РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчерашний день на мировых финансовых рынках прошел в нейтральном ключе. Вероятно, инвесторы ждут публикацию важной статистики (сегодня – американский ВВП за 2К14, завтра – инфляция в еврозоне), которая может повлиять на дальнейшие действия крупнейших мировых регуляторов. S&P 500 по итогам дня не изменился, DAX снизился на 0,2%.

Доходность UST10 вчера снизилась на 4 б.п. до 2,36% годовых, что поддержало цены российских еврооблигаций. По итогам дня доходности длинных суверенных долларовых инструментов сдвинулись вниз на 1-3 б.п., качественных корпоративных инструментов – на 5-10 б.п.

На локальном рынке ОФЗ завершили день небольшим ростом доходностей: ставки выросли в пределах 4-6 б.п. по среднесрочным и длинным сериям, преимущественно во второй половине дня. Вероятно, инвесторы реагировали на разочаровывающие данные по недельной инфляции в РФ, увеличивающие ожидания повышения ставки ЦБ в текущем году.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: налог на прибыль окажет сегодня давление на ликвидность

В среду на денежном рынке стоимость краткосрочного заимствования для банков снизилась. Средневзвешенная рыночная ставка валютного свопа «овернайт» упала на 40 б.п. до 7,64%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – на 6 б.п. до 8,38%. Чистая ликвидная позиция банков (-4,87 трлн руб.) улучшилась на 9 млрд руб.

Благоприятная ситуация может развернуться уже сегодня на фоне уплаты налога на прибыль, что, по нашим оценкам, приведет к абсорбированию бюджетом 140 млрд руб. При этом депозитный аукцион Казначейства не окажет поддержки ликвидности банковского сектора, так как весь объем привлеченных средств (до 95 млрд руб.) пойдет на рефинансирование задолженности (равной лимиту по аукциону).

Рубль символически ослаб против мировых валют. Российская валюта ослабла на 6 коп. к доллару (до 36,16 руб.) и на 13 коп. к евро (до 47,72 руб.).

Недельная инфляция с 19 по 25 августа составила 0,1%; годовая – ускорилась до 7,5%; ИПЦ разгоняет продовольствие, попавшее под торговые санкции РФ

Согласно данным Росстата, динамика ИПЦ на неделе к 25 августа, как и в предыдущем периоде, составила 0,1%. Заметно ускорился среднесуточный прирост потребительских цен – до 0,016% с 0,007%; при этом в течение августа прошлого года аналогичный показатель был на уровне 0,005%. В годовом выражении ИПЦ вторую неделю подряд вырос на 0,1 п.п. до 7,5%.

Ключевым фактором повышения потребительских цен стал рост стоимости продовольственных товаров, попавших под торговые санкции РФ с 6 августа. При этом инфляционный эффект от данной группы товаров по сравнению с прошлой неделей стал более интенсивным.

- Запрет на импорт свинины из ряда западных стран подстегнул ускорение цен не только на свиное мясо (+0,9% против +0,5% неделей ранее), но в первую очередь на курятину как товар- субститут (+1,4% против 0,9%). Также произошло повышение цен на субпродукты (сосиски, колбасу) на 0,3-0,5% против 0,2- 0,3%. Вклад продовольственной группы в разгон недельной инфляции увеличился до 3,4 б.п. (против 2,2 б.п. неделей ранее).

- Эмбарго на импорт фруктов и овощей вторую неделю подряд приводит к менее интенсивному замедлению цен на данную группу товаров (-2,5% на неделе к 25 августа; -2,9% – к 18 августа; -3,3% – к 11 августа). Продолжился рост цен на яблоки (+0,5% против 0,2%). Вклад продовольственной группы в разгон недельной инфляции снизился с 11 б.п. до 9 б.п.

При сохранении текущих темпов роста ИПЦ (для чего имеются предпосылки в виде действующего эмбарго на продовольствие) к концу августа мы увидим показатель на уровне в 7,6%.

Минэкономразвития повысило прогноз по инфляции на 2014 г. до 7-7,5% с 6%, причем импортные ограничения, по мнению министерства, приведут к ускорению показателя на 1 п.п. (совпадает с нашей оценкой). Тем временем, глава ЦБ Э. Набиуллина сообщила, что в сентябре регулятор уточнит прогноз по инфляции на конец года (нынешний – 6,5% г/г), однако не будет менять целевой уровень (5,0%), который допускает отклонения в 1,5 п.п.

Учитывая, что на предыдущем заседании Совета директоров (25 июля) ЦБ заявил, что «в случае сохранения инфляционных рисков на высоком уровне Банк России продолжит повышение ключевой ставки», текущая динамика инфляции повышает вероятность еще одного увеличения ключевой ставки на заседании 12 сентября.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ЕВРАЗ: сильные результаты за 1П14 по МСФО

Новость: ЕВРАЗ опубликовал результаты за 1П14, которые мы оцениваем как позитивные с точки зрения кредитного профиля. Как и отчитавшиеся ранее металлурги (Северсталь, НЛМК), компания показала впечатляющий рост EBITDA за счет растущего спреда между стоимостью стального проката и сырья, а также девальвации рубля/гривны, эффекта мер экономии на издержках и оптимизации структуры активов. При этом ЕВРАЗ продолжил сокращать леверидж за счет генерируемого денежного потока и средств от продажи активов.

Выпуски ЕВРАЗа на текущих уровнях доходности (около 7,8% для EVRAZ18 6,75% и EVRAZ18 9,5%, ~8,3% для EVRAZ20, Z-спреды в районе 640-650 б.п.) и премии к аналогам с более высоким рейтингом (в районе 280 б.п. к кривой NLMKRU) выглядят привлекательно для покупки с расчетом на позитивный эффект от общего для всех металлургов улучшения кредитного качества в текущем году.

Комментарий: Выручка, прибыль: рост рентабельности в результате эффекта мер сокращения издержек, оптимизации базы активов и роста спреда между ценами на сталь и сырье. Выручка ЕВРАЗа в 1П14 сократилась на 7% г/г, в том числе на 8% по стальному сегменту и на 18% по добывающему сегменту бизнеса, на фоне снижения цен на прокат и сырье, сокращения объемов продаж и изменений в структуре реализации.

При этом EBITDA выросла на 17% г/г, главным образом за счет стального сегмента (+18% г/г), отразив эффект от принимаемых мер по экономии на издержках (193 млн долл. в 1П14), оптимизации базы активов (закрытие/продажа неэффективных производств), девальвации локальных валют (рубль, гривна) и расширившегося спреда между ценами на прокат и сырье в 1П14.

Рентабельность по EBITDA стального сегмента выросла до 13% – последний раз такой результат наблюдался в 1П10.

EBITDA добывающего дивизиона выросла на 2% г/г, рентабельность по EBITDA прибавила 4 п.п. (до 26%). ЕВРАЗ впервые представил результаты отдельно по угольному и железорудному сегментам. На железорудный сегмент в 1П14 приходилось более 60% EBITDA добывающего бизнеса, при этом норма прибыли EBITDA выросла на 7 п.п. г/г до 33% в 1П14 , норма прибыли угольного сегмента – на 5 п.п., с 15% до 20% в 1П14. Денежная себестоимость производства тонны угольного концентрата снизилась с 66 долл./т до 55 долл./т, себестоимость тонны железорудного концентрата опустилась с 66 (1П13) до 52 долл. за тонну в 1П14 в результате девальвации рубля и закрытия неэффективных производств.

Положительный свободный денежный поток на фоне умеренных инвестиций в оборотный капитал. В 1П14 ЕВРАЗ закончил с положительным свободным денежным потоком (241 млн долл.) на фоне роста EBITDA, сокращения капитальных затрат (-31% г/г до 339 млн долл., цель на 2014 г. – 900 млн долл.) и эффективного управления оборотным капиталом. Инвестиции в оборотный капитал составили 126 млн долл. – умеренная сумма после существенного высвобождения средств из «оборотки» во 2П13 (почти 500 млн долл., на фоне улучшения условий оплаты связанным сторонам – Южный ГОК на Украине). Еще 194 млн долл. компания получила от продажи активов (за вычетом расходов на приобретение) – крупнейшей сделкой стала продажа чешского завода Vitkovice Steel. Около 90 млн. долл. вырученных от этой сделки средств в июле ЕВРАЗ направил на выплату специальных дивидендов, остальную часть – на погашение долга.

Сокращение долговой нагрузки. Общий объем финансового долга сократился на 687 млн долл. по сравнению с 31/12/13 до 7,48 млрд долл., в терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж опустился с 3,6х до 3,1х.

Умеренные выплаты по долгу в 2014-2015 гг. Объем погашений до конца года составляет около 1 млрд долл., в том числе около 490 млн долл. – оферты по двум выпускам рублевых облигаций в 4К14, существенную часть которых компания может рефинансировать за счет привлеченного в августе нового 5-летнего PXF-кредита на 425 млн долл. В 2015 г. компании предстоит выплатить около 1,2 млрд долл., из которых порядка 1 млрд долл. приходится на 4-й квартал. При этом ЕВРАЗ обладает существенным запасом ликвидности – 1,4 млрд долл. на 30/06/14.

В 1П14 ЕВРАЗ выкупил на вторичном рынке короткие рублевые облигации (оферта по которым предстоит в 4К14) на 64 млн долл. По словам менеджмента в ходе конференц-звонка, компания пока не планирует выкупать еврооблигации на рынке.

Отчетность АИЖК за 2К14 по МСФО

Новость: Вчера АИЖК опубликовало консолидированные финансовые результаты за 2К14 по международным стандартам.

Долговые инструменты агентства традиционно мало реагируют на выход финансовой отчетности. Рублевые еврооблигации AIZK18 (11,23%) в настоящее время предлагают 187 б.п. премии над суверенными RUSSIA18, что почти идентично среднему значению спреда за последние 12 месяцев (188 б.п.), и воспринимаются нами нейтрально.

Комментарий: Из отдельных моментов отчетности АИЖК обращают на себя внимание:

- умеренный рост портфеля закладных в собственности агентства – на 3,1% или 6,5 млрд руб. с начала 2014 г. – который был обеспечен преимущественно за счет уже имевшегося запаса ликвидности АИЖК и привлечения банковских кредитов, а не благодаря новым размещениям долговых инструментов;

- небольшое улучшение в квартальном сопоставлении показателей качества портфеля закладных, обслуживаемых агентством. Так, доля закладных с просрочкой более одного дня снизилась на 20 б.п. кв/кв до 6,2%;

- сохранение на хорошем уровне показателей ликвидности (денежные средства и депозиты составляют 15,0% активов) и обеспеченности агентства капиталом (соотношение «Капитал/Активы» на уровне 38,2%);

- стабильность чистого процентного спреда – доходности, зарабатываемой агентством сверх стоимости фондирования: по нашим подсчетам, 2,0% по итогам 1К14 и 1П14.