Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
ГК "РЕГИОН": Облигации Россельхозбанка – недооцененная "национальная идея"
22 февраля был размещен 2-ой выпуск облигаций Россельхозбанка объемом 7 млрд. рублей по номиналу и со сроком обращения 6 лет. Хорошее финансовое состояние, высокий кредитный рейтинг эмитента, 100% владение банка государством позволяют нам говорить о недооцененности вновь размещенного выпуска, и о наличии потенциала роста цен облигаций как в среднесрочной, так и в долгосрочной перспективе. Отдельно стоит подчеркнуть перспективы развития банка в рамках реализации Национального проекта развития агропромышленного хозяйства. Наша рекомендация – покупать рублевые облигации Россельхозбанка, в первую очередь, 2-го выпуска. Россельхозбанк – один из крупнейших госбанков; 100% акций которого находятся в собственности Федерального агентства по управлению федеральным имуществом РФ. Банк был создан в 2000 г. для реализации государственных программ в сельскохозяйственном секторе экономики. Россельхозбанк специализируется на предоставлении банковских услуг средним и малым компаниям и частным предпринимателям, занятым в сельском хозяйстве и АПК. Кроме того, банк предоставляет розничные банковские услуги жителям сельских районов. На начало 2006 г. Россельхозбанк занимал 19-е место среди российских банков по величине активов и 15-е место по собственному капиталу. По величине чистой прибыли банк находится на 46-м месте. Россельхозбанк обладает одной из наиболее обширных филиальных сетей среди российских банков, сравнимой по территориальному охвату с сетью Сбербанка. На начало 2006 года Банк насчитывал 66 региональных филиалов и 303 дополнительных офиса на территории России. В прошлом году Правительство РФ совместно с Министерством Сельского Хозяйства разработало и утвердило приоритетный национальный проект «Развитие агропромышленного комплекса» (один из четырех общенациональных проектов). Проект включает в себя три ключевых направления: ускоренное развитие животноводства, стимулирование развития малых форм хозяйствования и обеспечение доступным жильем молодых специалистов (или их семей) на селе. В документе предусматривается ряд мероприятий по реализации указанных вопросов. В частности, внимание акцентируется на механизме предоставления долгосрочных (до 8 лет) дешевых кредитов АПК. Предполагается, что в 2006 г. на реализацию проекта из бюджета будет выделено 16,2 млрд. руб., в 2007 г. – 18,7 млрд. руб. Стоит отметить, что Россельхозбанк будет играть ключевую роль в реализации указанной программы. В частности предполагается на базе филиальной сети банка развивать сеть потребительских кооперативов. Программой предусмотрено, что в 2006 г. должно быть создано 1200 потребкооперативов, объем финансирования должен составить 3,6 млрд. руб. На 2007 г. запланировано создание 1350 кооперативов, объем финансирования должен составить 4,5 млрд. руб. В программе предполагается использовать механизм субсидирования процентной ставки, что позволит ежегодно привлекать до 60 млрд. руб. кредитов. В рамках проекта "Развитие АПК" Минсельхоз в 2006-2007 гг. планирует увеличение уставного капитала Россельхозбанка на 9,4 млрд. руб. (в том числе на 3,7 млрд. руб. в 2006 г., и на 5,7 млрд. руб. — в 2007 г.). На начало 2006 г. уставной капитал Россельхозбанка составлял 11,6 млрд. руб., что позволило ему занять 15-е место среди российских банков. Увеличение уставного капитала позволит ему подняться на 9-е место, т.е. войти в десятку крупнейших отечественных банков. Рост уставного капитала должен автоматически привести к росту надежности банка, а значит, и к удешевлению стоимости заимствований. Во втором полугодии 2005 г. активы банка составляли 28,17 млрд. рублей, что соответствует росту с начала года на 8%. В структуре активов доминирует кредитный портфель, выросший на 64% до 23,06 млрд. руб. На его долю приходится 82% валюты баланса. На долю портфеля ценных бумаг приходится 5% валюты баланса; 7% приходится на денежные средства и эквиваленты. В структуре кредитного портфеля превалируют кредиты, выданные сельскохозяйственным предприятиям – их доля в портфеле составляет 62%. На долю торговых предприятий приходится 18% кредитного портфеля, на долю производственных – 15%. Основу кредитного портфеля составляют краткосрочные займы со сроками погашения в течение 12 месяцев. Практически все кредиты номинированы в рублях. В первом полугодии 2005 г. средний уровень процентной ставки по кредитному портфелю составлял 18%. Согласно отчетности, средняя ставка фондирования за указанный период составляла 9%, что означает маржу чистых процентных доходов на уровне 9%. После отчетной даты Россельхозбанк разместил два облигационных займа. Объем первого займа (LPN) составил $350 млн., ставка купона была зафиксирована на уровне 6,875%. Объем рублевого облигационного займа составил 7 млрд. руб., ставка купона была установлена на уровне 7,85%. По нашим оценкам, только за счет этих двух выпусков Россельхозбанк сможет снизить ставку фондирования на 1 п.п. до 8%. В структуре пассивов во втором полугодии 2005 г. доминировали долговые ценные бумаги и средства клиентов. На долю первых пришлось 40% валюты баланса, на долю вторых – 32%. Уставной капитал банка на отчетную дату составил 5,4 млрд. руб. – 17% валюты баланса. В сентябре 2005 г. уставной капитал Россельхозбанка был увеличен до 10,77 млрд. руб., далее до 11,6 млрд. руб. Как уже отмечалось, Минсельхоз в 2006-2007 гг. планирует увеличить уставной капитал еще на 9,4 млрд. руб. Объем выпущенных долговых инструментов в конце первого полугодия 2005 г. оценивался в 11,23 млрд. руб. Из них 73% приходилось на вексельные займы, остальное - на рублевые облигации. На наш взгляд, увеличение уставного капитала и привлечение средств посредством выпуска облигаций позволит банку в ближайшее время существенно снизить ставку фондирования, что должно позитивно сказаться на рентабельности банка. В течение первого полугодия 2005 г. чистые процентные доходы банка составили 1,1 млрд. руб., что примерно на 35% выше, чем в соответствующем периоде прошлого года. Чистый убыток Россельхозбанка по итогам 6 месяцев 2005 года составил 37 млн. рублей, против прибыли в размере 83 млн. рублей за весь 2004 год. Данный убыток является техническим и является следствием резервной политики банка. С учетом стремительных темпов роста кредитного портфеля, банк вынужден создавать резервы под возможные потери, в частности по итогам первого полугодия 2005 г. сумма резервов под возможные потери составила 23% от чистых процентных доходов. Интересно, что согласно РСБУ за 2005 г. банк получил чистую прибыль в размере 652,6 млн. руб. Относительно 2004 г. чистая прибыль выросла более чем в семь раз. На наш взгляд, этот факт может служить подтверждением технической природы убытка в МСФО. Уровень операционных расходов Россельхозбанка находится на очень высоком уровне; в первом полугодии 2005 г. доля операционных расходов в выручке составила 94%. Из них более половины приходится на расходы на персонал. В принципе такая ситуация характерна для всех банков, имеющих разветвленную филиальную сеть, по сути, это «плата» за содержание этой самой сети. Важное отличие Россельхозбанка от последних состоит в том, что банк имеет очень низкий коэф. отношения кредитного портфеля к капиталу, т.е. банк имеет серьезные ресурсы для наращивания объема кредитного портфеля. На начало 2006 г. отношение объема кредитного портфеля к капиталу у Россельхозбанка составило 2,0, тогда как в среднем для российских банков оно составляет 4,4-5,0. В среднесрочной перспективе увеличение кредитного портфеля позволит банку улучшить показатели рентабельности. Как уже отмечалось, привлечение двух облигационных займов позволит банку снизить ставку фондирования до 8%. А наращивание уставного капитала – увеличить объем кредитного портфеля до $2 млрд. Если средний уровень процентной ставки по займам не изменится, то рентабельность банка будет находится на уровне 10-11%. Программа развития АПК предполагает активное развитие института потребительских кооперативов. В мире, на долю потребительских союзов приходится значительная доля рынка потребительского кредитования. С учетом уже существующей широкой филиальной сети, государственной поддержки в перспективе нескольких лет Россельхозбанк может стать одним из крупнейших розничных банков. 22 февраля при размещении 2-го выпуска облигаций Россельхозбанка ставка первого купона (к которому были приравнены купоны на весь срок обращения) была установлена на уровне 7,85% годовых, что обеспечило эффективную доходность к погашению через 6 лет в размере 8,08% годовых. Спрэд к облигациям Москвы составил порядка 150 б.п. (к ОФЗ – порядка 170 б.п.). Между тем, кредитный рейтинг эмитента по версии международного рейтингового агентства Moody’s Investors соответствует уровню суверенного кредитного рейтинга и рейтингам таких эмитентов как ВТБ, Газпромбанк, РЖД. По версии международного агентства Fitch Ratings кредитный рейтинг Россельхозбанка на одну ступень ниже, чем рейтинги России, РЖД, ВТБ (см. Таб.). Учитывая высокое кредитное качество эмитента, а также предполагаемую высокую ликвидность 2-го выпуска (благодаря крупному объему займа – 7 млрд. руб. по номиналу), мы с полным правом можем отнести данный выпуск Россельхозбанка к бумагам первого эшелона. В настоящее время на форвардах облигации банка котируются на уровне 100,1-100,3% от номинала, что в среднем обеспечивает доходность к погашению на уровне 8,03% годовых, что соответствует спрэду к «кривой» доходности облигаций первого эшелона на уровне порядка 80 б.п. Принимая во внимание текущее финансовое состояние банка, его принадлежность государству, высокие кредитные рейтинги, мы ожидаем в среднесрочной перспективе сужение спрэда 2-го выпуска Россельхозбанка к облигациям Москвы и бумагам первого эшелона, оценивая его справедливую доходность на уровне 7,55-7,60% годовых (см. Таб.). Сохранение спрэда (до 30-40 б.п.) объясняется наличием различий в масштабах бизнеса эмитента и других представителей первого эшелона (РЖД, ВТБ и др.). Учитывая перспективы развития Россельхозбанка, в т.ч. в рамках реализации Национального проекта развития агропромышленного комплекса, мы не исключаем возможность и дальнейшего снижения доходности долговых инструментов банка. По нашим оценкам доходность облигаций 1-го выпуска Россельхозбанка в настоящее время также является завышенной. Об этом свидетельствует и проведенный сравнительный анализ доходности по облигационному выпуску и векселям. Банка. Так доходность к оферте 1-го выпуска облигаций составляет 7,00% годовых (дюрация – 9 месяцев), а доходность векселей с погашением через 8 и 11 месяцев составляет 6,8% и 7,1% годовых соответственно. Кстати, нельзя не отметить, что спрэд векселей Россельхозбанка к векселям ВТБ и Газпромбанка составляет не более 10-30 б.п. Учитывая, что доверие со стороны инвесторов к облигациям традиционно более высокое (в силу государственного регулирования, наличие биржевого обращения и т.п.) чем к векселям, мы оцениваем справедливую доходность к оферте 1-го выпуска на уровне порядка 6,6% годовых. Исходя из вышесказанного, мы считаем, что рублевые облигации Россельхозбанка в настоящее время недооценены, имеют потенциал к росту цен, и рекомендуем их к покупке.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |