На прошлой неделе крупнейший отечественный контейнерный перевозчик – ТрансКонтейнер – представил финансовую отчетность (РСБУ) по итогам 2008 г. В целом мы позитивно оцениваем финансовые результаты компании. Несмотря на ухудшение общей экономической ситуации, перевозчику удалось продемонстрировать позитивную динамику благодаря лидирующим позициям на рынке контейнерных перевозок, установлению долгосрочных контрактов с контрагентами, диверсифицированной базе клиентов и опережающему развитию высокомаржинальных видов услуг. Сегодня, 13/03/09, компания должна исполнить обязательства по оферте по выпуску облигаций, а также провести вторичное размещение бумаги «в рынок» под доходность около 18,4% к следующей оферте через год. Мы полагаем, что бумага может быть интересна российским участникам рынка, учитывая ее недавнее включение в ломбардный список.

Обзор финансовых результатов по итогам 2008 г. и прогноз на 2009 г.

Благодаря простоте юридической структуры (в состав ТрансКонтейнера входит одно небольшое СП, базирующееся в Финляндии, показатели которого пропорционально консолидируются в отчетность по МСФО), однозначной политике признания выручки и расходов и приблизительно одинаковой оценке стоимости парка подвижного состава и терминалов, расхождения между показателями по МСФО и РСБУ незначительны. Поэтому опубликованные цифры дают адекватное представление о финансовом состоянии компании.

По итогам 2008 г. валовая выручка превысила 20,2 млрд руб., что на 50,6% больше, чем в 2007 г. Необходимо отметить, что из-за особенностей учетной политики в 2008 г. в валовую выручку компании был включен доход от перевыставляемых услуг в пользу третьих операторов (вознаграждение иностранных ж/д операторов, участвующих в услугах, в частности – Германия, Казахстан). По сути ТрансКонтейнер является агентом по взиманию данного вида дохода и перечисления его конечному бенефициару, поэтому для адекватного сравнения финансовых показателей компании в 2007/08 гг. необходимо скорректировать выручку и расходы контейнерного оператора на величину данного вида услуг.

По оценкам менеджмента компании, величина «сквозных платежей» в 2008 г. составила 2,75 млрд руб., таким образом, валовая выручка компании по УЧП (условно-чистой продукции), т.е. без учета перевыставляемых услуг в пользу третьих операторов, достигла 17,5 млрд руб., что на 30% лучше результата 2007 г. Основные факторы роста выручки: рост объема перевозок собственным подвижным составом, рост тарифов и увеличение доли высокомаржинальных видов услуг (3PL – 3rd party logistics). В натуральном выражении объем перевозок в прошлом году достиг 1,5 млн TEU (+15,3%), 629 тыс. TEU из которых было перевезено в международном сообщении (+32,2%). Остальная часть прироста приходится на рост тарифов и увеличение доли услуг 3 PL.

Отметим незначительное снижение переработанных грузов на терминалах компании – на 3,2% до 1,9 млн TEU. Однако учитывая, что этот вид услуг формирует не более 15% выручки, мы полагаем, что данное снижение не оказало значительного влияния на операционные результаты компании.

По итогам года показатель EBITDA компании достиг 6,4 млрд руб. (+49,7%), норма EBITDA (EBITDA/выручка УЧП) составила 36,5% (против 31,7% в 2007 г.). Чистая прибыль ТрансКонтейнера в 2008 г. была равна 2,68 млрд руб. (+74,9%), рентабельность по чистой прибыли (Чистая прибыль/Выручка УЧП) – 15,3%, что значительно лучше результата 2007 г. (11,4%).

Основными факторами роста рентабельности выступили – рост тарифов, значительное увеличение доли высокомаржинальных услуг в валовой выручке компании и сокращение удельного роста затрат за счет ввода новых регулярных маршрутов, что позволило снизить удельную долю основной статьи себестоимости – порожнего пробега. Отметим также опережающий рост спроса на услуги компании, который наблюдался в течение первых трех кварталов 2008 г., что объяснялось неразвитостью данного вида услуг на внутреннем рынке и преимуществами транспортировки грузов в контейнерах по сравнению с традиционными видами грузоперевозок.

Ухудшение экономической конъюнктуры в 4-м кв. 2008 г. не столь сильно отразилось на результатах деятельности компании, как на отрасли в целом. Если РЖД столкнулось со значительным падением объема грузоперевозок за последние три месяца 2008 г. (в октябре – на 4,5%, в ноябре – на 20,1%, в декабре – на 26,3%), то ТрансКонтейнеру удалось удержать объем перевозок в 4-м кв. 2008 г. практически на уровне 3-го кв. 2008 г. (сокращение составило 3%) и увеличить его по отношению к 4-му кв. 2007 г. (+8%). Немаловажную роль в данном случае сыграли наработанные контакты с крупными клиентами, а также неспособность более мелких частных операторов (в частности, ДВТГ) функционировать в новых реалиях, что в итоге привело к частичной переориентации спроса на услуги ТрансКонтейнера и позволило последнему увеличить свою долю на отечественном рынке контейнерных перевозок приблизительно на 3%.

В 2009 г. компания прогнозирует снижение объема грузоперевозок на уровне 10%, причем наиболее значительное снижение произойдет в 1-м полугодии 2009 г. (17% – в 1-м кв. 2009 г., 13% - во 2-м кв. 2009 г.). Во второй половине 2009 г. компания ожидает некоторого оживления на рынке контейнерных перевозок, что позволит ей удержать объемы перевозок в этот период на уровне 2008 г.

По нашим прогнозам, выручка компании в текущем году будет незначительно ниже 2009 г., т.к. частичное выпадение доходов, вызванное снижением спроса на услуги, будет компенсировано за счет роста тарифов.

Кредитный портфель и долговая нагрузка

Кредитный портфель Трансконтейнера на конец 2008 г. в основном состоял из дебютного облигационного займа объемом 3 млрд руб. Кроме того, мы учитываем задолженность компании по финансовому лизингу. Отчетность по РСБУ также не дает адекватного представления об активах, приобретенных на условиях финансового лизинга, т.к. они учитываются на забалансовых счетах. Исходя их данных отчетности за 2008 г. общий объем основных средств, приобретенных по лизингу, превышал 2,1 млрд руб. Учитывая, что соотношение краткосрочной и долгосрочной частей обязательств по финансовому лизингу у компании за 1П2008 г по МСФО составляло 20 к 80, краткосрочную часть обязательств финансового лизинга на конец 2008 г. можно оценить в размере 420 млн руб.

Общий объем короткого долга компании на конец 2008 г. мы оцениваем на уровне 3,5 млрд руб., а общий финансовый долг с учетом финансового лизинга - 5,2 млрд руб. Таким образом долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) перевозчика на конец 2008 г. равнялась 0,75ХEBITDA – абсолютно комфортный уровень для компании, оперирующей в высокомаржинальном сегменте транспортных услуг.

Инвестиционная программа

В 2008 г. компания инвестировала 8,9 млрд руб., включая НДС (87% от плана), в собственное развитие. Капитальные затраты на 2009 г. первоначально согласно бюджетному плану составляли 10,8 млрд руб, однако были скорректированы менеджментом исходя из новых прогнозов развития компании и изменившейся экономической конъюнктуры. Текущая инвестиционная программа ТрансКонтейнера предусматривает сокращение объема капитальных затрат более чем в 2 раза - до 4,9 млрд руб. (без НДС).

В первую очередь, будут секвестированы статьи инвестиционных затрат, направленные на модернизацию и строительство складских терминалов и увеличение парка автотранспортной и погрузочной техники. В меньшей степени данное сокращение затронет планы компании по обновлению и модернизации парка подвижного состава, что увеличит долю данного вида вложений до 70% в валовом объеме инвестиций.

Стоит отметить, что несмотря на довольно существенное сокращение CAPEX, собственных средств для реализации намеченной программы и исполнения обязательств по долгу может не хватить: операционный денежный поток в текущем году, очевидно, будет ниже, чем в 2008 г. (около 6 млрд руб). В то же время мы полагаем, что компания, благодаря способности генерировать довольно существенные денежные потоки и наличию ликвидных активов на балансе (собственный подвижной состав, авто- и погрузочная техника) в размере 12 млрд руб., которые не находятся в залоге, сохранит доступ к банковским кредитам. По нашим оценкам, исходя из консервативной стоимости активов компании и использования 50%-ного дисконта, можно сделать вывод, что Трансконтейнер может привлечь дополнительные финансовые ресурсы в сумме не менее 6 млрд руб. Во-вторых, инвестиционная программа (обновление парка) носит дискретный характер и может подвергнуться дальнейшему сокращению, в случае ужесточения ситуации с рефинансированием.

Кредитное заключение

Мы позитивно оцениваем финансовые результаты компании по итогам 2008 г. Несмотря на ухудшение общей экономической ситуации, перевозчику удалось продемонстрировать позитивную динамику благодаря лидирующим позициям на рынке контейнерных перевозок, установлению долгосрочных контрактов с контрагентами, диверсифицированной базе клиентов и опережающему развитию высокомаржинальных видов услуг (терминально-складские, агентские, 3PL).

Сегодня (13/03/09) Трансконтейнеру предстоит исполнить оферту по облигационному выпуску. Мы не сомневаемся с способности компании выкупить бумагу – помимо собственных денежных средств (450 млн руб. на конец 2008 года), Трансконтейнер может воспользоваться существующими кредитными линиями, открытыми в Газпромбанке, Транскредитбанке и Альфа-банке.

Кроме того, сегодня компания планирует провести вторичное размещение по цене 99% от номинала, что, учитывая новую ставку купона (16,5%) дает доходность к оферте на уровне 18,4% годовых (к следующей оферте через год). Мы полагагем, что на таких уровнях выпуск может быть интересен российским участникам рынка – вчера (12/03/09) выпуск Трансконтейнера был внесен в ломбардный список ЦБ.