Стратегия долговых рынков

ОФЗ: выбор инструмента зависит от ожиданий

За прошедшие с момента размещения две недели выпуск ОФЗ-ИН показал хорошую динамику на вторичном рынке (~94% номинала, +3 п.п. к цене размещения). Рост цены, на наш взгляд, объясняется не только наличием неудовлетворенного на аукционе спроса, но и является результатом возросшей рыночной волатильности, которая может привести к переоценке инфляционных ожиданий.

За тот же период традиционные ОФЗ (26215, 26212) потеряли в стоимости 2,0- 2,5 п.п., наиболее ликвидный 3-летний RUONIA-линкер (24018) снизился на 0,7 п.п., 5- и 10-летние ОФЗ, привязанные к RUONIA, не изменились в цене. При этом на первичном рынке спросом пользовался 3-летний RUONIA линкер, тогда как аукцион по бумагам с фиксированным купоном был относительно слабым.

В настоящий момент вмененная долгосрочная инфляция, заложенная в котировках ОФЗ-ИН (на закрытие 30 июля), составляет 6,2% г/г. Это позволяет оценить справедливую цену 3-, 5- и 10-летних RUONIA линкеров на уровне 102,4%, 97,1% и 90,6% соответственно. Исходя из нашей оценки, основанной на прогнозе денежных потоков по бумагам, существует существенный рыночный «перекос» между стоимостью долгосрочных RUONIA-линкеров и ОФЗ-ИН, говорящий об относительной привлекательности инфляционной бумаги.

В то же время 5- и 10-летние RUONIA выпуски торгуются по ценам, существенно превышающим наши оценочные «справедливые» уровни, на фоне высокого спроса со стороны локальных инвесторов, желающих зафиксировать спред над стоимостью фондирования (RUONIA) на долгосрочный период, а также сравнительно небольшого объема бумаги в обращении. Фактически рынок сейчас не оценивает данные инструменты на основе прогнозов денежных потоков. На наш взгляд, по мере роста ликвидности инструментов и удовлетворения спроса локальных инвесторов их рыночная цена будет стремиться к справедливой стоимости.

Выбор инструмента для долгосрочного инвестирования зависит от долгосрочных ожиданий по инфляции и «траектории» снижения с текущих уровней, а также от связи между уровнем инфляции, ставками RUONIA и доходностями ОФЗ. Мы ориентируемся на долгосрочный уровень инфляционных ожиданий 6-7% г/г, который, на наш взгляд, учитывает как ожидаемый в ближайшие 3 года дезинфляционный тренд, так и премию за неопределенность инфляции в России.

Мы рассмотрели различные варианты сочетания инфляции и ставки RUONIA и оценили доходность вложений (в терминах внутренней нормы доходности от инвестиций, IRR) в различные инструменты госдолга на фиксированные сроки. Для инвесторов, ожидающих долгосрочную инфляцию на уровне 6% г/г и выше, предпочтительным выбором являются ОФЗ-ИН. При этом инвесторам, закладывающим в прогнозах более консервативные уровни инфляции (4-5% г/г), имеет смысл держать позиции в длинных ОФЗ.

Основные выводы

- «Традиционные» ОФЗ (мы рассматриваем длинный выпуск 26212) дают наиболее высокую доходность вложений (по сравнению с другими классами бумаг) при долгосрочной инфляции 4-5% г/г и ставке RUONIA 4-7%: доходность инвестиций при вложении средств на 1 год и 3 года составляет 19- 22% годовых. При долгосрочной инфляции на уровне 6% традиционные ОФЗ остаются «фаворитом» на трехлетнем горизонте при ставке RUONIA 4-%, при более высокой RUONIA доходность сопоставима с ОФЗ-ИН.

- При менее благоприятном сценарии макроэкономических параметров – долгосрочной инфляции 7-8% – наиболее высокую доходность на 3-летнем горизонте инвестирования обеспечит выпуск ОФЗ-ИН. Для инвесторов, рассматривающих более короткий горизонт инвестирования (1 год), ОФЗ-ИН становится более привлекательным по сравнению с обычными ОФЗ при инфляции от 6% г/г.

- 5-летний RUONIA линкер (29011) и 10-летний линкер (29006) дают отрицательную или низкую доходность на годовом горизонте при всех рассмотренных вариантах. На 3-летнем горизонте вложений обе бумаги принесут доходность вложений (при различных сценариях инфляции / ставки) на уровне 9-10% - что проигрывает как традиционным ОФЗ, так и выпуску, индексируемому на инфляцию.

- 3-летний RUONIA линкер 24018 обеспечивает достаточно стабильную доходность инвестиций ~11-12% при всех рассмотренных вариантах, что объясняется коротким сроком до погашения.

Параметры модели

- Мы ограничили набор сценариев диапазоном инфляции и ставки RUONIA от 4 до 8%. Этот диапазон включает как долгосрочный прогноз ЦБ (4% г/г), так и более высокую инфляцию, скорректированную на «премию за инфляционный риск» (для развивающихся рынков – Турции, Бразилии - колеблется в диапазоне 1-2%). При этом мы исключили ряд сценариев, закладывающих слишком большое отклонение ставки RUONIA (как «прокси» ключевой ставки ЦБ) от долгосрочного уровня инфляции.

- "Переходный период" от текущих уровней инфляции/ставок к долгосрочным уровням составляет 2,5 года. Такой период соответствует ожидаемому сроку достижения целевого показателя по инфляции в прогнозах ЦБ (4,0-4,2% по итогам 2017 г.).

- Мы заложили фиксированный спред между долгосрочным уровнем доходности 5-летних ОФЗ и ставкой RUONIA на уровне 100 б.п.

- "На выходе" мы рассчитываем доходность инвестиций в различные инструменты (в терминах IRR) на 1 и 3 года. Предполагается, что потенциальный инвестор приобретает бумаги по рыночной цене, а продает (через 1 или 3 года) - по справедливой (которая для ОФЗ-ИН и RUONIA линкеров считается на основе выбранных параметров долгосрочной инфляции и ставки RUONIA).