Оферта по «Камаз-Фин2»: ралли не предвидится…

В начале сентября ООО «КАМАЗ-ФИНАНС» установило ставки по 7 - 10 купонам облигаций серии 02 на уровне 11,25% годовых. Таким образом, доходность к погашению облигаций по номинальной стоимости составляет на текущий момент 11,52% годовых (дюрация – 1,79 года), а спрэд к «кривой» ОФЗ – порядка 400 б.п. Несмотря на хорошее финансовое состояние (судя по недавно опубликованной отчетности по МСФО за 2007 г), устойчивых позиций на рынке грузовых автомобилей, отсутствие сомнений в платежеспособности ГК «КАМАЗ», мы считаем, что установленный эмитентом уровень процентных ставок по 2-му выпуску при текущей конъюнктуре рынка не является привлекательным для инвесторов. Учтивая тенденцию к росту процентных ставок, которая в последнее время усилились, уровень доходности по прошедшим недавно и планируемым размещениям, почти двухлетнюю дюрацию до погашения данного выпуска, мы оцениваем вероятность снижения цены на вторичном рынке после прохождения оферты как высокую. При этом следует отметить, что отсутствие кредитного рейтинга и не вхождение в биржевые котировальные списки существенно ограничивает возможность приобретение облигаций со стороны институциональных инвесторов, имеющих аналогичные по срокам данному выпуску активы.

В 2007 г. КАМАЗ продемонстрировал впечатляющие результаты, значительно увеличив выручку и повысив эффективность деятельности в целом. Этому способствовала благоприятная конъюнктура на рынке грузовых автомобилей, вызванная резким ростом спроса на весь спектр грузовой и строительной техники в связи с повышением активности в строительной отрасли, ростом количества инфраструктурных проектов, а также увеличением грузооборота.

По итогам года консолидированная выручка КАМАЗа выросла на 36,9% и достигла 97 229 млн. руб. При этом КАМАЗ демонстрирует столь высокие темпы роста уже не первый год: в 2006 г. выручка компании выросла на 39,7%.

Главным драйвером увеличения доходов компании в прошлом году стал динамичный рост продаж грузовых автомобилей (+20,2% до 52,67 тыс. штук) и изменение структуры продаж в пользу более дорогих моделей. Кроме того, КАМАЗ смог воспользоваться благоприятной конъюнктурой, сложившейся на российском рынке из-за резкого роста спроса на грузовые автомобили, успешно переложив рост цен на сырьё и материалы на плечи потребителей.

На фоне динамичного роста выручки компании удалось заметно улучшить рентабельность благодаря сдержанному росту основных издержек, за исключением затрат на оплату труда. Так, вследствие более медленных темпов роста себестоимости по сравнению с динамикой выручки (+32,5% против 36,9%) валовая рентабельность КАМАЗа по итогам года выросла с 19,6% до 22,2%. Этому способствовали более низкие темпы роста издержек на закупку сырья и материала (+35%), которые отставали от динамики выручки, а также снижение амортизационных отчислений и изменение запасов готовой продукции и незавершенного производства.

Из негативных моментов стоит отметить ускоренный рост расходов на оплату труда: суммарные расходы по данной статье (учитывая управленческие и коммерческие) у КАМАЗа увеличились в 2007 г. на 46,5% до 15,1 млрд. руб., что почти на 10 п.п. выше темпов роста выручки. Впрочем, данная тенденция в настоящее время характерна для многих предприятий отрасли.

Благодаря увеличению рентабельности на валовом уровне, а также эффективному контролю управленческих расходов, которые выросли всего на 22,2%, компании удалось удвоить операционную прибыль, увеличившуюся до 10,896 млрд. руб. Показатель EBITDA вырос на 70,7% до 12 963 млн. руб. Более сдержанные темпы роста EBITDA по сравнению с EBIT стали следствием сокращения амортизационных отчислений на 4,3%. Чистая прибыль КАМАЗа выросла на 90% и достигла 7 868 млн. руб.

По итогам 2007г. КАМАЗ смог заметно улучшить рентабельность: маржа по EBITDA выросла с 10,7% до 13,3%, а рентабельность по чистой прибыли увеличилась с 5,8% до 8,1%, что является самым высоким результатом среди четырех ведущих отечественных автопроизводителей. Компании даже удалось обогнать по прибыльности бывшего лидера по эффективности – СОЛЛЕРС, рентабельность чистой прибыли которого в 2007 г. составила 6,9%.

Долговая нагрузка снижается…

За год суммарный долг КАМАЗа вырос всего на 7,9% до 12,75 млрд. руб., главным образом за счёт увеличения краткосрочных займов, которые составляют 65% от общего долга компании по итогам 2007г. При этом за счёт увеличения свободных денежных средств на балансе компании на 74% до 4,3 млрд. руб. чистый долг за год снизился на 9,6% до 8,441 млрд. руб.

Благодаря росту продаж и повышению рентабельности долговая нагрузка компании по итогам года практически не изменилась: коэффициент чистый долг/EBITDA составил 1,2х против 0,7х годом ранее.

Дополнительным фактором привлекательности для бумаг компании является ожидаемая сделка по продаже крупного пакета акций КАМАЗа иностранному стратегическому инвестору. Одним из главных претендентов является европейский Daimler AG (S&P A-; Fitch A-), который может купить свыше 40% КАМАЗа.

Купон по облигациям «КАМАЗ - ФИНАНС» увеличен на 180 б.п.

В начале сентября ООО «КАМАЗ-ФИНАНС» установило ставки по 7 – 10 купонам облигаций серии 02 на уровне 11,25% годовых (ставка по 1-6 купонам составляла 8,45% годовых). Таким образом, доходность погашению облигаций по номинальной стоимости составляет на текущий момент 11,52% годовых (дюрация – 1,79 года), а спрэд к «кривой» ОФЗ – порядка 400 б.п.

В настоящее время на облигационном рынке представлены ценные бумаги еще четырех автопроизводителей: АвтоВАЗ, ГАЗ, ИжАвто и СОЛЛЕРС.

Как видно из представленной ниже таблицы, сопоставимыми по дюрации являются 3-й выпуск АвтоВАЗа и 2-й выпуск СОЛЛЕРС. Но облигации АвтоВАЗа (по которым эмитент в июне т.г. повысил ставку купона также на 180 б.п. до 9,6% годовых) являются малоликвидными: за последние два с небольшим месяца сделки по ним заключались в течение только двух дней при средневзвешенной цене 100% и 97,7% от номинала (YTM – 9,84% и 11,33% годовых). 2-й выпуск СОЛЛЕРС (включенный в котировальный список ФБ ММВБ «А1») в последнее время был наиболее ликвидным в сегменте облигаций автопроизводителей.

Как видно из представленного ниже графика, с начала июля т.г. доходность облигаций СОЛЛЕРС,2 по сделкам выросла с 8,7-9,4% годовых до 10,7-10,9% годовых, а по котировкам спроса до 11,6-11,8% годовых. Цена облигаций снизилась на 2,3-2,5 п.п. до 95,1-95,4% от номинала. Котировки спроса снизились на 3 п.п. до 94% от номинала (см. график).

Кроме того, нельзя не обратить внимание на последние проведенные и планируемые размещения облигаций в различных сегментах облигационного рынка.

Так 5 сентября состоялось размещение облигаций ЧТПЗ 3-го выпуска (8000 млн. руб., дюрация до оферты – 1,04 года). Облигации были размещены по цене 96,48% от номинала, что соответствовало доходности к оферте на уровне 12,01% годовых и спрэду к «кривой» ОФЗ – 445 б.п. С момента размещения сделок на вторичном рынке не было, выпуск котируется на уровне 96 / 96,5 % от номинала (12,54 / 12,00% годовых к оферте). Облигации торгуются в котировальном списке ФБ ММВБ «В» (предыдущий выпуск в списке «А1»).

Группа ЧТПЗ - второй крупнейший производитель стальных труб в России, лидер в производстве бесшовных труб. Общая доля рынка ЧТПЗ составляет 22%. Консолидированная выручка по итогам 2007 г. составила 80,663 млрд. руб., EBITDA - 11,878 млрд. руб., рентабельность - 14,7%, чистый долг/EBITDA - 1,95х.

На середину сентября запланировано размещение 3-го выпуска ВТБ-Лизинг (рейтинги от S&P / Fitch на уровне ВВВ+/ВВВ+, т.е. равный суверенному) объемом 5 млрд. руб. Планируемая доходность к годовой оферте составляет 10,92-11,46% годовых, спрэд к ОФЗ – порядка 366-420 б.п. Предполагается, что выпуск будет внесен (как и первый) в Ломбардный список Банка России.

С учетом вышесказанного мы считаем, что, несмотря на хорошее финансовое состояние, устойчивые позиции на рынке грузовых автомобилей, отсутствие сомнений в платежеспособности ГК «КАМАЗ», установленный эмитентом уровень процентных ставок по 2-му выпуску облигаций при текущей конъюнктуре рынка не является привлекательным для инвесторов. Учтивая тенденцию к росту процентных ставок, которая в последнее время усилилась, уровень доходности по прошедшим недавно и планируемым размещениям, почти двухлетнюю дюрацию до погашения данного выпуска, мы оцениваем вероятность снижения цены на вторичном рынке после прохождения оферты как высокую. При этом следует отметить, что отсутствие кредитного рейтинга и не вхождение в биржевые котировальные списки существенно ограничивает возможность приобретение облигаций со стороны институциональных инвесторов, имеющих аналогичные по срокам данному выпуску активы.