Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Совкомфлот теряет последний рейтинг инвестиционного уровня – возможные последствия для еврооблигаций


[06.07.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера мировые финансовые рынки были богаты событиями – хотя большинство из них (в частности, смягчение денежно-кредитной политики регуляторами Китая, Англии и Европы) оказались в рамках ожиданий. Из интересного заслуживают упоминания неожиданно сильная американская статистика по рынку труда (ADP), а также утренние опасения относительно перебоев добычи нефти на норвежском шельфе, которые привели к краткосрочному росту нефтяных котировок.

- С более общей точки зрения, парадигма остается неизменной: глобальная экономика находится в плохой форме и нуждается в стимулах. Уже произошедшие действия регуляторов, по нашему мнению, по большей части отражены в ценах после недавнего ралли, а новые источники позитива пока видятся с трудом. По всей видимости, рынки опять находятся на распутье: хвататься за малейший позитив или искать поводы «испугаться».

- Российские еврооблигации вчера теряли в цене, хотя просадка котировок в большинстве случаев была символической: в частности, не более 15 б.п. для RUSSIA 30 и RUSSIA 42. Банк «Русский Стандарт» (В+/Ва3/В+) разместил 350 млн долл. 5-летнего старшего евробонда с пут-опционом через 3 года по 9,25% годовых. Мы по- прежнему считаем, что бумага может рассматриваться инвесторами как 3-летний защитный высокодоходный инструмент и должна демонстрировать хорошую динамику на вторичном рынке.

- Котировки наиболее ликвидных рублевых бумаг вчера следовали тенденциям на глобальных рынках. Первая половина торгового дня была довольно слабой – реагируя на снижение фондовых индексов в Европе и негативную динамику рубля, котировки ОФЗ опускались до внутридневных минимумов на 20–80 б.п. ниже предыдущего закрытия (наиболее существенно - по 15-летней бумаге).

- Ситуация на рынке изменилась во второй половине дня – синхронные действия центральных банков по монетарному смягчению добавили рынкам позитива. На улучшении внешнего фона ОФЗ заметно скорректировались вверх, однако ближе к закрытию часть роста была потеряна на фоне негативной реакции глобальных рынков на разочаровывающие комментарии главы ЕЦБ о состоянии европейской экономики.

- В итоге котировки 7- и 15-летних выпусков закрылись на 35–40 б.п. ниже предыдущего дня, 9-летний 26205 и 5-летний 25080 выросли на 15–25 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: очередное «охлаждение»

- Чистая ликвидная позиция увеличилась на 16,9 млрд руб.

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 6 июля составили 682,0 млрд руб., что на 61,7 млрд руб. больше, чем сутки назад. Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Росказной выросли на 44,8 млрд руб. Чистая ликвидная позиция немного отскочила вверх (на 16,9 млрд руб.) до минус 1,11 трлн руб.

- Операции рефинансирования ЦБ: ставки на аукционах РЕПО остаются вблизи 5,30%

Вчера ЦБ РФ предложил на аукционах прямого 1-дневного РЕПО 300 млрд руб., что на 30,0 млрд руб. меньше, чем в среду. В течение первой сессии было заключено сделок на 267,3 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,28% (-2 б.п.). Во второй половине дня на остаток лимита был предъявлен повышенный спрос – 39,9 млрд руб., который не был удовлетворен в полном объеме. ЦБ предоставил 29,6 млрд руб. под 5,32%. При этом участники рынка незначительно увеличили задолженность по альтернативным инструментам рефинансирования: по обеспеченным кредитам – на 1,9 млрд руб., по фиксированному РЕПО было заключено сделок на 1,1 млрд руб.

- Ставки междилерского РЕПО снизились на 11 б.п.

По итогам вчерашнего дня ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций упали еще на 11 б.п. – до 5,71%. Оборот торгов был на среднем уровне – 100,1 млрд руб.

- Валютный рынок: бивалютная корзина по итогам дня осталась на месте

Динамика курсов резервных валют вчера была разнонаправленной, что обусловлено изменением настроений на глобальных площадках в течение дня – от умеренно негативных до позитивных. Стоимость бивалютной корзины на конец торговой сессии практически не изменилась – 36,03 руб. (-0,01 руб.). При этом средневзвешенный курс доллара прибавил 0,81% (32,48 руб./долл.), а курс закрытия оказался выше аналогичного показателя предыдущего дня на 0,17 руб. (32,53 руб./долл.). Курс евро в среднем за день потерял 0,09% (40,50 руб./евро), закрывались торги на отметке 40,30 руб./евро (-0,23 руб.). Сегодня ключевым событием дня станет итоговый отчет о состоянии рынка труда в США за июнь. В случае выхода позитивных данных реакция валютных рынков может быть негативной, поскольку это может означать снижение вероятности дальнейшего стимулирования экономики США.

- Международные резервы РФ за неделю 22-29 июня снизились на 0,2млрд долл.

По официальной информации Банка России, международные резервы по состоянию на 29 июня 2012 г. составили 512,9 млрд долл., что на 0,2 млрд долл. меньше, чем неделей ранее. Основная причина снижения – продажа валюты ЦБ на внутреннем рынке РФ. За указанный период ЦБ продал около 820 млн долл. По сообщению, зампреда ЦБ РФ С. Швецова, резко выросли объемы операций «валютный своп» с Банком России. Если по итогам мая они едва достигали 9,0 млрд руб., то в июне в отдельные дни приближались к 100,0 млрд руб. Безусловно, это могло казать значительную поддержку золотовалютным резервам ЦБ на фоне возросших валютных интервенций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Совкомфлот теряет последний рейтинг инвестиционного уровня – возможные последствия для SCFRU17

Новость: Вчера рейтинговое агентство Fitch объявило о решении понизить кредитный рейтинг Совкомфлота на 1 ступень до «ВВ+/негативный». Тем самым компания лишилась последнего рейтинга инвестиционного уровня. Напомним, что S&P понизило рейтинг компании до «бросовой» категории совсем недавно – 3 июля т.г.

Комментарий: Негативные действия рейтинговых агентств относительно Совкомфлота были ожидаемы и сами по себе не вызывают удивления. Намного более интересным представляется фундаментальный вопрос о том, какой реакции котировок следует ждать после потери компании всех рейтингов инвестиционного уровня.

Согласно анализу S&P на основании 12-месячного периода к 8 июня 2012 г., премия облигаций американских корпоративных заемщиков к UST5 составляла от 394 до 573 б.п. для заемщиков категории «ВВ» против диапазона в 171–257 б.п. для «ВВВ» (см. отчет Fallen Angels in Emerging and Developed Markets, Including The U.S. And Europe: Indian Issuers Account For 19% Of The Potential Fallen Angels от 19 июня 2012 г.). Таким образом, рост стоимости заимствований при переходе из одной категории в другую для данных компаний можно в теории грубо оценить в 220–320 б.п.

В российской практике одним из наиболее известных примеров компании, перешедшей из категории «ВВВ» в «ВВ», является РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+). Однако оценить влияние данного события на котировки еврооблигаций на ее примере невозможно: на момент потери компанией последнего рейтинга инвестиционного уровня – от Moody's в июне 2010 г. – ее единственным публичным обязательством был короткий рублевый бонд УК ГидроОГК, 1 с погашением в июне 2011 г.

В международной практике легко вспоминается финская компания Nokia(BB+/Ba1/BB+), которая лишилась последнего рейтинга инвестиционного уровня совсем недавно – после понижения рейтинга от Moody's 15 июня т.г. Справедливости ради стоит заметить, что понижение рейтинга от Moody's совпало с негативными корпоративными новостями относительно реструктуризации бизнеса компании:

- мгновенная реакция как в длинных (NOKIA19), так и в коротких (NOKIA14) бумагах компании в евро была минимальной;

- в течение следующих 10 дней более длинный инструмент потерял примерно 3,5 п.п. по цене, более короткий – 5,5 п.п. (доходности выросли на 0,9 п.п. и 4,0 п.п. соответственно);

- с тех «низов» к настоящему моменту времени котировки NOKIA19 восстановились на 3,3 п.п. (т.е. практически полностью компенсировав предшествовавшее снижение), котировки NOKIA14 – на 3 п.п. (снижение доходностей составило 0,8 п.п. и 2,1 п.п. соответственно).

Другой пример из международной практики – итальянская Italcementi (BB+/Ba1/–), лишившаяся последнего рейтинга инвестиционного уровня 28 мая т.г. После этого длинный евробонд ITCIT20 за неделю потерял около 2,5 п.п. по цене (рост доходности на 0,4 п.п.), больше не испытав к настоящему моменту времени существенной волатильности. Здесь, однако, смягчающим фактором должно было выступить то, что после понижения рейтинга стоимость обслуживания обязательства возросла на 1,25 п.п. до 6,625% годовых.

Безусловно, реакция котировок долга каждого отдельного эмитента во многом определяется его идиосинкразическим риском, в том числе причинами понижения рейтинга, и структурой инвесторов. В случае SCFRU17 – как и любого другого инструмента – вполне логичным было бы ожидать выхода из выпуска облигаций консервативных фондов, которые ориентируются на бумаги с хотя бы одним рейтингом инвестиционного уровня, что повлечет за собой как минимум краткосрочную техническую просадку котировок. Для многих других инвесторов, однако, важность рейтингов может являться не столь высокой и данная техническая просадка котировок, напротив, может показаться им выгодным моментом для открытия длинных (пусть и спекулятивных) позиций. Вчера никакой реакции в SCFRU17 на новость о понижении рейтинга Fitch не последовало.

Результаты ВТБ за 1К12 по МСФО – снижение рентабельности как наиболее яркий момент отчетности

Новость: В четверг группа ВТБ опубликовала консолидированные показатели деятельности по МСФО за 1К12 и провела телеконференцию для инвесторов и аналитиков.

Отметим ряд важных моментов в отчетности:

- активы и кредитный портфель снизились в квартальном сопоставлении, основная причина – ослабление рубля.

- чистая процентная маржа банка обвалилась до 3,8% с 5,6% в 4К11 (с учетом консолидации Банка Москвы) и с 4,8% за 9M11 (без учета БМ). Главные факторы давления на маржинальность – увеличение стоимости фондирования и снижение доходности активов. Совокупная доля чистых процентных и чистых комиссионных доходов в операционной прибыли группы снизилась до 71,0% в 1К12 с 87,2% по итогам 9M11.

- показатели качества кредитного портфеля группы несколько ухудшились: отчисления в резервы выросли до 20,4 млрд руб. в 1К12 с 6,3 млрд руб. в 4К11, а доля проблемных кредитов достигла 5,8% валового портфеля с 5,5% на конец 2011 года. Отметим, что доля NPL была рассчитана нами с учетом реклассификации выпуска ОФЗ- 46023, который Банк Москвы приобрел в ходе процесса санации, из категории займов в категорию ценных бумаг.

- показатели достаточности капитала банка улучшились: коэффициент совокупной достаточности по Базелю вырос до 13,7%, а коэффициент 1-го уровня – до 9,6% (прирост на 0,7 п.п. и 0,6 п.п. соответственно). Из вчерашних заявлений руководства ВТБ, по нашему мнению, заслуживают внимания прежде всего следующие:

- рост отчислений в резервы ВТБ во многом связан с негативным взглядом банка на экономические перспективы в начале года и желанием сформировать «подушку» безопасности. В дальнейшем столь существенного роста резервов ждать не стоит;

- чистая процентная маржа должна расти после 1К12: фондирование банка не дорожает, а ставки по кредитным операциям были пересмотрены в сторону повышения. По всему году банк рассчитывает удержать показатель на уровне «не ниже 4%»;

- по всему году банк по-прежнему рассчитывает добиться роста кредитного портфеля на 15-16%.

Комментарий: Комментарии руководства ВТБ несколько сглаживают впечатление от самой отчетности Группы за 1К12 по МСФО, основные показатели которой выглядят не самыми сильными. Однако нельзя не заметить, что исторически котировки еврооблигаций ВТБ слабо коррелируют с его результатами по МСФО.

В настоящий момент долгосрочные евробонды ВТБ (VTB18, VTB20) котируются с премией в 110-125 б.п. к кривой Сбербанка, что достаточно близко к историческому среднему значению 100-110 б.п. (в терминах Z-спреда). По нашему мнению, сокращение этого спреда может произойти лишь в случае улучшения общего восприятия рисков развивающихся стран глобальными инвесторами.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: