Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Вчерашнее странное поведение российского рынка еврооблигаций - результат отношения глобальных инвесторов к России


[12.11.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Вчерашний день начался с агрессивных продаж в российских евробондах на фоне невысокой ликвидности рынка в отсутствие торгов по Treasuries. Russia30 упала до 120% от номинала, 5-летний CDS на Россию расширился почти до 150 б. п. Длинные корпоративные и банковские евробонды упали на 1,5–2,0%. Выпуски средней дюрации снизились в пределах 1 п. п.

- Настораживает то, что российский рынок показал весьма скромный рост в период ралли на глобальных рынках по поводу QE-2, а сейчас, когда мировые рынки корректируются, он падает с опережением. В результате весьма умеренная глобальная коррекция стала причиной глубокого уныния в российских евробондах. Тем не менее, мы считаем, что общий тренд в динамике цен здесь все еще направлен наверх.

- Мы рекомендуем обратить внимание на выпуск VTB20 (YTM 6,64%), который упал почти на 4 фигуры от максимумов и сейчас смотрится очень привлекательно на кривой квазисуверенных банков.

- Рублевый долговой рынок также вчера находился в плену унылых настроений, однако продажи здесь носят преимущественно точечный характер, а основная масса инструментов стоит примерно на тех ценах, что и ранее. Мы видели продавцов в бондах РЖД-10, Алросы, ФСК.

- Курс рубля, бывший долгое время источником разочарования, вчера наоборот был фактором поддержки. С утра бивалютная корзина упала до 35,70 и оставалась там в течение всего дня. Сегодня на фоне коррекции цен на нефть она котируется на пять копеек выше.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Периферийная Европа – реструктуризация, но не сегодня

Несмотря на то, что вчера с утра динамика азиатских и товарных рынков благоприятствовала позитивному ходу торгов в Европе и на российских рынках, в действительности все получилось наоборот. В центре внимания инвесторов вновь оказались ирландские проблемы, а также заодно и португальские, в результате расширение спредов по долгам этих стран продолжилось.

Как сообщает Reuters, Ирландия считает, что рост стоимости заимствований для нее становится слишком серьезным, однако чиновники ЕС уверяют, что Евросоюз готов реагировать, если Ирландия попросит помощи. Между тем нынешняя ситуация вызвана скорее психологическими факторами, нежели фундаментальными. Ни у Ирландии, ни у Португалии нет крупных погашений в этом году. Следующий крупный платеж по долгу Ирландии предстоит в ноябре 2011 года, по португальскому долгу – в апреле 2011 года.

Похоже, что немецкие власти все же намеренно или ненамеренно поучаствовали в «валютных войнах», когда при обсуждении будущих европейских механизмов безопасности они оговорились, что в будущем часть издержек на спасение придется абсорбировать держателям долга. Правда, пока речь не идет о том, чтобы этот механизм применялся в сегодняшней ситуации.

Мы полагаем, что долговые проблемы отдельных членов ЕС будут оставаться серьезным фактором риска в ближайшие годы. Более того, на наш взгляд, реструктуризация долгов некоторых самых «слабых» с финансовой точки зрения стран – вполне реальная возможность на горизонте ближайших нескольких лет. Тем не менее, рискнуть стабильностью рынков, по нашему мнению, ЕС сможет только тогда, когда будет больше уверенности в том, что европейская банковская система сможет пережить убытки, связанные с потенциальной реструктуризацией. То есть, вероятно, еще не скоро. Тем более что краткосрочные проблемы Греции вроде удалось решить, у Ирландии и Португалии в ближайшее время нет крупных платежей по долгу, а ситуация в Испании вроде бы стабилизировалась.

В этой связи мы полагаем, что коррекция, связанная с обострением европейских проблем, на этот раз будет не глубокой.

Инвесторы все же заметили китайскую инфляцию

Вчера мы писали о всплеске инфляции в Китае, сегодня, похоже, это заметили рынки. В частности, азиатские рынки и Commodities сегодня снижаются из опасений перед очередным ужесточением денежно-кредитной политики в Китае.

Мы полагаем, что даунсайд нынешней коррекции весьма ограничен. Во-первых, сегодня стартуют первые операции по скупке UST ФРС, и, на наш взгляд, QE это не тот фактор, который можно полностью заложить в цены заранее, и его действие будет ощущаться на протяжении ближайших месяцев. Во-вторых, на ключевых фондовых и товарных рынках установились уверенные растущие тренды, и происходящее с технической точки зрения пока смотрится как закономерная коррекция после бурного роста, но не более того. Если применить эту логику к имеющим ключевую значимость для российского рынка ценам на нефть, то мы начнем беспокоиться за устойчивость растущей тенденции только при падении NYMEX WTI ниже 84 долл. за баррель.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Еще раз о странной природе российских рынков

Поведение российского рынка еврооблигаций в течение вчерашней европейской торговой сессии показалось нам весьма странным. Мы видели агрессивные продажи в российских евробондах на фоне ирландских проблем, о которых мы писали выше. При этом стоит отметить, что цены на нефть на тот момент времени стояли еще вблизи своих локальных максимумов, рубль укреплялся, а российские фондовые индексы еще оставались в плюсовой зоне.

Нам такое поведение кажется совершенно нелогичным. На наш взгляд, скорее уж российские акции должны были бы более бурно реагировать на снижение европейских рынков. Котировки же суверенных еврооблигаций должны были бы больше внимания уделять ценам на нефть, которые оказывают непосредственное влияние как на кредитное качество России, так и на будущее первичное предложение российского долга на рынке.

Мы полагаем, что так проявляется отношение глобальных инвесторов к России как к активу, высокочувствительному к рыночному риску. Инвесторы сейчас видят в России исключительно рыночный риск и не видят в ней какой-то собственной истории – в отличие от той же Азии, которую сейчас модно считать следующим двигателем глобального экономического роста. Поэтому, покупают Россию в основном, когда хотят просто нарастить риск портфеля в расчете на рост рынка, а не как какую-то торговую идею. В периоды risk aversion российские активы, наоборот, продаются первыми.

Тем не менее, такое отставание в случае дальнейшего роста цен на нефть не может продолжаться долго, рано или поздно инвесторы вновь заметят Россию, особенно если инвестиционные возможности в Азии будут сужаться или из-за высоких цен, или же по причине барьеров на приток капитала. При условии, что рынок не развернется вниз, конечно.

Росводоканал снижает ориентир по купону до 9,00–9,50%. Неинтересно. Закрытие книги сегодня. Эмитент пытается отказаться от коллов

Новый ориентир соответствует доходности к трехлетней оферте в 9,20–9,73%. Мы не находим данный уровень доходности интересным для компенсации рисков эмитента. Отраслевая специфика деятельности компании предполагает пристальное внимание со стороны как местных властей, так и природоохранных органов, что чревато созданием негативного информационного фона, который может добавить волатильности облигациям. В основе бизнес-модели предприятий Группы Росводоканал лежит механизм тарифного ценообразования и поддержка связей с местными органами власти в рамках концессионных соглашений. Недостаточно развитое и постоянно меняющееся законодательство в данной сфере создает для компании высокие риски, точно оценить масштаб которых сложно.

Инвесторам доступны только общие положения, определяющие взаимодействие в рамках этих договоров, что в отсутствие юридической экспертизы (legal opinion) может скрывать значительные риски. В частности, нет ясности относительно механизма досрочного расторжения договоров, выплаты компенсаций компании за произведенные инвестиций, соблюдения прав кредиторов и пр.

Отчасти риски компенсируются акционерной поддержкой (Альфа-Групп) в виде предоставления финансирования, а также ресурсов для лоббирования на местных и федеральных уровнях. Обращаем внимание на то, что у эмитента есть право принять решение о досрочном погашении облигаций в дату окончания любого из 10 (десяти) купонных периодов (см. п. 9.5 Б Решения о выпуске ценных бумаг), т. е. call option, что должно предусматривать дополнительную премию инвесторам. 10 ноября РВК-Финанс приняло решение не использовать право досрочного погашения облигаций по усмотрению эмитента.

Однако, насколько мы понимаем, это не мешает эмитенту воспользоваться своим правом на досрочное погашение как это прописано в эмиссионных документах.

Наша оценка справедливого уровня – доходность к 3-х летней оферте в районе 10%. В противном случае на рынке есть более интересные альтернативы, например, выпуски Евраза (подробнее см. Монитор первичных размещений от 9 ноября 2010 г.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Инструменты с ликвидностью менее 100% просьба не предлагать

Вчерашний аукцион по доразмещению ОБР 15-го выпуска на сумму 5,0 млрд руб. был признан несостоявшимся. Наряду с отсутствием интереса к ОФЗ это подтверждает нашу версию о том, что банки не готовы замещать максимально ликвидные средства на своих балансах на прочие активы. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ при этом практически не изменилась и составила порядка 895 млрд руб. Если исключить из этой суммы объем обязательных резервов в ЦБ, у банков остается около 700 млрд руб. на осуществление текущих расчетов. Отметим, что даже в рамках депозитных аукционов ЦБ банки подали заявки только на размещение средств на срок 4 недели, в то время как трехмесячные депозиты остались невостребованными.

В то же время потребность банков в рефинансировании на текущий момент невелика. На это указывает отсутствие сделок РЕПО с ЦБ (вчерашние однодневные аукционы были признаны несостоявшимися), а также сокращение задолженности по обеспеченным и необеспеченным кредитам.

Стоимость заимствования o/n на МБК продолжает колебаться вблизи отметки в 2,5%, которая отражает доходность депозитов в ЦБ, размещаемых на сопоставимый срок. Вчера ставки для банков первого круга находились в диапазоне 2,1–2,55%, сегодня котировки выставляются на отметках 2,55–2,95%. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам сегодня находится на уровень 3,14–3,20%, практически не изменившись по сравнению со значениями накануне.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФСК ЕЭС опубликовала отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2010 г.

Новость: Доходы от текущей деятельности Группы за первое полугодие 2010 года увеличились по сравнению с первым полугодием 2009 года на 34% до 56 565 млн руб., что в основном связан с ростом тарифа на услуги по передаче электрической энергии.

Прочие операционные доходы Группы, в основном включающие в себя доходы от непрофильных видов деятельности, составили 1 765 млн руб. – уменьшение по сравнению с первым полугодием 2009 года на 257 млн руб. (13%). Данное изменение в первую очередь связано с отсутствием дивидендного дохода в 1-м полугодии 2010 года.

Расходы по текущей деятельности за первое полугодие 2010 года по сравнению с первым полугодием 2009 года возросли на 8 820 млн руб. (25%) до 44 346 млн руб., что обусловлено увеличением амортизационных отчислений, расходов на оплату труда и отчислений во внебюджетные фонды.

Показатель EBITDA увеличился на 55,3% по сравнению с первым полугодием 2009 года и достиг 29 538 млн руб.

Комментарий: По итогам первого полугодия Группа показала ожидаемо сильные результаты финансовой и операционной деятельности, тем более что в начале августа этого года ФСК ЕЭС опубликовала отчетность по РСБУ, которая в целом коррелирует с данными отчетности по МСФО.

В первом полугодии компания продолжила снижать долг. Финансовая задолженность, состоящая в основном из облигационного выпуска, составила 6,5 млрд руб. При этом величина чистого долга по-прежнему была отрицательной. После отчетного периода компания разметила 6 выпусков облигаций обще номинальной стоимостью 50 млрд руб.

По итогам 2010 г. компания ожидает роста выручки до 93,8 млрд руб., показателя EBITDA до 62 млрд руб. В результате можно ожидать увеличения соотношения «Долг/ EBITDA» до комфортного уровня в 0,8х.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: