Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность

31 ноября 2006г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли.

С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 1 40 б.п. протии текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 0,75 – 1 0,85% годовых.

Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

ОАО «Агрика Продукты Питания» было создано в апреле 2006 года в целях объединения активов Группы предприятий «Агрика». Группа предприятий «Агрика» объединяет ряд профильных предприятий глубокой переработки мяса, мяса птицы, производства быстрозамороженных продуктов и комбикормов. Группа динамично развивается и обеспечивает производимой продукцией оптовых и розничных потребителей в г. Москве, Центральном, Приволжском и Южном Федеральных округах, а также на территории Урала и Западной Сибири.

Группа Предприятий «Агрика» горизонтально интегрирована, все направления бизнеса могут действовать и развиваться самостоятельно на своих рынках, сохраняя единые финансовые потоки. В настоящее время производственная деятельность Группы организована по четырём основным направлениям:

- производство продуктов мясной переработки (ЗАО «МПЗ «Амрос», ОАО «Мясокомбинат «Ржевский», ООО «Чебоксарский мясокомбинат»); производство продуктов переработки мяса птицы (ОАО «Чебоксарский бройлер»);

- производство быстрозамороженных продуктов (ООО «Росток-Шупашкар»);

- производство комбикормов и витаминно-белковых смесей (ООО «Чебоксарский комбинат хлебопродуктов»).

Под управлением Группы работают закупочные и сбытовые подразделения “Агроимпорт” и “Агрика Продукт”.

Уставный капитал ОАО «Агрика Продукты Питания» на 1.07.2006 составлял 2 101 539 тыс. рублей. Основными акционерами выступают:

- ООО «МегаСтрой» — 52,35 %УК (принадлежит на 100% Драчиловскому А.А.)
- ЗАО «ФинМастер» — 28,97%УК (принадлежит по 50% Пигалевой Е.Д. и Воротникову А.В.)
- ООО «ТехноПрестиж» — 18,68%УК (принадлежит Леонтьеву С.В. — 49% и ООО «Вирленна» — 51%).

Уставный капитал эмитента сформирован за счет финансовых вложений в дочерние предприятия.

В ближайшие два года ОАО «Агрика» планирует увеличить свою долю на рынках присутствия, в частности на территории Центрального и Приволжского округов — до 4,5%, а также и в других округах и регионах в рамках инвестиционной программы и развития федеральной структуры продаж. Горизонтально интегрированная структура позволяет рассматривать присоединение дополнительных производственных и логистических активов как одну из возможностей для работы в профильных областях.

ОАО «Агрика Продукта Питания» стало обладателем национальной премии в области бизнеса «Компания года» за 2006 год в номинации «Пищевая промышленность», проводимой под патронатом Министерства экономического развития и торговли РФ и Торгово-Промышленной Палаты РФ.

Аудитором Группы выступает Аудиторско-консалтинговая группа ЗАО «СВ- Аудит». В 2007 г. Отчетность по РСБУ по эмитенту и поручителям за 2005 год и 1 полугодие 2006 года, а также сводная консолидированная отчетность Группы была подтверждена аудиторским заключением компании «СВ-Аудит». В ближайшее время Группа планирует приступить к подготовке консолидированной финансовую отчетность по международным стандартам.

Согласно сводной неаудированной отчетности, предоставленной компанией, выручка Группы по РСБУ за девять месяцев 2006 года составила 4,7 млрд. руб. без НДС, более чем вдвое превысив показатели 2005 года. Прогноз по выручке за 2007 год, по оценкам Группы составляет 9,9 млрд. руб. Рост показателей в основном связан с увеличением загрузки имеющихся мощностей вследствие проведенной масштабной модернизации производства, увеличившей объем продаж готовой продукции; расширенной географии продаж; увеличенного ассортимента выпускаемой продукции.

При сохранении высоких темпов роста выручки Агрика демонстрирует и рост показателей рентабельности: по итогам 9 месяцев 2006 г. маржа EBIT составила 10,8% (8,7% в 2005 г.), маржа чистой прибыли — 9,1% против 7,6% в 2005 г.

Рост активов за 9 месяцев 2006 г. составил 16%, в то время как рост собственного капитала — 21%. Таким образом, собственный капитал остался основным источником финансирования Группы: коэффициент финансовой независимости увеличился на конец 3-го квартала до 77% против 73% на начало года.

Благодаря умеренной долговой политике Группа демонстрирует высокие показатели покрытия и обслуживания долга. По итогам 9 месяцев 2006 г. покрытие финансового долга выручкой составляло 12,2х, отношение долг/EBIT составляло 0,8х против 1,7х в 2005 г., EBIT/процентные расходы — более 12х (8,6х в 2005 г.).

При сохранении текущих тенденций даже с учетом облигационного займа (1 млрд. рублей) показатели покрытия долга по итогам 2007 года останутся на приемлемом уровне: покрытие долга выручкой по нашим оценкам может составить более 5х, отношение долг/собственный капитал — около 0,5х, долг/EBITDA — около 2х.

В целом по итогам 9 месяцев 2006 г. финансовое состояние Группы «Агрика» следует признать устойчивым, что обусловлено высокими темпами роста бизнеса Группы, существенной долей собственного капитала — главного источника финансирования деятельности Группы, низкой долговой нагрузкой, приемлемым уровнем рентабельности. Среди положительных факторов следует также отметить завершение процесса модернизации производства, позволяющего наращивать объемы производства продукции, прозрачная структура собственности Группы.

В настоящее время на облигационном рынке представлены ценные бумаги ряда предприятий, специализирующихся на переработке мяса.

По масштабам бизнеса Агрика ПП уступает Группе Черкизово — одного из крупнейших предприятий отрасли, но по итогам первой половины 2006 г. превосходила такие компании как Парнас-М и Дымовское колбасное производство (по итогам 9 мес. разрыв увеличился).

По активам Агрика ПП уступает Группе Черкизово и Парнас-М, но превосходит Дымовское колбасное производство. При этом по доле собственного капитала компания Агрика ПП (77%) опережает Парнас-М (65%) и существенно превосходит Черкизовой и Дымовское производство (36% и 21% соответственно).

Группу компаний АГРИКА отличает высокая рентабельность деятельности, которая существенно превосходит показатели все сравниваемых компаний. Маржа EBITDA и чистой прибыли ГК Агрика по итогам 6 месяцев 2006 г. составляла 11 ,8% и 9,7% соответственно, у Черкизово — 10,3% и 1,3%, у Парнас М — 5,8% и 0,0%, у Дымовского колбасного производства — 5,7% и 1,6% соответственно.

Группа компаний Агрика характеризуется низкой долговой нагрузкой. Показатель покрытия долга выручкой ГК Агрика в 3 – 9 раз превышает соответствующие показатели сравниваемых компаний. Отношение долга к собственному капиталу у ГК Агрика составляет всего 0,2 в то время как только у Парнас М собственный капитал превышает долг (примерно в два раза). У Черкизово и Дымово долг превышает собственный капитал в 1,3 и 2,1 раза соответственно.

Показатель долг/EBITDA ГК Агрика (0,7х) также существенно ниже чем у сравниваемых компаний (3,3х-8,1х). EBITDA компании более чем в 14 раз превышает процентные расходы, в то время как у сравниваемых компаний данный показатель составляет от 1,1 до 3,8 раз.

Низкий уровень долговой нагрузки и высокая доля в ней долгосрочных обязательств определяют высокие показатели ликвидности, которые превосходят показатели сравниваемых компаний.

С учетом высоких темпов роста бизнеса, текущего финансового состояния эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к «кривой» доходности «Группа Черкизово» (одного из лидеров отрасли) мы оцениваем на уровне порядка 150 – 160 б.п. протии текущих 275 б.п. Таким образом, справедливый уровень доходности первого выпуска «Агрика ПП» должен составлять порядка 10,75 – 10,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения высоких темпов роста бизнеса, текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности по МСФО, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».