РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Инвесторы с воодушевлением восприняли протокол заседания FOMC, указавший на избыточные ожидания более раннего повышения ключевой ставки. В итоге S&P 500 завершил сессию максимальным более чем за месяц ростом (+1,09%), а UST2 YTM упала на 3 б.п. до 0,37%. UST10 YTM почти не изменилась: +1 б.п. до 2,69%.

Некоторые представители FOMC выразили опасения, что прогнозы по ставке Fed Funds могут быть интерпретированы рынком как сигнал об ужесточении ДКП ФРС. Представители Комитета также указали на возможно более слабое состояние рынка труда, чем предполагается показателем безработицы.

Невыразительный аукцион по UST10 (состоялся до публикации протокола FOMC): показатель bid-to-cover – 2,76х против 2,92х в марте и среднего за последние 10 аукционов значения 2,64х.

PIMCO в марте сократил вложения в UST до 41% с 43%, нарастив при этом вложения в корпоративные долговые бумаги США до 10% с 9% и в облигации стран DM (кроме США) – также до 10% с 9%. Вложения в ЕМ неизменны – 6%.

Греция выходит на долговые рынки после обращения за bailout: сегодня планируется разместить первые почти за 4 года суверенные евробонды сроком на 5 лет. Объем может составить порядка 2,5 млрд евро.

Неожиданное сокращение экспорта и импорта Китая в марте (-6,6% и -11,3% против ожиданий +4,8% и +3,9% соответственно). Власти страны сегодня вновь заявили, что не намерены вводить значительные экономические стимулы.

Российские еврооблигации завершили день преимущественно в отрицательной зоне. RUSSIA43 (YTM 6,05%) подешевела на 0,10 п.п. до 97,57%, спред к UST30 сжался на 3 б.п. до 248 б.п. Котировки несуверенных выпусков снизились на 0,2-0,6 п.п.

На локальном долговом рынке доходности ОФЗ завершили день разнонаправлено. Несмотря на рост ставок NDF/CCS, в госбумагах наблюдался спрос иностранных инвесторов, который удовлетворялся продажами локальных игроков. В итоге среднесрочный сегмент кривой ОФЗ снизился на 3-4 б.п., при этом лидером вновь стал 5-летний «on-the-run» выпуск 26216 (-9 б.п.). 14-летние ОФЗ-26212 почти не изменились в цене, что в итоге привело к росту угла наклона кривой: спред 14 л. (26212) – 5 л. (26216) вчера вырос на 15 б.п. до (60 б.п.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: ставки опустились на фоне избытка ликвидности

После притока на банковские депозиты средств, привлеченных по недельному РЕПО во вторник (3,01 трлн руб.), денежный рынок изобиловал сравнительно недорогой ликвидностью. По этой причине кредитные организации воздержались от заключения сделок «валютный своп» с ЦБ и активного участия в операциях РЕПО с фиксированной ставкой (16 млрд руб.).

Отсутствие высокого спроса на краткосрочное финансирование привело к стремительному падению однодневных ставок денежного рынка. Самое заметное движение показали MosPrime и рыночная ставка по «валютному свопу», которые опустились ниже ключевой ставки ЦБ (до 6,85% и 6,60% соответственно) с уровня, близкого к 8,00% – верхней границы процентного коридора ЦБ. Ставка по междилерскому РЕПО также подверглась значительной коррекции (-34 б.п. до 7,50%).

Чистая ликвидная позиция (-3,94 трлн руб.) улучшилась на 20 млрд руб. благодаря притоку бюджетных средств (+38 млрд руб.) на фоне увеличения наличных средств в обращении (-16 млрд руб.).

Сегодня Казначейство проведет депозитный аукцион, на котором предложит 60 млрд руб. на 35 дней. Этого объема хватит только для пролонгирования текущей задолженности.

На валютном рынке инвесторы заняли выжидательную позицию по отношению к ситуации на Украине, а рубль был стабилен в течение всей торговой сессии, по итогам которой укрепился к доллару США до 35,64 руб. (-4 коп.) и не изменился относительно евро (49,25 руб.). Бивалютная корзина закрылась на уровне 41,75 руб. и уверенно удерживает позиции в середине диапазона, в котором ЦБ проводит интервенции в размере 200 млн долл. ежедневно. Ставки NDF и кросс-валютных свопов возросли в среднем на 5 б.п.

Индекс потребительских цен с 1 по 7 апреля составил 100,2%; годовая инфляция ускорилась до 7,1%

Согласно данным Росстата, в первую неделю апреля потребительская инфляция составила 0,2%. В среднесуточном выражении рост уровня цен незначительно замедлился по сравнению мартовским показателем – с 0,033% до 0,032%. При этом текущее значение суточного прироста почти в 2 раза превышает то, которое наблюдалось в апреле прошлого года (0,017%), что отражает эффект от девальвации рубля. По нашим расчетам, годовая инфляция ускорилась с 6,9% до 7,1% по сравнению с данными прошлой недели.

Основными драйверами потребительской инфляции за неделю к 7 апреля стали свинина, мясные изделия, водка, картофель и бензин, которые к недельному ускорению показателя вместе добавили 5 б.п. из совокупных 22 б.п. Среди положительных моментов стоит отметить замедление цен на категорию плодоовощной продукции и сахар, которые разгоняли ИПЦ в марте.

- Свинина подорожала на 1,0% за неделю. На наш взгляд, все более отчетливо проявляется эффект от эмбарго на поставку свинины из ЕС с конца января 2014 г. Тот же фактор действует на динамику цен на сосиски, сардельки и колбасу (+0,5-0,8% за неделю), причем мы считаем, что инфляционный эффект продолжит нарастать.

- Водка, несмотря на заметное торможение темпов недельного прироста цен с 1,3% (начиная с 11 марта, когда была повышена минимальная розничная цена) до 0,5%, продолжает оказывать давление на уровень потребительских цен.

- Недельный прирост цен на плодоовощную продукцию снизился с 0,6% до 0,4%. Мы полагаем, что при отсутствии дальнейших шоков на внутреннем валютном рынке цены на плодоовощную продукцию поддадутся нисходящему сезонному тренду вплоть до августа.

- Сахар, цены на который способствовали увеличению ИПЦ в течение прошлого месяца, больше не является основным фактором ускорения роста потребительских цен – после укрепления рубля и снижения мировой цены на сахар с середины марта.

Мы полагаем, что, ввиду небольшого лага (в ряде случаев около 3- 4 недель) между ослаблением национальной валюты и ростом цен на продовольствие, эффект от девальвации на инфляцию в категории продовольственной продукции в значительной степени исчерпан. Основной же потенциал разгона инфляции заключается в коррекции цен на непродовольственные товары, которые отличаются более медленной реакцией на девальвацию рубля, произошедшей во второй половине января – первой половине марта.

Ожидается, что затем, во второй половине года, в связи с ограничительными мерами в области тарифообразования, а также темпом роста российской экономики, заметно уступающим потенциальному уровню, произойдет замедление годовой инфляции. Напомним, однако, что в начале текущей недели Минэкономразвития повысил прогнозный уровень инфляции на конец года с 4,8% до 6,0%.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Евраз: позитивные результаты по МСФО за 2013 г.

Новость. Евраз опубликовал позитивные результаты за 2П13 и 2013 г., показав хороший уровень контроля над затратами, существенный рост свободного денежного потока и снижение левериджа в 2П13. Хотя денежный поток в 2014 г. может оказаться под давлением роста оборотного капитала (после резкого падения в 2П13), мы позитивно оцениваем действия компании, направленные на сокращение долговой нагрузки – в частности, оптимизацию операционных и капитальных затрат и ограничение по выплате дивидендов.

Длинные выпуски евробондов Евраза, на наш взгляд, представляют собой интересное сочетание риска и доходности на текущих уровнях (YTM 8,77-8,93% по выпускам c погашением в 2018 г, YTM 9,85% по EVRAZ20). Отметим, что премия EVRAZ18 6,75% к CHMFRU18 сейчас составляет 425 б.п., что близко к историческому максимуму ~440 б.п.

Комментарий

Усилия по оптимизации издержек ограничили снижение EBITDA в 2П13. Выручка Евраза в 2П13 сократилась на 4% к уровню 1П13 на фоне негативной динамики рынков проката и сырья. EBITDA снизилась на 6% п/п, рентабельность EBITDA – всего на 0,3 п.п. (до 12,5%), что можно считать хорошим результатом в текущих условиях. Поддержку рентабельности оказало обесценение рубля (на 5% п/п) и усилия компании по экономии на затратах: благодаря реализации программы по сокращению издержек в 2013 г. Евразу удалось сэкономить 303 млн долл.

В 2014 г. компания планирует сэкономить еще около 350–400 млн долл. (включая 112 млн долл. в результате реструктуризации добывающих активов) на производственных затратах, а также 50 млн долл. – на SG&A расходах (в 2015 г. эффект от оптимизации SG&A издержек должен составить 100 млн долл.).

Существенное сокращение оборотного капитала. Главным позитивным сюрпризом в отчетности стал внушительный свободный денежный поток в 2П13 – около 580 млн долл. (1П13 – отрицательный свободный денежный поток), главным образом обеспеченный высвобождением средств из оборотного капитала – почти 0,5 млрд долл. на фоне заметного снижения дебиторской задолженности и запасов. Такое значительное сокращение оборотного капитала нетипично для компании и не наблюдалось с «кризисного» 1П09: по всей видимости, отчасти оно объясняется остановкой ряда производств (в частности, завода по выпуску толстого листа Palini e Bertoli в Италии). Мы не исключаем, что возможен «обратный» негативный эффект на денежный поток в результате роста оборотного капитала в 2014 г.

Сокращение левериджа. Свободный денежный поток был направлен на сокращение долга: «Чистый долг/EBITDA» снизился с 4,0х на 30/06/13 до 3,6х на конец 2013 г. Евраз рассчитывает сократить уровень долговой нагрузки до 3х к концу 2016 г., чему должны способствовать усилия по оптимизации издержек, умеренный инвестиционный бюджет (ориентир на 2014 г. – менее 900 млн долл., без изменений к 2013 г.) и новая дивидендная политика. В частности, Евраз не будет выплачивать регулярные дивиденды, пока соотношение «Чистый долг/EBITDA» не опустился ниже 3х. При этом исключение могут составить специальные дивиденды в случае продажи активов: компания выплатит около 90 млн долл. дивидендов после продажи чешского завода Vitkovice Steel. При этом консолидированный долг Евраза сократится на 197 млн долл. в результате выбытия чешского актива.

Интенсивный график погашения долга на ближайшие 3 года. В 2014 г. объем погашений по долгу составляет 1,8 млрд долл., из которых около 1,2 млрд долл. приходилось на 1К14: по комментариям компании, это в основном короткие линии и овердрафты, используемые для управления ликвидностью, которые были частично рефинансированы. Ближайшие крупные выплаты приходятся на 4К13 – рублевые облигации на 20 млрд руб. (~560 млн долл.). На 31/12/13 компания располагала запасом ликвидности в 1,6 млрд долл., кроме того, Евраз рассматривает возможности привлечения банковских кредитов. Отметим, что в 2015-2016 гг. компании предстоит погасить 1,2-1,3 млрд долл. – вероятно, существенную часть этой суммы необходимо будет рефинансировать в банках/на публичном рынке.