РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Центральным событием сегодняшнего дня должно стать выступление Б. Бернанке (18:00 мск). Традиционно мнения участников рынка касательно дополнительных сигналов со стороны главы ФРС о стимулировании экономики разделились.

- Похоже, на фондовом рынке число сомневающихся выросло: площадки закрылись в минусе, потеряв от 0,4% (FTSE) до 1,6% (DAX), в т.ч. DJIA и S&P 500 снизились на 0,8%.

- В целом нейтральная июльская статистика по расходам (0,4% по сравнению с 0,0% месяцем ранее и ожидавшимися 0,5%) и доходам (0,3%, что совпало с ожиданиями и пересмотренным значением за прошлый месяц), наряду с недельными данными по заявкам на пособие по безработице сильно на настроения инвесторов не повлияли.

- В то же время цена американских казначейских обязательств выросла, доходность UST10 (YTM 1,62%) достигла 3-недельного минимума на ожиданиях дополнительных сигналов из Джексон Хоула.

- Мы полагаем, что вероятность введения дополнительных мер по стимулированию американской экономики низка до того момента, пока не будет решена проблема «fiscal cliff», что, скорее всего, произойдет после президентских выборов в США. В противном случае эффективность этих мер будет на порядок ниже.

- Ситуация в Европе была усугублена как слабым значением индекса настроений делового и потребительского доверия к экономике еврозоны в августе, который упал до 86,1 п. (минимального значения с августа 2009 г.), тогда как ожидалось небольшое снижение до 87,5 п. с июльского уровня 87,9 п., так и неожиданным заявлением премьер-министра Испании после встречи с президентом Франции. Он заявил, что страна воздержится от официального обращения за помощью в европейские фонды до тех пор, пока не будут четко сформулированы условия кредиторов. Курс евро на этих новостях отреагировал снижением на 0,5% до 1,25 долл.

- Активность в российских еврооблигациях оставалась низкой, цены изменились незначительно. RUSSIA 30 (YTM 3,08%) завершила день в районе 124,91% (-0,08 п.п.), спред к UST10 вновь вернулся к отметке 146 б.п.(+4 б.п.).

- Рублевые облигации вчера плавно снижались – длинные выпуски ОФЗ (9, 15 лет) потеряли в цене порядка 15 б.п. В то же время, учитывая довольно существенное ослабление рубля к корзине, можно было бы ожидать более существенной реакции. Мы полагаем, что рублевый рынок будет проявлять большую чувствительность к внешним и внутренним факторам со следующей недели, когда активность торгов должна вырасти.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Международные резервы РФ за неделю (17-24 августа) выросли на 6,9 млрд долл.

По информации Банка России, объем международных резервов по состоянию на 24 августа составил 514,8 млрд долл., что на 6,9 млрд долл. больше, чем на предыдущую отчетную дату (17 августа). Основная причина роста – переоценка курса евро и монетарного золота, входящего в состав резервов.

Рост долларового эквивалента 1 г золота на 3,68% способствовал приросту ЗВР на 1,78 млрд долл. Укрепление евро на 2,3% увеличило резервы примерно на 5,0 млрд долл. Британский фунт добавил около 1,0 млрд долл. за счет повышения курса против доллара на 1,6%. Японская йена за указанный период продемонстрировала прирост на 0,9%, вследствие чего ЗВР увеличились на сумму, эквивалентную 81,1 млрд долл. Эффект от канадского доллара, швейцарского франка и СДР также был положительным и оценивается нами в районе 35 млн долл.

Из официальных источников (ЦБ) известно, что регулятор не осуществлял валютных интервенций в период с 7 по 28 августа, что фактически означает свободное плавание рубля на протяжении большей части месяца. Столь «бережное» отношение ЦБ к валютным резервам способствует установлению объективных макроэкономических пропорций в структуре платежного баланса, а также позволяет снизить волатильность рублевого денежного рынка.

Денежный рынок: спрос на «длинные» деньги растет

- Чистая ликвидная позиция увеличилась на 116,0 млрд руб.

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на начало 31 августа составили 864,6 млрд руб., что на 54,6 млрд руб. больше, чем днем ранее. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Росказной снизилась на большую величину (на 61,4 млрд руб.) – до 2,45 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция увеличилась на 116,0 млрд руб. до минус 1,59 трлн руб.

- Операции рефинансирования: в банковский сектор

Вчера Банк России сократил лимит по 1-дневному аукционному РЕПО до 30,0 млрд руб. (-70,0 млрд руб. относительно среды). Спрос, однако, оставался высоким и превысил предложение в 2,6 раза. По итогам первой сессии было заключено сделок по средневзвешенной ставке 5,60% (+11 б.п.). После полудня банки заняли еще 3,14 млрд руб. под 5,82%.

Аукцион Федерального казначейства по размещению 50,0 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на банковские депозиты прошел в условиях низкого спроса. Банки направили заявки на 4,58 млрд руб., которые были удовлетворены в полном объеме.

Средневзвешенная ставка сложилась на уровне 6,58%, срок размещения – 35 дней.

Аукцион ВЭБа прошел на фоне высокой активности участников. Переспрос составил почти 2,0х. Всего было размещено 40,0 млрд руб. на 358 дней по средневзвешенной ставке 8,97% (минимальная составляла – 8,15%).

- Ставки междилерского РЕПО снизились на 12 б.п.

Процентные ставки денежного рынка продолжают снижение. Ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций опустились на 12 б.п. до 5,57%. Оборот торгов составил 89,9 млрд руб., что на 5,4 млрд руб. больше, чем днем ранее.

- Валютный рынок: рубль ускорил падение

Российский рубль снова в минусе. Бивалютная корзина подорожала 0,41 руб. и закрылась на отметке 36,25 руб. Европейская валюта в среднем прибавила 0,53%, на закрытие – 40,74 руб./евро (+0,43 руб.) Средневзвешенный курс доллара вырос на 0,59% до 32,33 руб./долл., на окончание торговой сессии курс был существенно выше – 32,58 руб./долл. (+0,41 руб.). С начала недели доллар подорожал на 0,73 руб. или 2,3%. Оборот торгов по итогам вторника - четверга был выше аналогичных показателей прошлой недели на 18-20%. Увеличение спроса на иностранную валюту происходит в т.ч. за счет нерезидентов, конвертирующих дивиденды, полученные от российских компаний.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФК «Открытие» выкупает Номос?

Новость: Вслед за недавней покупкой 19,9% пакета в Номос-Банке ФК «Открытие» собирается приобрести весь банк, превратив его на время (до объединенного IPO) из публичного в частный. Об этом сегодня пишет Коммерсант со ссылкой на источники, знакомые с деталями переговоров между акционерами банков. Сообщается, что на первом этапе предполагается выкуп долей группы ИСТ (45% доля в Номос-Банке), а также ряда крупных миноритарных акционеров, включая недавно приобретенные доли Александра Мамута и Олега Малиса (6,6% совокупно). В результате доля Открытия в Номосе должна вырасти примерно до 80%. Вслед за этим, согласно законодательству, будет объявлена добровольная оферта миноритарным акционерам. Оферта может быть объявлена уже до конца года. По сведениям одного из источников Коммерсанта, цена выкупа может составлять 14 долл. за ГДР (+33% к вчерашней цене закрытия).

Детали сделки пока не раскрываются, однако, по сведениям Коммерсанта, группа ИСТ получит в объединенной компании до 10%, что говорит о том, что в сделка будет происходить не только за счет обмена акциями, но и с использованием значительного объема денежных средств (по нашим оценкам, доля группы ИСТ в объединенной компании при условии 100% обмена акциями могла составить до 35%).

Комментарий. С точки зрения кредитного профиля Номос-Банка, в отсутствие конкретики относительно будущей структуры акционеров организации и стратегии новых возможных владельцев, на данном этапе новость может восприниматься инвесторами негативно больше с позиции сантиментов. Насколько мы понимаем, евробонд NOMOS19 (YTM 10,1%) проседал в цене уже вчера.

Добавим, что выпуски еврооблигаций банка не предоставляют держателям право предъявления к досрочному погашению в случае смены контролирующих акционеров.

Результаты Евраза по МСФО за 1П12: акцент на ликвидности

Новость: Евраз опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П12. Из любопытных моментов можно отметить заметное улучшение в части ликвидности: Евраз аккумулировал внушительную сумму на счетах, объяснив это созданием резерва под погашения следующего года – в существенной степени за счет привлечения нового долга. Если средства будут использованы в соответствии с заявленными целями, компания фактически устраняет риски рефинансирования на горизонте 2012-2013 гг. При этом, несмотря на ухудшение кредитных метрик, Евраз сохраняет существенный запас по наиболее «критичной» ковенанте – «Чистый долг/EBITDA не более 3,5х».

Длинные выпуски Евраза в последние месяцы заметно расширили премию к бумагам Северстали (CHMFRU17) – до 150-170 б.п. (в терминах Z-спредов), что отражает опасения по поводу роста левериджа Евраза и «расхождения» кредитных метрик двух компаний. Улучшение ситуации с ликвидностью, на наш взгляд, может поддержать интерес к бумагам Евраза на текущих уровнях премии к кривой Северстали.

Комментарий:

Ожидаемое снижение продаж и прибыли из-за цен, объемов реализации. Выручка Евраза снизилась на 9% г/г до 7,6 млрд долл., EBITDA – почти на 30% до 1,2 млрд долл., норма прибыли составила 15,4%. Порядка половины изменения выручки объясняется снижением по стальному сегменту бизнеса, главным образом из-за слабого спроса в Европе.

Средние цены реализации снизились на 3% г/г. Мы отмечаем улучшения в продуктовой линейке: на фоне общего снижения объемы реализации сортового проката для строительной отрасли увеличились на 5% г/г. Евраз отмечает высокий спрос на сортовой прокат в России благодаря росту объемов строительства частным сектором и инфраструктурных расходов государства, что позволило компании поднять цены на продукцию (с мая).

Цены на сырье поддержали рентабельность стального сегмента в 1П12. Рентабельность EBITDA стального сегмента почти не изменилась, составив 10% в 1П12: эффект от снижения средних цен реализации был компенсирован опережающим снижением расходов на сырье в 1П12. Удельная себестоимость производства тонны полуфабрикатов для Евраза во 2-м квартале 2012 г. опустилась до уровней конца 2010 года (-15-16% г/г).

В добывающем сегменте более чем 30%-ное падение доходов к уровню годичной давности и снижение нормы прибыли EBITDA на 8 п.п. (до 30% в 1П12) отразило коррекцию цен на сырье, а также меньшие объемы реализации: на 7.6% – по железорудной продукции и на 13% – по концентрату коксующегося угля.

Свободный денежный поток: пока в плюсе, в том числе благодаря сокращению оборотного капитала (во 2П12 не ожидается). В 1П12 Евраз по-прежнему генерировал свободный денежный поток, хотя показатель и сократился более чем втрое по сравнению с уровнем 1П11 (до 253 млн долл.) на фоне снижения прибыли и роста капитальных вложений (+22% г/г). Кроме того, компания получила 86 млн долл. От обратного выкупа акций Распадской (первый транш, всего Евраз должен получить около 120 млн долл.). Отметим, что уже в июле большую часть сгенерированных средств Евраз потратил на выплату дивидендов за 2011 год (228 млн долл.).

Поддержку свободному денежному потоку в 1П12 оказало высвобождение средств из оборотного капитала (125 млн долл.) – фактор, который носит сезонный характер: по словам менеджмента, до конца года оборотный капитал останется на текущих уровнях. Учитывая заявленные инвестиционные планы на 2П12 (650-750 млн долл.) и выплату промежуточных дивидендов за 1П12 (147 млн долл. в октябре), мы не ожидаем существенного положительного значения свободного денежного потока во 2-м полугодии.

Ликвидность: внушительный резерв на будущие погашения. Наиболее интересным моментом в отчетности, на наш взгляд, стало существенное увеличение денежных средств на балансе: более чем двукратный рост до 1,763 млрд долл., что является исторически рекордным уровнем для Евраза и практически сопоставимо с объемом «подушки ликвидности» Северстали (1,9 млрд долл.). После выплаты дивидендов в июле эта сумма сократилась, но все равно осталась внушительной – более 1,5 млрд долл. Компания объясняет столь существенный рост подготовкой к выплатам по долгу в следующем году, в частности к оферте по рублевым облигациям в марте (500 млн долл.) и погашению евробондов в апреле (EVRAZ13, 534 млн долл.). Для создания резерва наличности Евраз использовал существующие кредитные линии: по данным отчета о движении денежных средств, чистое привлечение составило порядка 630 млн долл. (без учета выплаченных процентов). «Денежная подушка» покрывает все выплаты по долгу на протяжении ближайших полутора лет.

Компания ограничена в дальнейшем увеличении совокупного долга. В итоге леверидж Евраза в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» незначительно вырос на фоне падения прибыли и сокращения чистого долга – с 2,2х по итогам года до 2,5х на 30/06/12. В то же время совокупный долг относительно 12-месячной EBITDA вырос с 2,5х в 2011 до 3,2х, превысив тем самым уровень, после которого компания не может привлекать новый долг, согласно условиям ряда кредитных соглашений (в том числе, евробондов с погашением в 2013, 2015 и 2018 гг.). Мы не думаем, что это создаст сложности для компании, учитывая достаточно гибкий список исключений в рамках ковенанты, по крайней мере по некоторым выпускам евробондов. Кроме того, после погашений в 1П13 сумма задолженности должна снизиться.

Есть запас в рамках наиболее строгих ковенант. Наиболее критичной ковенантой для Евраза остается уровень 3,5х «Чистый долг/EBITDA» - ограничение на предельный уровень долга в рамках выпуска EVRAZ15 (maintenance test), а также в рамках кредитных соглашений (после недавнего пересмотра). Компания не исключает ухудшения кредитных метрик в текущем году: на финансовых показателях скажется негативная динамика цен в 2К12 (отражается в отчетности с задержкой по мере пересмотра контрактных цен) - 3К12. Консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA на 2012 г. составляет 2,28 млрд долл. – что соответствует соотношению «Чистый долг/EBITDA» порядка 2,75х (мы предположили, что чистый долг не изменится, за исключением выплаченных в июле дивидендов).

Комментарии по поводу нового выхода на рынок. По словам менеджмента, хотя компания не имеет необходимости в новом публичном долге благодаря имеющемуся запасу средств, такая возможность не исключается, если рынки предоставят «хорошую возможность» для размещения.