На прошлой неделе (16 – 20 июля) активность на вторичном рынке была несколько ниже, чем на предыдущей неделе: состоялось размещение 7-ми выпусков на общую сумму 14 млрд руб. Наибольшим интересом пользовались бумаги Липецкой области, спрос по которым превысил номинал выпуска практически в четыре раза.

На предстоящей неделе (23 – 27 июля) на первичном рынке запланировано размещение 8-ми выпусков корпоративных и 1-го выпуска муниципальных облигаций на общую сумму 18,25 млрд руб. Одним из наиболее интересных событий станет размещение второго займа Северсталь-авто. Мы оцениваем справедливый уровень доходности займа в 7,7 – 7,9%.

Северсталь-авто

Северсталь-авто является крупной диверсифицированной автомобильной компанией, владеющей контрольными пакетами акций УАЗа, ЗМА, а также двигателестроительного завода ЗМЗ. Северсталь-авто выделяется четкой стратегией развития, ориентированной на активное сотрудничество с мировыми автопроизводителями. На протяжении последних лет Северсталь-авто заключила ряд партнерских соглашений с SsangYong Motor, Isuzu Motor, а также Fiat. Соглашения предусматривают осуществление сборки различных моделей автомобилей на производственных мощностях Северсталь-авто. Компания демонстрирует положительную динамику основных производственных и финансовых показателей. Согласно консолидированной отчетности по МСФО, выручка компании за прошедший год выросла на 31,2% и составила $1,23 млрд, что в основном связано со стремительным ростом продаж автомобильного сегмента.

Выручка данного направления выросла на 48,4% до $703 млн, главным образом за счет увеличения продаж автомобилей UAZ Patriot (производится на УАЗе) почти в 2 раза до 10 тыс. штук. Выручка сегмента «Двигатели» за прошлый год составила $312 млн, что на 12,1% выше показателя 2005 г. Это связано, прежде всего, с изменением структуры продаж двигателей на ЗМЗ и, в частности, с увеличением доли двигателей, соответствующих нормам Евро-2, которые являются более дорогими по сравнению с прежним поколением двигателей. Валовая прибыль компании в прошлом году росла темпами, опережающими темпы роста выручки, и составила $290 млн (32,7%), что является следствием успешной кампании по снижению издержек на предприятиях группы. Операционная прибыль Северсталь-авто достигла $128 млн, что на 27,2% выше показателя 2005 г. Отставание темпов роста операционной прибыли от валовой прибыли связано с увеличением коммерческих расходов, что явилось следствием более чем двукратного роста расходов на рекламу в связи с запуском кампании по продвижению автомобилей Fiat на отечественном рынке.

Также на рост коммерческих расходов оказало влияние увеличение на 38,9% транспортных расходов. В результате EBITDA составила $162 млн, превысив показатель 2005 г. на 26,1%. По рентабельности компания по-прежнему является №1 среди российских автопроизводителей. Чистая прибыль компании до вычета доли меньшинства в 2006 г. составила $91 млн, прибавив 33,9%.

Уровень долговой нагрузки компании можно охарактеризовать как невысокий. Совокупный уровень долга по итогам прошлого года составил $138 млн, покрытие долга прибылью до налогов, процентов и амортизации — 0,85x. При этом EBITDA покрывает процентные расходы более чем в 13 раз.

В настоящее время на рынке торгуется первый выпуск эмитента (YTM 7,29%, DUR 2,24 yr). Спрэд к кривой ОФЗ составляет 144 б.п. С учетом большей срочности (оферта 3 года), это будет эквивалентно 7,38% годовых. С другой стороны, первый выпуск входит в список А1 ФБ ММВБ, что «тянет» на 30 – 35 б.п. дисконта. С учетом вышесказанного и первичной премии, мы оцениваем справедливый уровень доходности 2-го выпуска Северсталь-авто на уровне 7,7 – 7,9% годовых. Организатор ориентирует на ставку 7,75 – 8,25% годовых. Рекомендация — принимать участие в аукционе.