Торговые идеи: предпосылки для сужения спреда еврооблигаций ВЭБа к суверенным бумагам

- Ожидаем сужения спреда долговых бумаг ВЭБа к суверенной кривой. Евробонды ВЭБа в данный момент торгуются со спредом 150-200 б.п. к суверенной кривой. Мы прогнозируем сужение спреда на ожиданиях финансовой поддержки ВЭБа, которая будет рассматриваться завтра на совещании у премьер-министра Д. Медведева. По информации СМИ, базовым вариантом является предложение Минфина о выделении проблемных активов (более 1 трлн руб. по номиналу) и внешнего долга ВЭБа (1,2 трлн руб., включая 535 млрд руб. еврооблигаций) в пользу государства с последующим предложением кредиторам конвертировать долг ВЭБа в госдолг. При этом на суверенную кривую давление окажет потенциальный рост предложения суверенных еврооблигаций на ~10 млрд долл. (текущий объем выпущенных евробондов ВЭБа), что составляет ~28% внешнего госдолга РФ, номинированного в долларах (35 млрд долл.).

- Спред VEB 20 – RUSSIA 20: потенциал сужения 50 б.п. Наиболее интересно, на наш взгляд, выглядит спред выпусков VEB 20 – RUSSIA 20 с потенциалом сужения с текущих 190 б.п. до среднего уровня 2013 г. в 140 б.п. Также можно рассмотреть спред VEB 20 к более ликвидному выпуску RUSSIA 43 с поправкой на разницу в дюрации инструментов.

- Доходность суверенного долга все менее привлекательна для банков. Текущая доходность суверенных бондов РФ, особенно в дюрации до 3 лет (2,5- 3,1%), уже уступает средней стоимости привлечения валютных ресурсов по банковской системе (по нашим оценкам, 3,4% по состоянию на 3К15). Кроме того, внедрение новых стандартов Базеля III для расчета капитала банков дополнительно снизит привлекательность владения суверенными бумагами в иностранной валюте из-за повышенных коэффициентов риска.

- Ковенанты по еврооблигациям ВЭБа, вероятно, не будут нарушены. В результате обсуждаемой сделки между РФ и ВЭБом, последний может улучшить качество своих активов, что не должно нарушить ковенанты по евробондам, предусматривающие запрет ухудшения качества активов группы в случае их обмена или отчуждения. Нарушение теоретически может иметь место лишь в случае выделения облигаций вместе с плохими активами в отдельную структуру при отсутствии дополнительных гарантий правительства. При таком маловероятном сценарии стоит обратить внимание на выпуски VEB 18 и VEB18 EUR, торгующиеся ниже номинала.