"Генерация Центра"

Комментарий к размещению ТКГ-6

Еще одна подконтрольная КЭС-холдингу генерирующая компания выходит на первичный рынок. На наш взгляд, по итогам аукциона доходность ТГК-6 вполне может сложиться на уровне нижней границы маркетируемого диапазона (купон 8.3%, доходность 8,47% годовых к оферте через 3 года, спрэд к ОФЗ около 220 бп.).

В то же время, сегмент облигации электроэнергетического сектора в целом малоликвиден и, как нам кажется, несколько переоценен. Не исключаем, что ликвидность выпуска ТГК-6 также будет невысокой.

В случае же, если интересны инвестиции в облигации именно fuel&energy сегмента, в качестве альтернативы предлагаем обратить внимание на выпуски подконтрольной АФК Системе Башнефти (NR), которая торгуется сейчас с доходностью 8.5% при дюрации 2.08 лет (спрэд к ОФЗ около 260 бп.). Также могут представлять интерес бумаги СУЭКа, предлагающие доходность около 9.2% (спрэд к ОФЗ 286 бп.) на горизонте чуть менее 3 лет.

Сильные стороны:

• Высокая социальная значимость

• Умеренная долговая нагрузка

• Сильная структура акционеров

Основные риски:

• Существенная доля краткосрочных кредитов

• Высокие инвестиционные аппетиты, что может спровоцировать рост долговой нагрузки

• Зависимость денежных потоков компании от тарифного регулирования

• Отсутствие кредитного рейтинга и, как следствие, не вхождение выпуска в Ломбардный список ЦБ.

Прайсинг:

‐ При формальной оценке справедливой доходности выпуска ТГК-6 мы исходим из результатов недавнего размещения еще одной дочки КЭС- Холдинга ТГК-9 (купон 8.1% при дюрации 2.7 года). В пользу ТГК-9 говорят больший объем установленной мощности, более крупные масштабы бизнеса и лучшая рентабельность деятельности. ТГК-6 в этом смысле отличает минимальный размер чистого долга (около 325 млн. руб.). Таким образом, справедливую премию между компаниями мы оцениваем в 20-30 бп, т.е. размещение вполне может сложиться на уровне нижней границы.

‐ С другой стороны, сегмент облигации электроэнергетического сектора в целом малоликвиден и лишен привлекательности. Что же касается размещения ТГК-9, то, на наш взгляд, оно прошло достаточно дорого с точки зрения relative value. Насколько мы видим, котировки выпуска на сером рынке пока стоят вблизи номинала (99.8/100.0). Единственный обращающийся выпуск ТГК-6 (YTP8.05% к оферте в феврале 2011 г.) на сегодняшний день также полностью лишен ликвидности и не может выступать в качестве ориентира.

- В этой связи мы полагаем, что участие в аукционе не будет интересно спекулянтам, и рекомендуем обратить внимание на выпуск инвесторам со стратегией "купить и держать до погашения". В то же время, лишний раз обращаем внимание, что бумаги не войдут в Ломбардный список ЦБ РФ.

Коротко о группе:

- ТГК-6 была образована в результате реформы РАО ЕЭС и объединяет генерирующие активы, расположенные во Владимирской, Ивановской, Пензенской и Нижегородской областях, а также в Республике Мордовия. Крупнейший регион деятельности компании - Нижегородская область. На ее долю приходится 42% всего обслуживаемого населения.

- Установленная тепловая мощность ТГК-6 составляет 10 499 Гкал/ч, что является седьмым местом среди всех российских ТГК. Суммарная электрическая мощность- 3 121 МВт.

- Возраст активов ТГК-6 составляет около 40 лет (износ 63.7%), что превышает среднеотраслевой уровень на 6 лет.

- Основой топливного баланса выступает газ, на который приходится около 92% потребления (для сравнения у ТГК-9 - 84%). При этом генерирующие станции расположены далеко от месторождений газа, что обусловливает высокие транспортные издержки и ограниченный доступ к данному виду топлива. В периоды пиковых нагрузок ТГК-6 вынуждена использовать более дорогое сырье – мазут (3.5%).

- Согласно презентационным материалам, структура выручки практически в разных долях распределена между поступлениями от продажи тепловой (49.6% в 1К2010г.) и электрической (48.2%) энергии.

Акционеры:

‐ Основным акционером ТГК-6 выступает КЭС-Холдинг (38.36%), крупнейший в России частный инвестор в электроэнергетику. Кроме того, еще 23.58% принадлежит ФСК ЕЭС. Free float по оценкам составляет 18.6%.

Финансовый профиль:

- Как и в случае с ТГК-9, большой объем поступлений от продаж тепловой энергии обеспечил высокую резистентность денежных потоков ТГК-6 к кризисным явлениям. В результате выручка компании в 2009 г. увеличилась на 8% относительно значения за предыдущий год. С другой стороны, падение цен на оптовом рынке электроэнергии и более сдержанный рост тарифов на тепловую энергию (в 2010 г. среднее увеличение составит 12.7% против 17.8% в 2009 г.) обуславливают невысокий уровень операционной рентабельности, равно как и ее дальнейшее снижение. Так, согласно данным отчетности по МСФО за 2009 г., рентабельность по EBITDA у ТГК 6 составила 11.4% (10.9% по РСБУ в 2009 г.). В январе-июне 2010 г., этот же показатель, рассчитанный по данным по РСБУ, снизился до 7.3%. Для сравнения, маржа по EBITDA у ТГК-9 по итогам 2009 г. составила 14.8%.

- ТГК-6, как и другие дочерние компании КЭС Холдинга, отличает высокий уровень ликвидности. Так, объем краткосрочных финансовых вложений по итогам 1П2010 г. составил 10.4 млрд. руб. Дополнительно на балансе компании имеется порядка 6.4 млрд. руб. денежных средств. Все вместе это составляет около 41% валюты баланса. В то же время, нам не удалось получить комментарии компании относительно качества активов, классифицированных как краткосрочные финансовые вложения.

Долговая нагрузка и CAPEX:

- ТГК-6 имеет умеренный уровень долговой нагрузки, сопоставимый с другими компаниями в электроэнергетическом секторе. Так, по итогам 2009 г., соотношение Долг/EBITDA, рассчитанное по данным отчетности по МСФО, составляло 2.2х. Для ТГК-9 аналогичный показатель составлял 2.5х. В абсолютном выражении финансовый долг ТГК-9 превосходит задолженность ТГК-6 почти в 3 раза (по итогам 2009 г.). Структура задолженности ТГК-6 выглядит несколько менее гладко с долей краткосрочных кредитов свыше 96% в 2009 г. (66% в 1П2010г.). Однако это частично нивелируется большим объемом денежных средств на балансе, полностью покрывающим краткосрочную задолженность по итогам 1П2010г. Крупнейшими банками-кредиторами ТГК-6 выступают Альфа банк, Юникредит банк и Глобэксбанк, на кредиты которых приходится около 70% портфеля.

‐ Инвестиционная программа, рассчитанная до 2014 г., составляет 23.9 млрд. руб. Основные средства планируется направить на строительство новых производственных мощностей. С учетом того, что операционный денежный поток ТГК-6 в 2009 г. составил порядка 2.3 млрд. руб., очевидно, что компании не удастся обойтись без привлечения нового заемного финансирования. Насколько мы понимаем, средства от данного займа также будут направлены на капитальные расходы. В этой связи мы ожидаем скорее роста долговой нагрузки компании в среднесрочной перспективе.