Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
ГК "РЕГИОН": ВАГОНМАШ: размер имеет значение?
ВАГОНМАШ является одной из наиболее динамично растущих компаний сегмента вагоностроения. По итогам 2005 года выручка предприятия выросла на 135%, EBITDA увеличилась в 4,4 раза, чистая прибыль - в 2,5 раза. Уровень рентабельности предприятия сопоставим с рентабельностью Уралвагонзавод (УВЗ) и Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ) и превосходит Рузхиммаш (РХМ). По уровню долговой нагрузки компания сопоставима с Тверским вагоностроительным заводом и Рузхиммашем и имеет лучшее покрытие чем УВЗ. В настоящий момент сопоставимые по дюрации облигации машиностроительных предприятий имеют спрэд к кривой Москвы в 185-290 б.п., в то время как облигации ВАГОНМАШа – 480-500 б.п. Основная проблема оценки справедливого уровня доходности ВАГОНМАШа заключается в несопоставимости масштабов деятельности рассматриваемых предприятий. Так, выручка УВЗ составляет порядка 25 млрд. руб. против 2 млрд. руб. у ВАГОНМАШа; выручка РХМ и ТВЗ находится на уровне 8 и 11 млрд. руб. соответственно. Вместе с тем, по уровню рентабельности, динамике основных финансовых показателей, текущей ликвидности, структуре и уровню покрытия долгового портфеля ВАГОНМАШ либо сопоставим с компаниями отрасли, либо несколько превосходит их. Мы считаем, что текущие уровни доходности на вторичном рынке 1-го выпуска ВАГОНМАШ не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены - 1,64 п.п. В данном обзоре мы хотели бы обратить внимание инвесторов на недооцененные облигации машиностроительных компаний 3-го эшелона. ЗАО «ВАГОНМАШ» - одно из ведущих вагоностроительных предприятий России. Потенциал развития компании связан с сильным износом вагонного парка страны (вагоны метрополитена, пассажирские вагоны) и стремительным ростом сегмента перевозок. Основная статья доходов компании - производство, реализация и обслуживание вагонов метро (порядка 50-55% в 2005 году). Несмотря на фиксированную емкость данного сегмента (по сути, ограничен локальными рынками нескольких городов РФ и СНГ), общий износ вагонного парка на сегодняшний день превышает (или близок) 30 лет, что предполагает значительный потенциал роста ремонтного направления и требует значительного объема ввода новых техники. Согласно данным компании, к 2010 году доля вагонов метрополитена с выработанным ресурсом достигнет 31%; для сравнения - сейчас это цифра находится на уровне 11%. Дополнительным фактором, способствующим расширению масштабов производства, является активизировавшиеся работы по строительству новых метрополитенов в ряде городов России и стран СНГ (Алматы, Донецк, Казань, Красноярск, Пермь и пр.). Понятно, что на фоне резкого старения вагонного парка, требуется постоянный ввод новых единиц техники и модернизация старых. В настоящий момент производственные мощности ВАГОНМАШа (совокупные) являются избыточными: позволяют производить порядка 350-ти вагонов различного назначения, в то время как в 2005 г. совокупный объем производства составил 146 ед. (54 ж/д вагоны, 92 вагоны метрополитена). Вторая значимая статья доходов компании - реализация магистральных вагонов. Перспективы сегмента связаны с быстрым развитием сегмента пассажирских перевозок и, как и в случае с перевозками посредством метро, - стремительным старением парка. Согласно оценкам РЖД, к 2010 г. рост пассажирооборота составит 8-10% (179 млрд. пасс.-км.). Стоит отметить, что на сектор перевозок ж/д транспортом традиционно приходится значительная доля общих перевозок - около 40-50%. Высокие ожидаемые темпы роста отрасли ставят перед перевозчиками вопрос об увеличение пассажирского парка до 30 тыс. вагонов (сейчас порядка 24 тыс. при этом к 2010 г. ожидается списание 8-10 тыс. вагонов различных типов). Дополнительно стоит отметить, что в настоящий момент средняя степень износа пассажирского парка составляет 50-55%, при этом к 2010 году данная цифра может возрасти на треть. С учетом высоких темпов роста сегмента и предполагаемой скорости выбытия парка, ежегодная потребность перевозчиков в вагонах пассажирского подвижного состава будет составлять порядка 1000-1200 ед. (с учетом стран СНГ). Недавно принятая, инвестиционная программа РЖД предусматривает приобретение до 2010 года подвижного состава для пассажирских поездов на сумму 440 млрд. рублей из которых порядка 60 млрд. рублей предполагается потратить на приобретение новых пассажирских вагонов и 240 млрд. руб. - на ремонт вагонов различных типов. На наш взгляд, в совокупности указанные факторы будут способствовать расширению объемов производства компании и обеспечат стабильный портфель заказов вплоть до 2010 г. В качестве компаний-аналогов для ВАГОНМАШа были выбраны: Трансмашхолдинг (электропоезда, локомотивы, грузовые вагоны, вагоны метро), Тверской вагоностроительный завод (пассажирское вагоностроение), Рузхиммаш (специальное вагоностроение) и Уралвагонзавод (специальное вагоностроение). В 2005 году ВАГОНМАШ продемонстрировал неплохую динамику основных финансовых показателей. Выручка компании выросла на 135% и составила 2078 млн. руб. Себестоимость росла меньшими темпами, что позволило предприятию существенно улучшить рентабельность. Так, маржа операционной прибыли возросла практически вдвое и составила 6,9%, маржа EBITDA увеличилась до 7,1%, чистая прибыль выросла в 2,5 раза. Интересно отметить, что по темпам прироста основных финансовых показателей ВАГОНМАШ значительно опередил компании-аналоги. В 2006 году ВАГОНМАШ намерен довести продажи до 2,40 млрд. руб. (+15% относительно прошлого периода), в 2007 - до 3,05 млрд. руб. (+27%), в 2008 году - до 3,88 млрд. руб. (+27%). Столь существенный рост финансовых показателей обусловлен усилением рыночных позиций компании. Согласно данным компании, в 2005 году были переданы заказчикам поезда для вновь построенного метрополитена г. Казань, а также для метрополитенов Санкт-Петербурга, Минска, Киева и других городов России и стран СНГ. Кроме того, были поставлены первые вагоны для ФГУП «Почта России» в рамках проекта по обновлению парка почтово-багажных вагонов. По показателям рентабельности компания сопоставима с Уралвагонзаводом и ТВЗ. Причем маржа чистой прибыли превышает сопоставимый показатель рассматриваемых предприятий. По показателям рентабельности ВАГОНМАШ опережает Рузхиммаш, но отстает от Трансмашхолдинга. Текущая ликвидность, в целом, соответствует отраслевым показателям; динамика - позитивная. В частности коэф. текущей ликвидности в 2005 г. вырос до 1,42 с 0,94, коэф. срочной ликвидности остался неизменным, коэф. абсолютной ликвидности - вырос до 0,09 с 0,05. Уровень долговой нагрузки компании можно охарактеризовать как умеренный. Важно подчеркнуть, что в отчетном периоде компании удалось значительно улучшить, как структуру долгового портфеля, так и уровень его покрытия. В частности, покрытие финансового долга выручкой выросло до 3,56× с 2,55× в 2004 году; отношение финансового долга к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации снизилось с 10,38× до 3,97× (более чем в 2,5 раза), уровень покрытия процентных платежей EBITDA вырос до 1,77× с 0,91×. В отчетном периоде ВАГОНМАШ значительно улучшил структуру долгового портфеля: если в 2004 г. вся задолжность формировалась за счет краткосрочных займов, то в 2005 г. уже 51% портфеля приходился на долгосрочные займы. На наш взгляд, по уровню долговой нагрузки, наиболее близким аналогом ВАГОНМАШа является Тверской вагоностроительный завод. В частности, компании сопоставимы по уровню покрытия долга выручкой (3,56× и 3,27× соответственно); больший показатель покрытия имеет только Рузхиммаш (6,17×). По покрытию долга операционной прибылью и EBITDA компания сопоставима с ТВЗ и Рузхиммашем (3,97× против 3,85× и 3,81× соответственно). Интересно отметить, что УВЗ имеет гораздо худшие показатели покрытия (5,51×). В первом квартале текущего года у компании резко выросли краткосрочные займы - на 184,8 млн. руб., что несколько ухудшило структуру долгового портфеля. Интересно отметить, что примерно на такую же сумму (229,8 млн. руб.) выросли запасы. Резюмирую вышесказанное, хотелось бы отметить высокие темпы роста финансовых показателей компании в 2005 г., улучшение структуры и покрытия долгового портфеля. Основываясь на прогнозах развития сектора ж/д перевозок и текущего состояния вагонного парка, включая парк метрополитена, можно предположить, что положительная динамика основных финансовых показателей ВАГОНМАШа в ближайшие годы сохранится. Несмотря на небольшой объем займа, вторичный рынок бумаг компании можно назвать относительно ликвидным. Так, среднедневное количество сделок с начала года составляет 9,3, что выше аналогичных показателей рассматриваемых компаний. Средний объем за торговую сессию с начала года составил 2,15 млн. руб., что соответствует оборачиваемости на уровне 140 дней - по данному критерию компания отстает от рассматриваемых предприятий. С момента выхода бумаги на вторичные торги наблюдалась тенденция снижения доходности, при достаточно стабильных объемах. В настоящий момент облигации компании торгуются с эффективной доходностью к погашению 11,29%, дюрация 1,75 лет. Данный уровень доходности соответствует спрэду к кривой доходности Москвы в 480-500 б.п., спрэд к сопоставимым по длине 2-му выпуску УВЗ составляет 220- 230 б.п., к 3-му выпуску ТВЗ - 185 б.п. Облигации вагоностроительных компаний торгуются в диапазоне 8,40-9,50% с погашением 0,3-1,9 лет. Так, бумаги ТВЗ-1 И РХМ (ВКМ-Финанс,1) торгуются на уровне 9,95% и 8,37% соответственно. В силу короткого срока обращения (0,34 и 0,46 лет) они не могут служить ориентиром при расчете справедливой доходности. Более длинные бумаги УВЗ-2 (дюрация 1,26 лет) торгуются с эффективной доходностью к оферте 9,06%; спрэд к Москве - 280-290 б.п. Доходность по 2-му выпуску ТВЗ (оферта - 1,87 лет) была зафиксирована на уровне 9,46%; спрэд к Москве - 290 б.п. В связи с тем что практически весь объем 1-го выпуска облигаций Трансмашхолдинга был досрочно погашен, мы не рассматриваем облигации данного эмитента. Основная проблема оценки справедливого уровня доходности ВАГОНМАШа заключается в несопоставимости масштабов деятельности рассматриваемых предприятий. Так, выручка УВЗ составляет порядка 25 млрд. руб. против 2 млрд. руб. у ВАГОНМАШа; выручка РХМ и ТВЗ находится на уровне 8 и 11 млрд. руб. соответственно. Вместе с тем, по уровню рентабельности, динамике основных финансовых показателей, текущей ликвидности, структуре и уровню покрытия долгового портфеля ВАГОНМАШ либо сопоставим с компаниями отрасли, либо несколько превосходит их. Резюмируя вышесказанное, мы считаем, что текущие уровни доходности на вторичном рынке 1_го выпуска ВАГОНМАШ не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены - 1,64 п.п.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |