение QE2, скорее всего, не пройдет для них незамеченным.

Предстоящее на этой неделе выступление главы ФРС Б.Бернанке и публикация протокола мартовского заседания ФРС также должны снизить ожидания по поводу ужесточения денежно-кредитной политики. Напомним, что в марте Федеральная резервная система США сохранила базовую процентную ставку в диапазоне 0- 0,25% годовых, решила продолжить программу количественного смягчения и заявила, что инфляционное давление от растущих цен на энергоносители не будет носить долгосрочный характер.

На фоне возможной в краткосрочной перспективе коррекции US Treasuries перспектива роста цен еврооблигаций выглядит сомнительной. Низкая спекулятивная привлекательность Emerging Markets – еще одна причина, по которой, скорее всего, не стоит ожидать увеличения спроса на российские еврооблигации. На прошлой неделе котировки большинства облигаций изменялись в рамках относительно узкого диапазона и, судя по индексу EMBI+, выросли в пределах 0,2%. Такой рост вряд ли способен компенсировать риск коррекции цен на нефть, неопределенность в мировой экономике, а также возможное усиление неприятия риска в случае завершения QE2. Текущий рост котировок, на наш взгляд, следует использовать для фиксации прибыли, либо сокращения дюрации портфеля, тем более что вероятность коррекции цен высока не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе.

Рублевые облигации

В ближайшие дни котировкам рублевых облигаций падение, скорее всего, не грозит. Цены либо останутся на текущих уровнях, либо, что более вероятно, продолжат рост. Для этого сейчас есть все предпосылки – высокая рублевая ликвидность, аппетит к риску и отсутствие серьезного давления со стороны первичных размещений, которые, несмотря на рекордный объем, явно уступают потенциалу спроса. Что касается ужесточения денежно- кредитной политики ЦБ, то пока ее влияние и на рынок рублевого долга, и на уровень рублевой ликвидности минимально. Рублевая ликвидность сейчас даже выше, чем в декабре прошлого года, когда ЦБ приступил к повышению ставки по депозитам. Учитывая, насколько ограничены возможности ЦБ по контролю над денежной массой в условиях протекционистской валютной политики, дефицит рублевых средств в ближайшее время вряд ли возможен.

Для рублевой ликвидности гораздо важнее сейчас сохранение благоприятной конъюнктуры валютного рынка. Если она ухудшится, если усилится отток капитала, а ЦБ с целью снижения спекулятивного давления на рубль перейдет от покупки валюты к продаже, сокращение суммы средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ может быть крайне резким. Впрочем, такой риск существует, скорее, в среднесрочной перспективе. В ближайшие дни курс рубля, скорее всего, укрепится, и по отношению к доллару, и к бивалютной корзине.

Несмотря на небольшое снижение по итогам минувшей недели, сумма средств банков на корсчетах и депозитах остается значительной – более 1,38 трлн. рублей. Это на 227 млрд. рублей выше, чем месяц назад, и на 334 млрд. рублей выше, чем в начале апреля прошлого года. На депозиты коммерческих банков в ЦБ приходится более половины всего объема накопленных банками средств, что свидетельствует о высоком запасе прочности вторичного рынка.

Со стороны первичного рынка особой опасности мы пока также не видим. Даже такой крупный заем, как облигации ВЭБа девятой серии, были размещены по нижней границе прогноза ставки купона - 7,90% годовых. Изначально ориентир купона составлял 8,10-8,35% годовых, однако из-за высокого спроса (32 млрд. рублей, что в два раза выше размера выпуска) прогноз был понижен до 7,90-8,10% годовых.

Этот сценарий характерен для большинства размещений, хотя предложение новых облигаций находится на рекордном уровне для начала года. С января было эмитировано 40 новых займов на сумму почти 260 млрд. рублей, тогда как за первый квартал прошлого года было размещено 16 выпусков облигаций объемом 91,5 млрд. рублей.

Тем не менее, первичный рынок по-прежнему сохраняет свою привлекательность, причем не только с точки зрения высокой ликвидности и возможности инвестирования крупных средств, но и потенциала роста. Практически все выпуски, которые были размещены в этом году, торгуются выше номинала, при этом некоторые, как например, ТКСБанкБО3, Газпрнеф10 и ММК БО-4 показали рост в пределах 2,5-4 п.п. Для сравнения, индекс цен корпоративных облигаций ММВБ вырос с начала года на 0,64%.

Валютный рынок

По итогам заседания ЕЦБ курс евро к доллару вряд ли сумеет избежать коррекции, хотя в ближайшие дни мы не исключаем нового витка его спекулятивного роста на ожиданиях повышения ставки ЕЦБ. Соответственно, должен укрепиться и курс рубля, тем более что в последние дни конъюнктура сырьевых рынков заметно улучшилась. Оказывая позитивное влияние на торговый баланс России, высокие цены на нефть будут нивелировать отток капитала и давление на курс рубля в связи с последними словесными интервенциями Банка России. Особенно привлекательно смотрится покупка рубля против бивалютной корзины, причем не столько из-за потенциала роста, сколько из-за минимизации рисков, обусловленных высокой волатильностью пары евро- доллар.

В связи с предстоящим на этой неделе заседанием ЕЦБ колебания пары евро-доллар, скорее всего, останутся высокими. Причиной этого во многом является сам ЕЦБ, оказавшийся, судя по риторике, более жестким по отношению к рискам инфляции, чем можно было ожидать. Отсюда – такая резкая реакция валютного рынка на недвусмысленное обещание ЕЦБ повысить ставку в начале апреля, сделанное в ходе предыдущего заседания. Напомним, что согласно консенсус-прогнозу на конец февраля, повышение ставки ЕЦБ должно была произойти не ранее 2012 года. После же заседания ЕЦБ прогноз ставки на конец четвертого квартала вырос с 1% до 1,75% годовых. В результате за март курс евро к доллару укрепился более чем на 2,5% и вплотную приблизился к уровню ноября прошлого года. Примечательно, что это произошло, несмотря на политический и бюджетный кризис в Португалии, снижение рейтинга этой страны, а также кредитных рейтингов испанских и ирландских банков.

Довольно неожиданным стало заявление члена Управляющего совета ЕЦБ Лоренцо Бини Смаги о том, что политика Центрального банка еврозоны будет заключаться в постепенном повышении ставок. Пожалуй, это первое, хотя и косвенное, свидетельство того, что ожидаемое повышение ставки не станет последним. Что касается темпов повышения ставок, то они в начале цикла никогда не были высокими (к примеру, в 2005-2006 годах повышение ставки с 2% до 2,75% годовых растянулось на полгода). Важно другое: ЕЦБ в прошлом ни разу не ограничивался полумерами и, если начинал повышение ставки, то уже не останавливался. О том, что повышений ставки будет несколько, свидетельствуют и декабрьские фьючерсы на трехмесячную ставку Euribor, которые торгуются с доходностью около 2,10% годовых. Ставка Euribor сейчас на 25 б.п. выше ставки ЕЦБ, а значит, инвесторы ожидают еще как минимум два повышения базовой ставки до конца года на 25 б.п. На таком фоне потенциал укрепления евро даже после такого сильного роста уже не кажется чем-то нереальным.