ФК «Еврокоммерц»: недооцененный лидер динамичного рынка факторинга

ФК «Еврокоммерц» представлена на рынке четырьмя выпусками облигаций. По второму займу с 12 июня компания назначила ставку по 3-4-ому купонам в размере 16%. В настоящий момент все выпуски компании торгуются со значительной премией к бумагам Банка НФК - единственного аналога, бизнес которого в 3 раза меньше, и Банка Восточный экспресс, специализирующегося на розничном кредитовании, сопоставимого с ФК «Еврокоммерц» по масштабам деятельности. Лидирующие позиции в отрасли и кредитное качество ФК «Еврокоммерц» на фоне высокой рентабельности и капитализации бизнеса делает привлекательными долговые инструменты эмитента для покупки. Облигации компании имеют потенциал роста цены до 3% на вторичном рынке. Наши рекомендации – покупать бумаги ФК «Еврокоммерц».

ФК «Еврокоммерц» – общепризнанный лидер российского рынка факторинга. Компания присутствует в 57 регионах на территории РФ и стран СНГ и обслуживает около 3000 клиентов.

Акционерами компании являются менеджмент Eurokommerz и ИК «Тройка Диалог» в лице Troika Capital Partners и фонда Russia New Growth Fund, бенефициарами которого выступают European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) и Temasek Holdings.

Компания является членом Международной Факторинговой Ассоциации — International Factors Group (IFG),а также Восточно-Европейской Факторинговой Ассоциации (ВЕФА).

Рейтинговым агентством Moody’s Investors Service компании присвоен рейтинг на уровне B2/NP/A3.ru, прогноз «Стабильный».

По данным рейтингового агентства «Эксперт РА» ФК «Еврокоммерц» занимает первую строчку в рейтинге факторов по объему денежных требований, уступленных за 2007 год, прирост показателя по компании составил 183%.

Основными инструментами хеджирования рисков компании являются диверсификация клиентской базы (согласно внутренним нормативам, вес любого дебитора в портфеле ФК «Еврокоммерц» не может превышать 5%) и тщательный анализ финансового состояния потенциальных клиентов.

На сегодняшний день на рынке обращается четыре выпуска ФК «Еврокоммерц». Единственным аналогом эмитента, сопоставимым по структуре бизнеса, является Банк НФК. Также целесообразно бизнес факторинговых компаний – ФК «Еврокоммерц» и КБ НФК – сравнить с некоторыми розничными банками, кредитный портфель которых более чем на 80% состоит преимущественно из необеспеченных займов физическим лицам, - Банк Русский стандарт, ХКФ-Банк, Восточный экспресс. При прочих равных условиях кредитные риски факторов, клиентами которых являются крупные предприятия, ниже рисков структур розничного кредитования при реализации агрессивной кредитной политики.

Активы ФК «Еврокоммерц» в три раза превосходят активы КБ НФК и сопоставимы с активами Банка Восточный Экспресс. Бизнес Русского Стандарта и ХКФ- Банка больше в разы. При лидирующих позициях на рынке факторинговых услуг ФК «Еврокоммерц» по итогам 2007 года демонстрирует более стремительный рост активов, и более высокий уровень рентабельности и капитализации бизнеса. Основными источниками фондирования бизнеса ФК Еврокоммерц» являются долгосрочные рыночные заимствования. По данным компании на 1 мая 2008 года доля рыночного финансирования в активах превысила 60%. С другой стороны срочность портфеля факторинговых авансов не превышает 4 месяцев, в отличие от долгосрочных портфелей или портфелей с повышенной долей просроченной задолженности банков-ретейлеров. Таким образом, политика финансирования кратко- и среднесрочного портфеля факторинговых авансов долгосрочными рыночными займами на фоне высокой доли собственного капитала в источниках фондирования позволяет ФК «Еврокоммерц» минимизировать риски ликвидности и поддерживать высокий уровень финансовой прочности. Банк НФК имеет более длинный портфель авансов. С другой стороны деятельность банков четко контролируется и нормируется ЦБ РФ, отчетность кредитных организаций в регулирующий орган предоставляется на ежемесячной основе и по содержанию является более прозрачной.

Банк НФК и ФК «Еврокоммерц» имеют одинаковый рейтинг по международной шкале, Банка Восточный Экспресс – на позицию ниже, однако его заем входит в котировальный список А2 . ХКФ-Банк и Банк Русский стандарт занимаю более высокие рейтинговые позиции, их выпуски включены в ломбардный список ЦБ РФ, бумаги ХКФ-Банка входят в котировальный список А1.

Мы считаем, что выпуски ФК «Еврокоммерц» при сопоставимости параметров займов должны торговаться с небольшой премией к бумам НФК Банк (до 100 б.п. по спрэду к ОФЗ), на уровне выпуска Банка Восточный экспресс, а также с премией (от 200 до 300 б.п.) к бумагам Русского стандарта и ХКФ-Банка за меньшие масштабы бизнеса и более низкие позиции компании в международном рейтинге.

В настоящий период облигации ФК «Еврокоммерц» торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ 1015-1099 б.п., с доходностью в 15,5-16,6%%, что предусматривает слишком высокую премию к бумагам Банкам НФК и Восточный экспресс. Исходя из кредитного качества рассматриваемых эмитентов, масштабов бизнеса, рейтинга и параметров обращающихся выпусков справедливый спрэд к ОФЗ по облигациям ФК «Еврокоммерц» находится на уровне 700-800 б.п., справедливая доходность – 12,3-13,65%%, что предполагает потенциал роста цены до 3%.