РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

На глобальных финансовых рынках вчера преобладал оптимизм на фоне выходящей макростатистики. В Европе слабые данные по производственной активности усилили ожидания дополнительных стимулов от ЕЦБ. В США рынки росли на ожиданиях восстановления экономики после сильных цифр по рынку труда, производственной активности и продажам вторичного жилья. В итоге доходность UST10 закрылась снижением на 2 б.п. до 2,41%, фондовые индексы в Европе и США прибавили 0,3-1,2%.

Первая половина дня на рынке российских евробондов была малоактивной, однако ближе к вечеру рынок начал отыгрывать позитивные новости о намерениях П. Порошенко добиться мирного разрешения конфликта на Украине на переговорах в Минске на следующей неделе. Длинные российские суверенные бумаги закрылись ростом на 0,7-0,8 п.п. в цене, корпоративный и банковский сегмент investment grade прибавил 0,3-1,1 п.п. (в лидерах роста – банковские выпуски).

Динамика потоков в фонды российских облигаций сменилась на положительную – по данным EPFR, за неделю 13-20 августа приток составил 9 млн долл. (-72 млн долл. на предыдущей неделе). Приток в бумаги EM – 189 млн долл. (-774 млн долл.).

На локальном рынке торги развивались по тому же сценарию, что и в российских евробондах: небольшой рост доходностей в первой половине дня на низких объемах и последующее снижение вечером на ослаблении геополитических рисков и укреплении рубля. В итоге кривая ОФЗ на среднесрочном и дальнем участках опустилась вниз на 7-10 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: высокий спрос банков на беззалоговое фондирование сохраняется

Ключевыми событиями для российского денежного рынка вчера стали новые аукционы коротких депозитов Пенсионного фонда России и Федерального казначейства, завершившиеся с существенным переспросом. Так, спрос, предъявленный на 165 млрд руб. депозитов ПФР на 17 дней, составил 239 млрд руб., средневзвешенная ставка – 8,42% годовых, а спрос, предъявленный на 50 млрд руб. депозитов казны на 91 день, – 141 млрд руб., средневзвешенная ставка при этом достигла 10% годовых.

Данные аукционы демонстрируют, что в настоящее время беззалоговое фондирование остается востребованным для банков, даже если предоставляется на короткий срок и по высоким ставкам. Средства со вчерашних аукционов поступят в распоряжение банков сегодня.

В остальном вчерашний день на денежном рынке прошел довольно спокойно. Показатель чистой ликвидной позиции сектора по итогам дня снизился на 35 млрд руб. до минус 4,66 трлн руб. Ставки денежного рынка по итогам дня снизились – на 9 б.п. до 8,26% годовых для междилерского РЕПО «овернайт» под залог облигаций на ММВБ и на 18 б.п. до 8,27% годовых для MosPrime «овернайт».

На валютном рынке вчера наблюдалось умеренное ослабление рубля, однако вечером российская валюта резко укрепилась на ослаблении геополитических рисков. В итоге рубль укрепился на 29 коп. к доллару (36,02 руб.) и на 32 коп. к евро (47,85 руб.).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Отчетность ВТБ за 2К14 по МСФО

Новость: Вчера ВТБ опубликовал финансовые результаты за 2К14 по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. По нашему мнению, с кредитной точки зрения наиболее важный момент отчетности – слабые показатели рентабельности, которые вкупе с сильной динамикой роста кредитного портфеля оказывают давление на показатели достаточности капитала банка. Вместе с тем, поддержку банку окажет конвертация субординированных кредитов ВЭБа в капитал 1-го уровня, которая должна произойти в ближайшие месяцы.

Применительно к долговым инструментам банка стоит обратить внимание на старшие долларовые VTB17 (5,13%), дающие с точки зрения Z-спредов к свопам 280 б.п. премии к суверенным инструментам аналогичной срочности (среднее значение за последние 12 месяцев – 240 б.п.).

Комментарий: Из отдельных моментов отчетности ВТБ обращают на себя внимание:

- Сильный рост кредитного портфеля. Рост кредитного портфеля во 2К14 (+7% кв/кв для розничного и корпоративного сегментов) превысил как наши, так и общерыночные ожидания. В корпоративном секторе поддержку оказал повышенный спрос со стороны крупнейших отечественных заемщиков на фоне ограниченного доступа эмитентов на рынки капитала. В частности, отметим 55%-ный рост кв/кв кредитов, выданных компаниям нефтегазовой отрасли. В рознице быстрее других росла ипотека (+9% кв/кв), однако не сильно отставали и потребительские ссуды (+6% кв/кв), которые составляют порядка 50% от всего розничного портфеля группы.

- Снижение показателей достаточности капитала вследствие роста балансовых показателей и слабой рентабельности. Так, достаточность капитала 1-го уровня у ВТБ опустилась ниже 10% (с 10,3% до 9,4%), что, вероятно, было допущено с учетом ожидаемого увеличения капитала до конца года путем конвертации «субордов» ВЭБа в привилегированные акции. Отметим, что, несмотря на бурный рост кредитования, чистая процентная маржа снизилась в рамках наших ожиданий: с 4,5% в 1К14 до 4,1% во 2К14.

- Слабый комиссионный доход. Чистый комиссионный доход (+1 кв/кв, +3% г/г) неожиданно оказался наиболее слабой доходной статьей. При хорошем росте комиссий по расчетным операциям (+11% кв/кв), банк столкнулся с сокращением дохода от операций на рынках капитала (-41% кв/кв).

- Хороший результат по торговым операциям. Благодаря восстановлению финансовых рынков во 2К14 ВТБ удалось продемонстрировать 10,2 млрд руб. прибыли по операциям с финансовыми инструментами, что превысило наши ожидания. В то же время группа ожидаемо понесла убытки от операций с валютой (-3,2 млрд руб.).

ФосАгро: нейтральные финансовые результаты за 6М14 по МСФО

Новость: ФосАгро опубликовала нейтральные финансовые результаты за 2К14. В целом кредитный профиль компании остается достаточно сильным: благодаря умеренным инвестиционным аппетитам компания продолжает генерировать положительный свободный денежный поток, которого достаточно для того, чтобы финансировать консолидацию акций «дочек» без ухудшения кредитных метрик. При этом текущий рост цен будет способствовать росту денежного потока в 3-4К14, что позитивно скажется на кредитных метриках.

Выпуск PHORRU18 сейчас торгуется со спредом к кривой Газпрома на уровне 12М среднего (около 50 б.п.). В то же время спреды к другим выпускам investment grade выглядят несколько завышенными относительно исторических уровней – в частности, к URKARM18 (~50 б.п., средний – «минус» 20 б.п.), GMKNRM18 (83 б.п., средний – 14 б.п.), NLMKRU18 (-7 б.п., средний -26 б.п).

Комментарий: В 1П14 выручка ФосАгро выросла на 6% г/г до 56,7 млрд руб. за счет роста экспортных цен на фосфатные удобрения на 3-5% г/г и объемов продаж на 1%. EBITDA компании увеличилась на 17% г/г до 16,3 млрд руб. благодаря программе по сокращению издержек – расходы на персонал снизились на 19% г/г. Кроме того, заметно сократились расходы на покупной аммиак (-45% г/г) после окончания модернизации мощностей в Череповце, а также расходы на калий (-15% г/г на фоне снижения цен) и топливо (-37% г/г, за счет снижения потребления мазута после перехода на прямые закупки теплоэнергии).

Во 2К14 динамика была более слабой, чем в 1П14: компания показала снижение выручки и EBITDA на 7-9% на фоне коррекции цен на фосфатные удобрения в результате роста предложения из Китая и слабого спроса со стороны Индии. Кроме того, на EBITDA оказал давление рост разовых прочих расходов.

Впрочем, финансовые результаты отражают прошлые события, в то время как более важным является текущий существенный рост цен на фосфатные удобрения (DAP FOB Tampa превысил 500 долл. за тонну в августе) на фоне укрепления сезонного спроса. В ходе конференц- звонка менеджмент подтвердил, что в ближайшие месяцы спрос останется хорошим, что положительно отразится на ценах.

Во 2К14 ФосАгро профинансировало выкуп акций дочерней ФосАгро-Череповец у миноритариев (5,6 млрд руб.), использовав свободный денежный поток (3,1 млрд руб. после дивидендов) и накопленный запас ликвидности. Финансовый долг практически не изменился. В целом леверидж ФосАгро в текущем году остается стабильным – «Чистый долг/EBITDA» на 30/06/14 составил 1,7х (1,8х на начало года и по итогам 1К14).

Во 2-м полугодии ФосАгро может показать рост свободного денежного потока, учитывая позитивные ожидания по ценам на удобрения и уровень капитальных затрат, который, по нашим оценкам, будет сопоставим с цифрой за 1П14. При этом основные затраты на консолидацию акций дочерних компаний уже позади – для выкупа оставшихся у миноритариев акций ФосАгро-Череповец в рамках выставленной оферты, по нашим оценкам, компании понадобится около 1,1 млрд руб. В то же время во 2-м полугодии компания выплатит промежуточные дивиденды (рекомендованы на уровне в 3,2 млрд руб.), что несколько снизит позитивный эффект роста свободного денежного потока на кредитные метрики.