РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки, по-видимому, не в силах более отыгрывать тему Сирии, решили обратить внимание на другие факторы – в частности, на макростатистику из США. Причем на этот раз «призма QE» дала сбой – сильные данные поддержали финансовые рынки: UST10 YTM осталась почти неизменной (2,76%), а S&P 500 прибавил 0,2%.

- Пересмотр ВВП США за 2К13 до 2,5% против первой оценки 1,7% и ожиданий 2,2%, кажется, вселил в рынок уверенность в долгожданном ускорении экономики. Однако последние статданные дают повод усомниться в оправданности вчерашнего оптимизма рынка. (Подробнее см. «Темы глобального рынка»).

- Несмотря на внутридневной всплеск ставок UST, российским еврооблигациям удалось завершить день в небольшом плюсе. RUSSIA30 (YTM 4,41%) подросла на 0.27 п.п. до 115,39%, спред к UST10 сжался на 5 б.п. до 164 б.п. Вне суверенного сегмента разброс роста котировок был значительный – от +0,2 п.п. до +0,8 п.п. Отметим, что на общем фоне выделялись длинные выпуски ТМК, рухнувшие сразу на 1-2 фигуры. (см. «Темы российского рынка»).

- По данным EPFR Global, инвесторы на неделе к 28 августа вывели из облигаций ЕМ 2,1 млрд долл. против 1,3 млрд долл. за предыдущий период. Российские облигации «не досчитались» 191 млн долл. против оттока 149 млн долл. неделей ранее.

- Котировки суверенных рублевых бумаг вчера завершили день с минимальными изменениями. 14-летний «бенчмарк» 26207 закрылся в небольшом «плюсе» (+20 б.п.), тогда как на среднем отрезке дюрации (4-5 лет) котировки скорректировались в пределах 15-25 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

«Ускоренный» рост ВВП США в 2К13 поддержит спекуляции вокруг tapering, но вряд ли перейдет в устойчивую тенденцию в 2П13

Неожиданный пересмотр роста ВВП США за 2К13 до 2,5% с первоначальной оценки в 1,7% (при рыночных ожиданиях пересмотра лишь до 2,2%) наверняка будет воспринят рынком как очередной довод в пользу объявления ФРС о начале сворачивания QE на ближайшем заседании FOMC 17-18 сентября. Однако в нашем понимании ускорение ВВП США в 2К13 до 2,5% – во-первых, не является устойчивым, и, во-вторых, вряд ли будет главным стимулом для ФРС в принятии решения по tapering.

Существенный пересмотр ВВП США (сразу на 0,8 п.п.) был почти целиком вызван улучшением экспортной компоненты – с отрицательного вклада -0,81 п.п. (согласно первоначальной оценке) она была пересмотрена до нейтрального значения. Вклад экспорта был пересмотрен с +0,71 п.п. до +1,11 п.п., а импорта – с -1,51 п.п. до -1,11 п.п. Тем не менее мы полагаем, что в условиях намечающегося замедления экономик ЕМ, включая Китай, а также сохраняющейся слабости экономики еврозоны, поддержка экономическому росту со стороны чистого экспорта вряд ли является устойчивым фактором.

Другие компоненты ВВП в целом остались без изменения: потребительские расходы внесли вклад в размере 1,21 п.п. (первая оценка: +1,22 п.п.), инвестиции в основной капитал: +0,90 п.п. (0,93 п.п. согласно первой оценке). При этом пересмотр в сторону увеличения компоненты валовых инвестиций с 1,34 п.п. до 1,48 п.п. был вызван переоценкой вклада компоненты запасов с +0,41 п.п. до 0,59 п.п.

Отметим, что даже в условиях ускорения роста ВВП США с 1,1% в 1К13 до 2,5% в 2К13, консенсус по Bloomberg по темпам роста ВВП в 2013 г. непрерывно снижается с середины апреля и в моменте находится на отметке 1,6% (в 2012 г. рост составил 2,8%). При этом прогнозное значение UST10 YTM на конец 4К13 достигло 2,77%, отражая опасения ужесточения политики ФРС и игнорируя прогнозируемое замедление экономики.

Мы полагаем, что превалировавшие в последние несколько месяцев ожидания ускорения роста ВВП в 2П13 будут постепенно сходить на нет: в части 3К13 этому поспособствуют опубликованные за последние 10 дней слабые данные по продажам новостроек и заказам на товары длительного пользования.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Резкая коррекция в спреде ТМК к Евразу

В условиях относительного спокойствия на рынке российских еврооблигаций накануне мы бы хотели обратить внимание на выпуски ТМК: TMK 18 (YTM 6,51%) и ТМК 20 (YTM 7,41%). Котировки здесь снизились сразу на 1-2 п.п., что, с нашей точки зрения, может являться свидетельством начавшейся на рынке переоценки рисков ТМК, а вернее – возвращение к адекватной их оценке.

С начала июля спреды ТМК к Евразу, TMK18-Evraz18_ и TMK20-Evraz20, устойчиво находятся в отрицательной зоне: за два месяца (исключая вчерашнюю коррекцию в 30-35 б.п.) спреды ушли в минус на 80-90 б.п. Мы полагаем, что нахождение евробондов ТМК под кривой Евраза не поддерживается фундаментальными факторами (кредитный профиль ТМК существенно слабее, чем у Евраза – см. Ежедневный обзор долговых рынков от 28/08/13) и видим потенциал дальнейшего роста спредов и их постепенно возвращения к положительным значениям.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: спрос на ликвидность сохраняется высоким

Вчера, несмотря на окончание очередного периода налоговых выплат, высокий спрос на ликвидность со стороны российских банков сохранялся. Так, кредитные организации привлекли 337 млрд руб. в рамках аукционного РЕПО «овернайт» с Банком России, а также полностью выбрали 25 млрд руб. на аукционе 3-месячных средств Федерального казначейства (спрос 43,9 млрд руб.). Показатель чистой ликвидной позиции сектора тем не менее немного восстановился от исторических минимумов: +111 млрд руб. за день до минус 2,46 трлн руб.

Ставки денежного рынка по итогам вчерашнего дня не претерпели изменений: 6,19% годовых для междилерского РЕПО «овернайт» (-1 б.п.).

На протяжении вчерашнего дня рубль был достаточно стабилен против доллара (33,25 руб., +4 коп.), а против евро существенно укрепился – на 28 коп. до 44,02 руб. Стоит заметить, что позиции евро вчера ослабли против большинства мировых валют.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты Евраза за 1П13 по МСФО: высокий леверидж, но риски ликвидности под контролем

Новость. Евраз опубликовал результаты по МСФО за 1П13. Отчетность показала продолжившееся ухудшение кредитных метрик, отчасти за счет консолидации долга Распадской (около 550 млн долл.). При этом мы отмечаем адекватные действия компании по рефинансированию долга и минимизации рисков ликвидности из-за нарушения ковенант по банковским кредитам, а также по-прежнему существенный запас денежных средств на балансе.

На наш взгляд, выпуски евробондов Евраза при текущем позиционировании (с премией 200-220 б.п. к кривой Северстали) представляют собой хорошую комбинацию риска и доходности в сегменте высокодоходных бумаг.

Комментарий Ниже приводим наши основные выводы из опубликованных цифр:

Эффект в выручке от консолидации Распадской. 1П13 стал первым периодом, отразившим результаты Распадской, консолидированной в январе 2013 г., что обеспечило рост выручки Евраза в 1П13 на 3,6% по отношению к 2П12. Без учета результатов Распадской выручка, по нашей оценке, снизилась бы на 0,6% П/П за счет негативной динамики цен (на 1-2% по полуфабрикатам и строительному прокату в России и на 8% по листовому прокату и трубам в США).

Рост рентабельности благодаря умеренной динамике операционных издержек. EBITDA Евраза превзошла ожидания, увеличившись на 13,4% П/П до 939 млн долл. на фоне умеренного роста операционных издержек (2,4% П/П) и консолидации Распадской. Рентабельность EBITDA составила 12,8% (+1,1 п.п. по сравнению с 2П12). Рентабельность EBITDA по стальному сегменту выросла на 0,6 п.п. П/П (10,1%), показатель добывающего сегмента вырос на 5.8 п.п. до 21.8%.

Денежный поток, инвестиции. Свободный денежный поток Евраза в 1П13 ушел «в минус» (-166 млн долл.) против положительного значения (70 млн долл.) в 2П12 на фоне отвлечения средств (129 млн долл.) в оборотный капитал, вызванного сезонным ростом продаж в летние месяцы. Объем капитальных расходов составил порядка 490 млн долл. Отметим, что компания пересмотрела ориентиры по инвестиционным расходам на 2013 г. с 1,3 млрд долл. до 0,9-1,0 млрд долл.

Долг: небольшой рост за счет Распадской, активные действия по рефинансированию. Совокупный долг Евраза незначительно вырос, составив 8.2 млрд долл. При этом без учета эффекта валютной переоценки и консолидированного долга Распадской (553 млн долл. на 30/06/13), чистое погашение долга, по данным отчета о движении денежных средств, составило около 770 млн долл. В частности, компания выкупила по оферте рублевые облигации в объеме порядка 400 млн долл., погасила оставшуюся часть выпуска евробондов EVRAZ13 (534 млн долл.), а также полностью и досрочно погасила оставшуюся часть синдицированного кредита (760 млн долл. из 950 млн долл.), по которому были риски нарушения ковенант (maintenance) по итогам 1П13. Для рефинансирования были использованы средства от размещения евробондов в апреле (EVRAZ20 на 1 млрд долл.).

Ухудшение кредитных метрик. Леверидж в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» на 30/06/13 вырос до довольно высокой отметки 3,8х, «Долг/EBITDA» - 4,7х. По нашим оценкам, на уровне эмитента евробондов Evraz Group S.A. (т.е. без учета показателей Распадской, которая консолидируется в структуре Группы на уровне материнской компании Evraz plc.) эти показатели составили 3,6х и 4,5х, соответственно. Ковенанты по банковским кредитам, согласно комментариям менеджмента, также рассчитываются на основе отчетности Evraz Group S.A.

Риски нарушения ковенант по банковским кредитам минимизированы. Высокий леверидж ограничивает компанию в привлечении нового долга в соответствии с условиями евробондов («incurrence» ковенанты находятся на уровне 3,0-3,5х Долг/EBITDA). В то же время мы отмечаем, что Евраз предпринял меры для того, чтобы минимизировать риски нарушения более «жестких» ковенант по банковским кредитам, требующим поддержания определенного уровня долговой нагрузки (maintenance). Помимо погашения синдицированного кредита, после отчетной даты Евраз досрочно погасил банковский долг еще на 404 млн долл., а также договорился о «каникулах» по ковенантам до конца 1П14 по оставшимся кредитам, содержащим maintenance ковенанты по долгу – на 260 млн долл. По комментариям менеджмента, наиболее жесткие ограничения находятся на уровне 3,5х «Чистый долг/EBITDA».

Удовлетворительный профиль ликвидности. По состоянию на 30/06/13 короткий долг Евраза составлял 1,45 млрд долл. – по комментариям компании, существенная часть приходится на возобновляемые линии (финансирование оборотного капитала, и т.п.). Крупнейшее ближайшее погашение по долгу, помимо возобновляемых линий, приходится на 4К14 (погашение рублевых облигаций, 664 млн долл.). В целом, учитывая характер короткого долга, а также по-прежнему существенный запас денежных средств (1,5 млрд долл.), текущие риски ликвидности Евраза представляются нам вполне умеренными.

Отметим, что компания также продолжает процесс продажи ряда активов (Evraz Highveld Steel and Vanadium, Vitkovice Steel), что в случае успеха позволит высвободить дополнительные средства на сокращение долга. В частности, ранее Евраз оценивал предварительную сумму сделки по продаже 85% Highveld Steel Евраз в 320 млн долл.

Севесталь: нейтральные результаты за 2К13 по МСФО

Новость. Северсталь вчера раскрыла свои результаты за 2К13. Мы отмечаем небольшой рост рентабельности EBITDA по сравнению с предыдущим кварталом, при этом компания вышла в лидеры по этому показателю в отрасли, наравне с НЛМК. С точки зрения долговой нагрузки / ликвидности отчетность не показала ничего нового: благодаря сохраняющемуся запасу денежных средств, леверидж Северстали в терминах «Чистый долг/EBITDA» остается умеренным.

Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам евробондов Северстали на текущих уровнях доходности (CHMFRU17 – YTM 4,9%, Z-спред 350 б.п., CHMFRU18 – YTM 5,46%, Z-спред 390 б.п., CHMFRU22 – YTM 7,2%, Z-спред 450 б.п.)

Комментарий. Выручка достигла 3 414 млн долл. (+2,8% кв/кв) на фоне более высоких объемов продаж стальной продукции (+5% кв/кв), роста внешних продаж железорудной продукции (+13% кв/кв) и улучшения сортамента, несмотря на снижение средней цены реализации.

Денежные операционные расходы выросли лишь на 1,5%, в основном за счет ослабления рубля на 4% кв/кв. EBITDA достигла 476 млн долл. (+11,2% кв/кв), а рентабельность по EBITDA поднялась до 14,0% (+1,1 п.п. кв/кв): по этому показателю Северсталь наравне с НЛМК вышла в лидеры среди российских стальных компаний.

Дивизион «Северсталь Российская сталь» продемонстрировал самый высокий темп роста EBITDA (на 15,9% кв/кв), обеспечив 63,3% прироста консолидированного показателя. EBITDA дивизиона «Северсталь Ресурс» прибавила 10,5% кв/кв за счет высоких продаж железной руды и заметного сокращения расходов в расчете на тонну. EBITDA Severstal International упала на 12% кв/кв (44 млн долл.), однако показатель включал разовые неденежные статьи (12 млн долл.), без учета которых EBITDA выросла бы на 16% кв/кв. Рентабельность по EBITDA составила 4,6% (5,4% в предыдущем квартале).

Согласно ожиданиям руководства, спрос на сталь будет стабильным как на российском, так и на американском рынках, при этом компания ожидает умеренного роста цен. Вместе с тем перспективы европейского рынка остаются неопределенными, а выпуск стали в Китае, как ожидается, будет по-прежнему избыточным. В краткосрочном периоде руководство видит признаки улучшения в отрасли, однако на более далекую перспективу ситуация остается сложной.

Во 2К13 свободный денежный поток Северстали вышел «в плюс» (303 млн долл.) на фоне высвобождения средств из оборотного капитала, при этом чистое погашение долга за квартал составило порядка 280 млн долл. Компания погасила выпуск еврооблигаций на 1,25 млрд долл., частично рефинансировав выплату за счет нового выпуска CHMFRU18 (600 млн долл.). Кредитные метрики Северстали незначительно ухудшились – показатель «Чистый долг/12M EBITDA» вырос с 2,1х в 1К13 до 2,2х.

Отметим, что запас ликвидности на балансе остается существенным (1,5 млрд долл., почти без изменений по сравнению с 31/03/13) и покрывает все погашения по долгу в 2013 (658 млн долл.) и 2014 (524 млн долл.).

Промсвязьбанк: достойные результаты за 2К13 по МСФО

Новость. Вчера Промсвязьбанк (ПСБ) опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 2К13 и 1П13 по МСФО.

Комментарий. Результаты ПСБ производят в целом благоприятное впечатление.

По нашему мнению, наиболее значимые достижения банка за последнее время – вывод в прибыль розничного сегмента деятельности (84 млн руб. в 1К13, еще 213 млн руб. по итогам 2К13), а также достижение и поддержание высокого уровня достаточности капитала (15,5% для совокупного показателя по Базелю I). Следует, однако, обратить внимание на то, что в настоящее время банк ожидаемо пересматривает плановые показатели роста розничного бизнеса – в силу ухудшения положения дел в экономике и ожидания ухудшения качества активов.

Отдельно обратим внимание на раскрытые банком цифры по соответствию новым требованиям ЦБ РФ к капиталу, основанным на стандартах Базель III, - 11,9% для совокупного показателя (против минимальных 10,0%), 7,1% для капитала 1-го уровня (5,5%) и 6,7% для базового капитала (5,0%).

Еврооблигации ПСБ в настоящее время продолжают котироваться на достаточно интересных уровнях спреда к бумагам Альфа-Банка: к примеру, 240 б.п. для PROMBK19 против ALFARU19.