Rambler's Top100
 

√азпромбанк: ¬стреча с менеджментом "—»Ѕ”–а", в фокусе Ц гибкость капвложений


[11.02.2015]  √азпромбанк    pdf  ѕолна€ верси€

—»Ѕ”– (-/Ba1/BB+): встреча с менеджментом. ¬ фокусе – гибкость капвложений

ћы встретились и пообщались с финансовым директором —»Ѕ”–а ѕавлом ћалым. ќбщее впечатление от встречи – позитивное. ќсновной задачей менеджмент считает удержание долговой нагрузки в пределах утвержденной финансовой политики (2,5x чистый долг/EBITDA, 2,0x – в среднесрочной перспективе). ƒл€ гарантированного достижени€ этой цели рассматриваетс€ возможность переноса части расходов, св€занных с реализацией проекта "«ап—иб-2", с 2015 года на более поздний период. ¬ отсутствие прочих крупных инвестиционных проектов подобный шаг может высвободить средства дл€ покрыти€ как минимум части погашений по долгу (50 млрд руб. в текущем году), хот€, как мы понимаем, компани€ также рассчитывает на рефинансирование текущих выплат новыми заимствовани€ми. ¬торой крупнейший проект —»Ѕ”–а – строительство газохимического комплекса на ƒальнем ¬остоке – по-прежнему €вл€етс€ крайне отдаленной перспективой и не учитываетс€ менеджментом в среднесрочных финансовых планах.

ќтмечаем и позитивные изменени€ в сегменте синтетических каучуков (который долгое врем€ был самым слабым направлением бизнеса компании), дальнейший рост производства полимеров в 2015 г. за счет вывода действующих мощностей практически на полную загрузку, а также ожидаемое сворачивание размывающих рентабельность торговых операций.

— позиции сравнительного анализа облигации SIBUR18 (YTM 10,16% на 10 феврал€ 2015 г. , Z-спред 892 б.п.) выгл€д€т не слишком дешево при текущих спредах к кривой √азпрома (~160 б.п. к GAZPRU18, близко к средним уровн€м за последние 12 мес€цев). “ем не менее бумага, на наш взгл€д, представл€ет собой хорошее сочетание доходности и кредитного качества. ѕубликаци€ финансовых результатов за 2014 г. (ожидаетс€ на третей неделе марта) может поддержать котировки облигаций, если компани€ скорректирует свои инвестиционные планы.

ќсновные моменты встречи, на которые мы хотим обратить внимание:

- √ибкость капвложений. »нвестиционна€ программа —»Ѕ”–а носит дискретный характер – кроме «ап—иб-2 у компании на данном этапе нет крупных проектов. —»Ѕ”– уже вложил в проект около 700 млн долл. ѕолна€ стоимость «ап—иб-2 изначально оценивалась в 9,5 млрд долл. Ёта цифра будет скорректирована из-за изменени€ валютных курсов: до одной трети затрат номинировано в рубл€х (расходы на некоторое оборудование, услуги и проч.). —»Ѕ”– также намерен оптимизировать часть затрат, номинированных в долларах и евро.

- ћенеджмент подтвердил недавнее за€вление, сделанное одним из акционеров —»Ѕ”–а  ириллом Ўамаловым, о том, что компани€ рассматривает возможность переноса некоторых расходов, св€занных с проектом "«ап—иб-2", с 2015 г. на будущие периоды. Ёто позволит высвободить ликвидность и гарантировать соблюдение внутренних лимитов по уровню долговой нагрузки (2,5x чистый долг/EBITDA, 2,0x – в перспективе ближайших трех лет). ћежду тем при текущей стоимости черного золота проект остаетс€ привлекательным, поскольку цены на полимеры не так чувствительны к колебани€м цен на нефть, как цены на сырье.

- —троительство газохимического комплекса на ƒальнем ¬остоке – по- прежнему крайне отдаленна€ перспектива; проект не пересекаетс€ с «ап—иб-2. ‘инансовый директор —»Ѕ”–а также прокомментировал ситуацию с проектом по созданию газохимического комплекса на ƒальнем ¬остоке. Ќапомним, что проект прив€зан к контракту √азпрома на поставки газа в  итай – √азпром должен построить газоперерабатывающий завод, который будет поставл€ть сырье дл€ нефтехимии. Ёкономические характеристики проекта выгл€д€т привлекательно за счет низких прогнозных денежных затрат производства полимеров и географической близости к азиатским рынкам. —»Ѕ”– ищет партнеров дл€ проекта, который по размеру может оказатьс€ сопоставимым с «ап—иб-2 (2,0-2,5 млн тонн полимеров). ƒл€ его реализации планируетс€ привлечение проектного финансировани€. ћежду тем четкого понимани€ в отношении параметров проекта пока нет, и менеджмент не включает его в финансовое планирование на среднесрочную перспективу.

- ƒолг и ликвидность. ¬ 2015 г. объем выплат по долгу —»Ѕ”–а составл€ет пор€дка 50 млрд руб., при этом около 2/3 этой суммы приходитс€ на валютный долг.  роме того, компани€ должна выплатить –оснефти 1 млрд долл. в качестве второго транша по покупке доли нефт€ной компании в —ѕ «ёграгазпереработка» – платеж планируетс€ осуществить за счет накопленных денежных средств и кредита, вз€того у —бербанка в конце прошлого года (42 млрд руб. на п€ть лет). —»Ѕ”– планирует рефинансировать долг, отдава€ предпочтение инструментам, номинированным в долларах —Ўј (что соответствует валютной структуре выручки компании). ѕо состо€нию на 1 декабр€ 2014 г., компани€ располагала открытыми кредитными лини€ми в банках на 64 млрд руб. ќднако если будет прин€то решение о переносе части расходов по ««ап—иб-2» на будущие периоды, —»Ѕ”– сможет сократить долю заемных средств, осуществл€€ выплаты по долгу за счет операционного денежного потока.

- „увствительность выручки к цене на нефть, валютным курсам. ‘инансовый директор —»Ѕ”–а подтвердил, что бизнес компании захеджирован от снижени€ цен на нефть за счет большой доли продаж, прив€занных к валюте. 87% выручки (за 9ћ14) зависит от долларовых цен на нефть. ¬ большей степени это касаетс€ топливно-сырьевых продуктов (—”√, Ў‘Ћ”, нафта, ћ“ЅЁ), в меньшей степени – продуктов нефтехимии (полимеры, каучуки и пластики). ÷ены на сырье (Ў‘Ћ”, частично ѕЌ√) также прив€заны к мировым ценам (через механизм нетбэков). ¬ целом к долларовым ценам прив€зано менее 50% операционных расходов – что меньше, чем в структуре выручки.

- –ост рентабельности в нефтехимическом сегменте, позитивные изменени€ в сегменте каучуков с начала года. ќтметим, что, благодар€ менее выраженной коррел€ции с ценами на нефть, нефтехимический сегмент больше других выиграл от девальвации рубл€ и удешевлени€ сырь€. —огласно комментари€м менеджмента, сегмент синтетических каучуков (который долгое врем€ оставалс€ самым слабым в структуре бизнеса —»Ѕ”–а) вернулс€ к положительной рентабельности при текущих спредах между ценой на сырье и стоимостью конечного продукта. –ентабельность по EBITDA в сегменте нефтехимии продемонстрировала постепенный рост в течение 2014 г. (с 8% в 1 14 до 14% в 3 14). ћы ожидаем увидеть продолжение этого тренда в 4 14–2015.

- ѕрогноз по производству на 2015 год. –уководство —»Ѕ”–а ожидает увеличени€ производства полимеров в 2015 г., так как в этом году впервые завод в “обольске (0,5 млн т.) начнет работать при практически полной загрузке производственных мощностей (в среднем 80% в 2015 г.). ѕозитивные изменени€ могут наблюдатьс€ также в сегменте каучуков благодар€ благопри€тной рыночной конъюнктуре. ¬ топливно-сырьевом сегменте объем производства останетс€ на прежнем уровне или продемонстрирует незначительный рост.

- ѕостепенное сворачивание торгового бизнеса: благопри€тно дл€ рентабельности по EBITDA.  омпани€ планирует постепенно сократить объем торговых операций по нафте (около 20% выручки и операционных расходов за 9ћ14). ¬ прошлом году объемы трейдинга после запуска терминала в порту ”сть-Ћуга были увеличены. ¬место торговых операций —»Ѕ”– сфокусируетс€ на услугах по перевалке грузов, что должно компенсировать некоторое снижение выручки и EBITDA. —окращение торговых операций позитивно скажетс€ на рентабельности бизнеса – по данным компании за 9ћ14, трейдинг обеспечил отрицательный эффект в EBITDA в размере 4 п.п. (исключа€ торговые операции этот показатель составил 31,7% за 9ћ14, без такой корректировки – 27,7%).

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: