РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Торговая активность в российских евробондах продолжает оставаться невысокой, цены практически весь день держались на уровне закрытия понедельника при довольно широких спредах между котировками. Тем не менее к закрытию европейских торгов на рынке наметилось некоторое оживление и «Тридцатку» стали довольно активно покупать по 115,50% (+0,25 п. п.) Российский пятилетний CDS спред стабилен в районе 146 б. п. В корпоративном сегменте к концу дня наметились покупки в бондах ВТБ, Газпрома, Евраза и Северстали.

Сегодня наш взгляд на рынок остается довольно оптимистичным, хотя торговой активности по-прежнему ждать не приходится.

Рублевый долговой рынок. Несколько оживился после отмены аукционов по размещению ОФЗ, запланированных на сегодня (см. Темы российского рынка), в результате чего котировки ОФЗ и качественных корпоративных выпусков немного подросли, а после торговая активность сошла на нет.

Курс рубля по-прежнему придерживается тренда на укрепление, и сегодня с утра он держится в районе 35.08 против бивалютной корзины. Стоит отметить некоторое снижение ставки годового NDF до уровня 3,72–3,78%. На межбанковском рынке ситуация также остается благоприятной. Тем не менее, мы не думаем, что это поможет котировкам рублевых облигаций сегодня вырасти.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Новогодний подарок от Китая

Чем ближе католическое рождество, тем меньше интересных событий происходит на мировых рынках, будь то хорошие или плохие события. Тем не менее общий настрой в преддверии праздников остается оптимистичным (ключевые фондовые индексы и товарные рынки растут), что должно поддержать спрос на российские евробонды.

Не исключено, что оптимизм поддерживают циркулирующие в последние время слухи о том, что Китай поддержит проблемные страны еврозоны, скупая их долги. В принципе, сама по себе эта информация не нова, однако, пожалуй, впервые есть основания полагать, что Китай готов взять на себя какие-то конкретные обязательства.

По крайней мере, сегодня FT, цитируя неназванные источники в руководстве ЕС, пишет о том, что по итогам Китайско-Европейского саммита, который прошел вчера в Пекине, Китай пообещал принять «конкретные меры» для поддержки европейских усилий по финансовой стабилизации, включая дальнейшую скупку долгов проблемных стран. Согласно источникам FT, такие заверения дал китайский вице-премьер Ван Цишань (Wang Qishan).

Несмотря на то, что поддержка Китая – это, несомненно, хорошие новости, как для ЕС, так и для рынков, на наш взгляд, все же не следует рассчитывать, что решение европейских проблем найдено. Для того, чтобы можно было уверенно говорить о преодолении кризиса, страны ЕС должны договориться о создании более эффективных механизмов финансовой безопасности и поступиться ради общего блага частью своего фискального суверенитета. Прогресса по этим направлениям пока не видно.

Доходность Treasuries стабилизировалась

Волатильность рынка Treasuries падает вместе с торговой активностью. Вчера ставка UST10 весь день колебалась чуть выше отметки 3.30%. На наш взгляд, в нынешней ситуации для российских еврооблигаций это благо. Сочетание стабильных ставок на рынке Treasuries и неплохого аппетита к риску может позволить котировкам подрасти.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин отменил последние размещения этого года

Вчера котировки рублевых облигаций подросли после того, как стало известно, что Минфин отменяет последние запланированные на этот год аукционы по размещению ОФЗ25071 и ОФЗ25074, которые должны были состояться сегодня. При этом в качестве причины отмены в информационном сообщении, опубликованном на сайте Минфина, указывалась «неблагоприятная рыночная конъюнктура».

На наш взгляд, текущий рынок не настолько уж плох, а отмена аукционов еще раз свидетельствует о высокой вероятности повышения ставок ЦБ в эту пятницу, быть может сразу на 0.5 п. п. Мы не думаем, что кому бы то ни было (включая госбанки) имеет смысл покупать ОФЗ25074 с дюрацией полгода и доходностью в районе 4,5% буквально за два дня до ожидаемого повышения всех краткосрочных ставок. Соответственно, пытаться размещать эту бумагу по нынешним ставкам смысла не имеет. Более длинный выпуск ОФЗ25071 с дюрацией чуть менее четырех лет, возможно, стоило бы попытаться разместить, но и здесь спрос вряд ли был бы велик.

Мы полагаем, что в ближайшие месяцы в связи с повышением ставок ЦБ доходность всех коротких ОФЗ выйдет на новые уровни, и кривая доходности приобретет существенно более плоский вид. Некоторый рост доходности по длинным инструментам также не исключен.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке затишье

Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ во вторник увеличилась на 61,1 млрд руб. и вновь превысила 950 млрд руб. Учитывая не слишком масштабные изменения ликвидности, говорить о начале поступления бюджетных средств в банковскую систему, по всей видимости, преждевременно. Прирост, вероятно, был обусловлен внеплановыми валютными интервенциями ЦБ: рубль вчера на открытии укрепился на 0,4% по отношению к доллару, однако впоследствии сократил разрыв.

Стоимость заимствования для банков первого круга на рынке МБК во вторник преимущественно колебалась в диапазоне 2,25–2,60%, хотя некоторые сделки по предоставлению кредитов o/n проходили по ставкам около 3,0%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,25–3,25%, однако причин для роста на горизонте до конца недели мы не видим, в результате чего сделки на рынке МБК, по всей видимости, будут проходить ближе к нижней границе заявленного диапазона.

Каких-либо серьезных изменений ликвидности на рынке сегодня мы не ожидаем. Минфин отменил запланированные на сегодня аукционы по доразмещению ОФЗ в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой. Погашение недельных ломбардных кредитов вряд ли способно оказать давление на ставки, поскольку постоянный уровень задолженности по данному инструменту указывает на то, что банки рефинансируют почти 100% кредитов.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Алроса может продать Rio Tinto долю в Севералмазе: позитивно

Новость: Ведомости сообщают о том, что Алроса может продать Rio Tinto 50% минус одна акция дочерней компании ОАО «Севералмаз», ведущей разработку алмазной трубки им. Ломоносова в Архангельской области. Сделку должен обсудить наблюдательный совет Алросы 28 декабря. Как сообщает издание, за долю в Севералмазе покупатель заплатит 250 млн долл., кроме того Rio Tinto вложит еще 135 млн долл. для выхода предприятия на проектную мощность – 2 млн карат к 2015 году, что должно покрыть около 57% всего объема необходимых инвестиций (Ведомости приводят оценку 7,3 млрд руб.).

Комментарий: Мы позитивно оцениваем тот факт, что компании наконец удалось привлечь стратегического инвестора для участия в проекте (о планах продать долю в Севералмазе Алроса неоднократно заявляла ранее). При этом опыт глобальной добывающей компании, уже ведущей разработку алмазных месторождений в Африке, Канаде и Австралии, вероятно, позволит решить существующие технологические сложности, связанные с разработкой запасов Севералмаза: в проспекте к выпуску евробондов Алроса-20 компания сообщала о сложных геологических условиях добычи на месторождении, в частности, высоком уровне подземных вод.

Средства от продажи доли в Севералмазе Алроса сможет направить на финансирование инвестиционной программы на основных месторождениях в Якутии: предполагаемая сумма сделки (250 млн долл.) покрывает более половины от запланированных на 2011 год капитальных вложений (около 470 млн долл.). Как следствие, компания сможет направить больше средств на сокращение долговой нагрузки. Опубликованный в начале декабря бюджет на 2011 год предполагает снижение финансовых обязательств с 99 млрд руб. (на 31 декабря 2010 г.) до 83 млрд руб. (на 31 декабря 2011 г.), или около 2,5x Долг/EBITDA, по нашим оценкам. Если средства от продажи доли в Севералмазе будут использованы для снижения долговой нагрузки, кредитные метрики в следующем году могут быть еще лучше.

На наш взгляд, на текущий момент торгующиеся выпуски еврооблигаций и рублевые бонды Алросы в целом справедливо оцениваются рынком. При этом дальнейшее улучшение кредитных метрик может стать стимулом для сокращения кредитных спредов в следующем году.

Мосэнерго отчиталась за 9 мес. 2010 г. по МСФО и поделилась прогнозами на 2010-2011 гг.

Новость: Выручка компании составила 97,5 млрд руб. (+25% г/г), в т.ч. 54,1 млрд руб. от продажи электроэнергии и мощности (+22% г/г) и 40,4 млрд руб. от продажи тепла (+31% г/г).

По нашим оценкам, рост показателя EBITDA составил 1,7% г/г (11,7 млрд руб.). Операционные расходы увеличились почти на 30% до 86,4 млрд руб., в т. ч. топливные затраты составили 49,0 млрд руб., что на 42% выше, чем за аналогичный период 2009 г.

Представители Мосэнерго также озвучили прогнозы на весь 2010 г., которые оказались чуть выше прежних оценок компании: выручка ожидается на уровне 137-138 млрд руб., EBITDA – 18 млрд руб. В 2011 г. рост показателя EBITDA прогнозируется до 18,8 млрд руб.

В отчетности Мосэнерго также сообщается о погашении в октябре ЗАО «Газэнергопром-Инвест» кредита, ранее выданного генкомпанией, в размере 12,6 млрд руб., а также о выходе из капитала ТЭК «Мосэнерго». Стоимость проданного актива составила порядка 1,1 млрд руб.

Комментарий: По сравнению с прошлым годом Мосэнерго удалось заметно повысить свои финансовые результаты, показав уверенный рост выручки и улучшение показателей рентабельности. Результаты третьего квартала тоже оказались лучше, чем год назад – убыток сократился с 2,7 млрд руб. в 3-м кв. 2009 г. до 839 млн руб. в 3-м кв. 2010 г. Также мы позитивно оцениваем возврат кредита, выданного Газэнергопром- Инвесту – длительное время данные средства были, по сути, заморожены, и сейчас компания сможет использовать их для финансирования инвестпрограммы.

Однако отметим, что хотя станции Мосэнерго – одни из наиболее эффективных, по показателям рентабельности компания заметно отстает от своих конкурентов. Мы связываем это с негативной динамикой реализации электроэнергии (-0,7% г/г) и опережающим ростом расходов, в первую очередь, на топливо и передачу тепла. Отметим, что удельный расход топлива в среднем за январь-сентябрь 2010 г. вырос на 7,2% против аналогичного периода 2009 г.

По состоянию на конец сентября 2010 г. финансовый долг Мосэнерго составил 22,1 млрд руб., что ниже, чем в начале года (26,9 млрд руб.). Долг компании представлен в основном необеспеченными облигационными выпусками на сумму 14,4 млрд руб.

Благодаря значительному росту денежных средств (более чем в три раза до 7,7 млрд руб.), компании удалось заметно снизить долговую нагрузку.

В частности, соотношение «Чистый долг/EBITDA» уменьшилось до 1,0х со значений в районе 1,7х в конце прошлого года. Обратим внимание, что получение денег от погашения займа компанией «Газэнергопром- Инвест» (12,6 млрд руб.) фактически снижает чистый долг компании до нуля. Мы не исключаем положительных рейтинговых действий со стороны S&P.

В настоящее время мы полагаем, что выпуски компании справедливо оценены рынком, предлагая примерно одинаковую премию (40–50 б. п.) к кривой Газпрома и образуя единую кривую доходности.

АФК «Система» и индийская нефтегазовая компания ONGC VIDESH подписали рамочное соглашение о возможности объединения нефтяных активов

Новость: АФК «Система» и ONGC VIDESH подписали рамочное соглашение о возможности объединения всех или части активов в области нефтедобычи и нефтепереработки. Со стороны АФК «Система» в качестве таких активов рассматриваются, в частности, пакет акций АНК «Башнефть» и 49% акций ОАО НК «РуссНефть»; со стороны ONGC Videsh – 100% акций компании «Imperial Energy Corp.», владеющей нефтяными месторождениями в России. Также могут быть использованы другие нефтегазовые активы, которые стороны приобретут до заключения юридически обязывающих соглашений и денежные средства. АФК «Система» и ONGC Videsh договорились рассмотреть возможности совместных инвестиций в существующие и потенциальные активы российской и индийской компаний на территории ключевых стран для АФК «Система» и ONGC Videsh.

Подписанное соглашение является лишь основой для взаимодействия сторон в отношении характера и времени потенциальной сделки, а также параметров оценки активов и не является юридически обязывающим для АФК «Система» и ONGC до подписания дополнительных соглашений и получения необходимых разрешений регулирующих органов.

Комментарий: Важно отметить, что данное соглашение носит предварительный характер, по сути являясь декларацией о намерениях. Вместе с тем его подписание свидетельствует о том, что АФК «Система» рассматривает ONGC Videsh в качестве основного стратегического партнера для Башнефти, являющейся центром консолидации нефтяных активов Системы. Из текста пресс-релиза компании следует, что со стороны индийской компании в рамках потенциально возможного объединения части активов может быть передан лишь пакет Imperial Energy, с указанием на возможность дальнейшего развития сотрудничества. Как мы понимаем, доля ONGC в проекте «Сахалин-1» и прочие активы индийской компании за пределами России на данном этапе находятся за рамками действия данных соглашений. Президент АФК «Система» Леонид Меламед отметил, что стороны будут концентрироваться на сотрудничестве в России и его форма может определиться в течение ближайших 12 месяцев.

Мы полагаем, что сотрудничество АФК «Система» и ONGC окажет положительное влияние на кредитный профиль Башнефти как центра консолидации нефтяных активов российского холдинга. Стратегическое сотрудничество и обмен активами с индийской компанией может придать новый импульс развитию Башнефти, привести к увеличению масштабов бизнеса, объемов добычи и доказанных запасов нефти в России. АФК «Система» может также получить значительные финансовые ресурсы для развития деятельности в РФ.

По масштабам бизнеса нефтяные активы АФК «Система» в России существенно превосходят активы принадлежащей ONGC Imperial Energy. С точки зрения структуры потенциальной сделки одним из возможных вариантов является обмен части доли АФК «Система» в Система-Инвест (в зависимости от результатов оценки активов) на принадлежащий индийской компании пакет до 100% акций Imperial Energy. По нашему мнению, со стороны АФК «Система» в рамках потенциальной сделки будут участвовать месторождения им. Требса и Титова (через долю в капитале Башнефти), которые являются, пожалуй, наиболее интересным активом для индийской компании. Вхождение ONGC в нефтяной бизнес АФК «Система» через участие в капитале Башнефти будет наиболее благоприятным для кредиторов Башнефти и, как мы полагаем, наиболее вероятным сценарием.

Возможны также и другие варианты – например, создание СП или новой холдинговой компании, что, в зависимости от структурирования потенциальной сделки, может оказаться менее благоприятным вариантом для кредитного профиля Башнефти.