СИБУР (-/Ba1/BB+): встреча с менеджментом. В фокусе – гибкость капвложений

Мы встретились и пообщались с финансовым директором СИБУРа Павлом Малым. Общее впечатление от встречи – позитивное. Основной задачей менеджмент считает удержание долговой нагрузки в пределах утвержденной финансовой политики (2,5x чистый долг/EBITDA, 2,0x – в среднесрочной перспективе). Для гарантированного достижения этой цели рассматривается возможность переноса части расходов, связанных с реализацией проекта "ЗапСиб-2", с 2015 года на более поздний период. В отсутствие прочих крупных инвестиционных проектов подобный шаг может высвободить средства для покрытия как минимум части погашений по долгу (50 млрд руб. в текущем году), хотя, как мы понимаем, компания также рассчитывает на рефинансирование текущих выплат новыми заимствованиями. Второй крупнейший проект СИБУРа – строительство газохимического комплекса на Дальнем Востоке – по-прежнему является крайне отдаленной перспективой и не учитывается менеджментом в среднесрочных финансовых планах.

Отмечаем и позитивные изменения в сегменте синтетических каучуков (который долгое время был самым слабым направлением бизнеса компании), дальнейший рост производства полимеров в 2015 г. за счет вывода действующих мощностей практически на полную загрузку, а также ожидаемое сворачивание размывающих рентабельность торговых операций.

С позиции сравнительного анализа облигации SIBUR18 (YTM 10,16% на 10 февраля 2015 г. , Z-спред 892 б.п.) выглядят не слишком дешево при текущих спредах к кривой Газпрома (~160 б.п. к GAZPRU18, близко к средним уровням за последние 12 месяцев). Тем не менее бумага, на наш взгляд, представляет собой хорошее сочетание доходности и кредитного качества. Публикация финансовых результатов за 2014 г. (ожидается на третей неделе марта) может поддержать котировки облигаций, если компания скорректирует свои инвестиционные планы.

Основные моменты встречи, на которые мы хотим обратить внимание:

- Гибкость капвложений. Инвестиционная программа СИБУРа носит дискретный характер – кроме ЗапСиб-2 у компании на данном этапе нет крупных проектов. СИБУР уже вложил в проект около 700 млн долл. Полная стоимость ЗапСиб-2 изначально оценивалась в 9,5 млрд долл. Эта цифра будет скорректирована из-за изменения валютных курсов: до одной трети затрат номинировано в рублях (расходы на некоторое оборудование, услуги и проч.). СИБУР также намерен оптимизировать часть затрат, номинированных в долларах и евро.

- Менеджмент подтвердил недавнее заявление, сделанное одним из акционеров СИБУРа Кириллом Шамаловым, о том, что компания рассматривает возможность переноса некоторых расходов, связанных с проектом "ЗапСиб-2", с 2015 г. на будущие периоды. Это позволит высвободить ликвидность и гарантировать соблюдение внутренних лимитов по уровню долговой нагрузки (2,5x чистый долг/EBITDA, 2,0x – в перспективе ближайших трех лет). Между тем при текущей стоимости черного золота проект остается привлекательным, поскольку цены на полимеры не так чувствительны к колебаниям цен на нефть, как цены на сырье.

- Строительство газохимического комплекса на Дальнем Востоке – по- прежнему крайне отдаленная перспектива; проект не пересекается с ЗапСиб-2. Финансовый директор СИБУРа также прокомментировал ситуацию с проектом по созданию газохимического комплекса на Дальнем Востоке. Напомним, что проект привязан к контракту Газпрома на поставки газа в Китай – Газпром должен построить газоперерабатывающий завод, который будет поставлять сырье для нефтехимии. Экономические характеристики проекта выглядят привлекательно за счет низких прогнозных денежных затрат производства полимеров и географической близости к азиатским рынкам. СИБУР ищет партнеров для проекта, который по размеру может оказаться сопоставимым с ЗапСиб-2 (2,0-2,5 млн тонн полимеров). Для его реализации планируется привлечение проектного финансирования. Между тем четкого понимания в отношении параметров проекта пока нет, и менеджмент не включает его в финансовое планирование на среднесрочную перспективу.

- Долг и ликвидность. В 2015 г. объем выплат по долгу СИБУРа составляет порядка 50 млрд руб., при этом около 2/3 этой суммы приходится на валютный долг. Кроме того, компания должна выплатить Роснефти 1 млрд долл. в качестве второго транша по покупке доли нефтяной компании в СП «Юграгазпереработка» – платеж планируется осуществить за счет накопленных денежных средств и кредита, взятого у Сбербанка в конце прошлого года (42 млрд руб. на пять лет). СИБУР планирует рефинансировать долг, отдавая предпочтение инструментам, номинированным в долларах США (что соответствует валютной структуре выручки компании). По состоянию на 1 декабря 2014 г., компания располагала открытыми кредитными линиями в банках на 64 млрд руб. Однако если будет принято решение о переносе части расходов по «ЗапСиб-2» на будущие периоды, СИБУР сможет сократить долю заемных средств, осуществляя выплаты по долгу за счет операционного денежного потока.

- Чувствительность выручки к цене на нефть, валютным курсам. Финансовый директор СИБУРа подтвердил, что бизнес компании захеджирован от снижения цен на нефть за счет большой доли продаж, привязанных к валюте. 87% выручки (за 9М14) зависит от долларовых цен на нефть. В большей степени это касается топливно-сырьевых продуктов (СУГ, ШФЛУ, нафта, МТБЭ), в меньшей степени – продуктов нефтехимии (полимеры, каучуки и пластики). Цены на сырье (ШФЛУ, частично ПНГ) также привязаны к мировым ценам (через механизм нетбэков). В целом к долларовым ценам привязано менее 50% операционных расходов – что меньше, чем в структуре выручки.

- Рост рентабельности в нефтехимическом сегменте, позитивные изменения в сегменте каучуков с начала года. Отметим, что, благодаря менее выраженной корреляции с ценами на нефть, нефтехимический сегмент больше других выиграл от девальвации рубля и удешевления сырья. Согласно комментариям менеджмента, сегмент синтетических каучуков (который долгое время оставался самым слабым в структуре бизнеса СИБУРа) вернулся к положительной рентабельности при текущих спредах между ценой на сырье и стоимостью конечного продукта. Рентабельность по EBITDA в сегменте нефтехимии продемонстрировала постепенный рост в течение 2014 г. (с 8% в 1К14 до 14% в 3К14). Мы ожидаем увидеть продолжение этого тренда в 4К14–2015.

- Прогноз по производству на 2015 год. Руководство СИБУРа ожидает увеличения производства полимеров в 2015 г., так как в этом году впервые завод в Тобольске (0,5 млн т.) начнет работать при практически полной загрузке производственных мощностей (в среднем 80% в 2015 г.). Позитивные изменения могут наблюдаться также в сегменте каучуков благодаря благоприятной рыночной конъюнктуре. В топливно-сырьевом сегменте объем производства останется на прежнем уровне или продемонстрирует незначительный рост.

- Постепенное сворачивание торгового бизнеса: благоприятно для рентабельности по EBITDA. Компания планирует постепенно сократить объем торговых операций по нафте (около 20% выручки и операционных расходов за 9М14). В прошлом году объемы трейдинга после запуска терминала в порту Усть-Луга были увеличены. Вместо торговых операций СИБУР сфокусируется на услугах по перевалке грузов, что должно компенсировать некоторое снижение выручки и EBITDA. Сокращение торговых операций позитивно скажется на рентабельности бизнеса – по данным компании за 9М14, трейдинг обеспечил отрицательный эффект в EBITDA в размере 4 п.п. (исключая торговые операции этот показатель составил 31,7% за 9М14, без такой корректировки – 27,7%).