"Лёд тронулся…"

В прошедшем месяце (октябре 2007 г.) на первичном рынке корпоративных облигаций состоялось размещение 9 корпоративных выпусков общим объемом 26,63 млрд рублей по номиналу. При этом один выпуск (ТКС Банка) был размещен не полностью: в первый день размещения было продано около 18% от заявленного объема. Объем размещений в октябре вырос по сравнению с предыдущими двумя месяцами (11 и 3,5 млрд руб. в августе и сентябре соответственно), но оказался вдвое меньше, чем средние объемы в предыдущие месяцы текущего года. Всего с начала года было размещено корпоративных облигаций на общую сумму около 386,6 млрд руб. (около 80% от объема 2006 г.) и субфедеральных и муниципальных облигаций на общую сумму 36,7 млрд руб. (54%).

На предстоящей неделе (5 – 9 ноября) на первичном рынке запланировано два размещения: выпуска субфедеральных облигаций Иркутской области объемом 2,2 млрд руб. и выпуска корпоративных облигаций Таттелекома,4 объемом 1,5 млрд руб. Кроме того, на текущий момент объявлены даты начала размещений двух выпусков: Ивановской области (13 ноября) и Банка «Электроника» (19 ноября), а также о намерениях разместить в конце ноября – начале декабря еще пяти – десяти эмитентов. Организаторы нового облигационного займа Иркутской области назвали ориентировочную аукционную доходность в диапазоне 8,75 – 9,25% годовых, которая с учетом дюрации (около 2 лет) представляется нам достаточно привлекательной.

Иркутская область, 31005

Иркутская область — один из индустриально развитых регионов России, расположенный в центральной части Сибири. Площадь составляет 4,6% территории России. Регион располагает различными месторождениями полезных ископаемых. По добыче золота Иркутская область занимает третье – четвертое место в России (порядка 10% от общероссийской добычи). Через территорию Иркутской области проходит Транс-Сибирская железнодорожная магистраль. Рост промышленного производства в Иркутской области по итогам 2006 года составил 107%, что значительно превышает общий показатель по Российской Федерации (103,9%) и обеспечило области четвертое место среди регионов Сибирского федерального округа по этому показателю.

На облигационном рынке Иркутская область является одним из старейших и активных эмитентов, который ведет свою кредитную историю с конца прошлого века. В настоящее время на рынке обращается 4 выпуска облигационных займов Иркутской области общим объемом 4,74 млрд руб. и с погашением в 2008 – 2010 гг. От международного агентства Standard&Poor’s область имеет рейтинг на уровне B+, прогноз — стабильный (по международной шкале в иностранной валюте). 1-й, 3-й и 4-й выпуски входят в Ломбардный список Банка России. С учетом объема бюджета, финансового состояния, долговой нагрузки, мы относим облигации Иркутской области, в соответствии с нашей внутренней методикой, к крепким эмитентам второго эшелона.

В качестве ориентира по доходности могут служить 3 и 4 выпуски области. С учетом текущих ставок и более длинной (более полугода) дюрацией нового выпуска, его доходность можно было бы оценить на уровне порядка 5,45 – 5,55% годовых. Вместе с тем мы считаем, что в текущих условиях требуется дополнительная «премия» за первичное размещение, которая оценивается нами на уровне порядка 50 – 75 б.п. к вторичному рынку. Таким образом, аукционную доходность облигаций Иркутской области мы оцениваем на уровне порядка 9,00 – 9,25% годовых (ближе к верхнему прогнозу доходности организатора), что соответствует ставке первого купона в размере 9,49 – 9,73 % годовых. В случае сохранения текущей конъюнктуры на рублевом рынке и с учетом ожидаемого включения облигаций в котировальный список А1 ФБ ММ ВБ, новый выпуск Иркутской области будет иметь потенциал к росту цен на вторичном рынке в краткосрочной перспективе. Рекомендуем принять участие в аукционе.

Таттелеком, 4

ОАО «Таттелеком» является крупнейшим на территории республики оператором проводной электросвязи, предоставляющим услуги зоновой и местной телефонной связи, документальной и пейджинговой связи, проводного вещания, передачи данных (в т.ч. доступ в сеть Интернет), а также телематические услуги. Телекоммуникационная сеть ОАО «Таттелеком» охватывает всю территорию Республики Татарстан что позволяет обеспечивать услугами территорию в 68 тысяч кв. км, где проживает более 3 млн человек. Компания занимает лидирующее положение на телекоммуникационном рынке Татарстана (прежде всего это относится к услугам местной проводной телефонии и услугам внутризоновой связи) и является одним из ведущих провайдеров Интернет-услуг.

В апреле 2006 года завершена реорганизация ОАО «Таттелеком» в форме присоединения к нему ОАО «Казанская ГТС». В единый государственный реестр юридических лиц была внесена запись о прекращении деятельности ОАО «Казанская ГТС» и осуществлена конвертация акций ОАО «Казанская ГТС» в акции ОАО «Таттелеком». По состоянию на 01.07.07 г. общее количество лиц, зарегистрированных в реестре акционеров эмитента на 01.07.07 г. составляет 1 675, общее количество номинальных держателей акций эмитента 12. Основным акционером компании является ОАО «Связьинвестнефтехим» (на 100% принадлежит Минземимущество Республики Татарстан) — 87,21% УК.

Компания отчитывается по РСБУ, также готовит отчетность по МСФО (за 2006 г., подтверждена ЗАО «Делойт и Туш СНГ»). Отчетность по МСФО отражает финансовые результаты так, как если бы реорганизация компании (объединение ОАО «Таттелеком» и ОАО «Казанская ГТС» во 2-ом кв. 2006 г.) была проведена до начала 2005 г. Согласно представленной отчетности выручка компании в 2006 г. выросла по сравнению с предыдущим годом на 20% до $143,6 млн. Почти половина доходов компании пришлась на доходы от абонентов квартирного сектора, 37,5% составили доходы от оказания услуг предприятиям, остальное — доходы от операций с операторами связи. Операционная прибыль компании в 2006 г. составила $33,7 млн, рентабельность основной деятельности повысилась до 23,5%. Сдержанный рост продемонстрировали основные статьи операционных расходов зарплата, амортизация и плата за присоединение. Рост доходов, а также увеличение операционной рентабельности сказались на увеличении чистой прибыли компании, составившей по итогам 2006 г. $24,9 млн против $16,8 млн в 2005 г. Активы компании на конец 2006 г. составили $317,9 млн, увеличившись за год на 19,3%. Собственный капитал на 01.01.2007 г. составил $170,156 млн или около 53,5% всех пассивов. Более половины CК сформировано за счет нераспределенной прибыли.

Объем финансового долга на 01.07.2007 г. достиг $59,4 млн. Финансовые обязательства поровну поделены между краткосрочной и долгосрочной частями. Кредитный портфель компании представлен банковскими кредитами (банки-кредиторы: АК Барс Банк, ММ Б, ИНГ Банк (Евразия)), облигационным займом (выпущен в мае 2004 г., объем 600 млн руб., погашен в мае 2007 г.), и пенсионные обязательства ($3,9 млн).

Согласно данным отчетности по МСФО долговая нагрузка компании на конец 2006 г. была умеренной, что подтверждается достаточно высокой долей собственного капитала в пассивах, а также показателями покрытия финансового долга (1,11 х) прибылью до выплаты процентов, налогов и амортизации.

По масштабу бизнеса эмитент существенно уступает остальным межрегиональным компаниям связи: по объему выручки в 1,5 – 5 раз и по активам в 2,5 – 8 раз. В то же время по уровню рентабельности, ликвидности эмитент не уступает показателям большей части МР К. Эмитента отличает высокий уровень финансовой независимости, по данному показателю Таттелеком уступает лишь МГТС. Кроме того, эмитент имеет умеренную долговую нагрузку, которая существенно ниже, чем у остальных компаний связи, за исключением МГТС.

С учетом масштаба бизнеса, текущего финансового положения эмитента и отсутствия у него кредитного рейтинга от международных агентств, мы оцениваем справедливый уровень доходности в размере 9,0 – 9,25% годовых Но с учетом текущей ситуации на денежном рынке мы считаем, что «премия» за первичное размещение должна составить не менее 50 – 75 б.п. Таким образом, аукционная доходность должна составить порядка 9,75 – 1 0,0% годовых, что соответствует ставке 1-го купона в размере 9,4 – 9,63% годовых.