Железное качество. Комментарий к размещению ГМК Норильский Никель (Ваа2/ВВВ-/ВВВ-)

Считаем справедливой доходность по выпуску Норильский Никель БО3 на вторичном рынке 7,3-7,5% годовых к погашению через 3 года.

На наш взгляд, участие в размещении интересно даже по нижней границе маркетируемого диапазона (доходность 7.9%, спрэд к ОФЗ на уровне 160 бп.). Норильский никель является высококлассным заемщиком с рейтингом инвесткатегории от всех трех международных агентств.

Недавно прошедшее размещение Новатэка, чей рейтинг от Moody’s ниже на одну ступень, в очередной раз продемонстрировало высокий спрос на риски высококачественных эмитентов. В итоге, после понижения ориентира купона, компания смогла разместить трехлетние бумаги по нижней границе (7.5%) и на текущий момент торгуется выше номинала с доходностью 7.12%. Мы не исключаем повторения истории и в случае с Норникелем.

Сильные стороны:

• Лидирующие позиции на мировом рынке цветных металлов

• Высокая степень вертикальной интеграции и большой объем доказанных запасов

• Солидные кредитные метрики

• Доступ на рынки акционерного капитала

Основные риски:

• Продолжающийся акционерный конфликт между РУСАЛом и Интерросом

• Большой навес первичного предложения от эмитента в дальнейшем (85 млрд. руб.)

• Неустойчивая ценовая конъюнктура на рынке металлов

Коротко о группе:

- Норильский никель – вертикально интегрированный холдинг, являющийся крупнейшим в мире производителем никеля (22% мирового рынка) и палладия (38%), а также занимающий лидирующие позиции по производству платины (9%) и меди (3%). Кроме того, комбинат производит и ряд побочных металлов.

- Основными производственными активами группы выступают Заполярный филиал и Кольская ГМК. Также Норильский Никель владеет подразделениями в Австралии, Ботсване, Финляндии, США и ЮАР. На конец 2009 г., объем доказанных и вероятных запасов руды составлял 473 млн. т., разведанных и обозначенных запасов полезных ископаемых - 1 869 млн. т. Более 80% добычи происходит на территории РФ.

- По итогам 2008 г., в структуре выручки от реализаций металлов ($11.8 млрд.) около 52% приходилось на продажи никеля. Второе место (25%) заняли поступления от продаж меди. Согласно стратегии компании, она намерена сгладить структуру производства в пользу повышения доли меди (до 35%) и снижения никеля (до 35%).

‐ География сбыта на 90% представлена экспортными поступлениями. Основными покупателями являются страны Европы, на которые в 2009 г. пришлось 53% продаж.

Акционеры:

‐ Крупнейшими акционерами Норильского Никеля являются РУСАЛ (25%), группа Интеррос (25%), а также ВЭБ (3.7%). Free float составляет 33.6%. В последнее время в прессе активно обсуждается конфликт между РУСАЛом и Интерросом, связанный с разницей во взглядах на стратегию развития компании.

Финансовый профиль:

- Кредитный профиль Норильского Никеля отличается высокой устойчивостью. Несмотря на падение выручки почти на треть в 2009 г. относительно 2008 г. из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке металлов, компании удалось сохранить высокий уровень операционной рентабельности. Так, рентабельность по EBITDA в 2009 г. составила 43.5%, что заметно опережает среднеотраслевой показатель. Также комбинат смог заработать $2.6 млрд. чистой прибыли.

Долговая нагрузка и CAPEX:

- Долговая нагрузка комбината не вызывает опасений. По итогам 2009 г. отношение Чистого долга к EBITDA сохранялось на уровне 0.4 х. В то же время в структуре задолженности были отмечены негативные изменения: доля краткосрочных обязательств возросла с 13.6% в 2008 г. до 55.7% в 2009 г. Однако этот факт смягчается большим объемом денежных средств на балансе ($3.6 млрд.), который полностью перекрывает сумму ближайших выплат. По итогам 2009 г., весь долг Норильского Никеля был номинирован в долларах США, что связано с валютной структурой выручки компании.

‐Согласно материалам к размещению, ежегодные инвестиционные потребности компании оцениваются в районе $2 млрд. По нашим оценкам, Норильский Никель вполне сможет финансировать эти затраты за счет операционного денежного потока ($3.5 млрд. в 2009 г.), который оставался положительным даже в наиболее острые фазы кризиса.