КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Ралли продолжилось

Вчера к моменту начала торгов российскими еврооблигациями сложился в целом благоприятный новостной фон, который вызвал утренний рост котировок. Положительная динамика цен на нефть и курса евро также добавила уверенности рынку. Наибольший положительный эффект произвело выступление главы ЕЦБ во второй половине дня. Нейтральная статистика США не дала инвесторам повода для сомнений.

По итогам дня котировки Russia-30 (YTM 5,54%) выросли более чем на 0,4 фигуры, спред к UST7 (YTM 2,77%) сократился до 277 б. п. (-21 б. п.), в том числе и за счет роста доходности КО США. В корпоративных выпусках отметим динамику «лучше рынка» в выпусках ТНК-ВР, которые были незаслуженно забыты ранее из-за аварии BP в Мексиканском заливе, негативное влияние которого на российскую компанию некоторыми западными инвесторами было переоценено.

Центральные банки Европы и Банк Англии сохранили ставки. Заявления главы ЕЦБ поддержали рынки

В ходе пресс-конференции Ж.-К. Трише заявил, что в настоящее время уровень базовой процентной ставки является адекватным ситуации в экономике еврозоны. Это указывает на отсутствие у органов денежно- кредитного регулирования планов по ужесточению монетарной политики. Мы полагаем, что нестабильность финансового сектора в странах зоны евро обусловит сохранение текущего уровня ставки по меньшей мере до конца текущего года. При этом повышение базовой стоимости заимствования в первом квартале 2011 г., на наш взгляд, также маловероятно.

Само по себе решение по ставке не оказало существенного воздействия на рынки. В то же время позитивный импульс котировкам придали заявления Ж.-К. Трише о том, что ЕЦБ повысил прогноз темпов экономического роста в регионе по сравнению со сделанным в марте с 0,8% до 1,0% по итогам текущего года, а прогноз по инфляции был увеличен с 1,2 до 1,5%.

Банк Англии также не предпринял никаких шагов по изменению направления денежно-кредитной политики. Это обусловлено желанием поддержать экономику на фоне ужесточения фискальной политики в стране. Новое правительство Великобритании планирует опубликовать проект нового бюджета, предполагающий сокращение госрасходов, 22 июня.

Новостной фон благоприятствует продолжению роста

Сегодня в первой половине дня поддержку котировкам российских еврооблигаций должен оказать позитивный внешний фон. Возможно, часть игроков предпочтет зафиксировать прибыль, заработанную в предыдущие несколько дней.

Основные фондовые индикаторы США завершили четверг подъемом на 2,5–3,0%. Фьючерсы на американские индексы находятся в небольшом плюсе. На азиатских биржах сегодня также преобладают покупки: основные индексы региона прибавляют от 1,0% до 1,5%. Более слабую динамику демонстрирует китайский Shanghai Comp. (+0,4%), подъем которого сдерживается опасениями замедления экономического роста на фоне более слабой, чем ожидалось, статистики по объемам промышленного производства и более высокого, чем ожидалась, роста цен.

Кроме того, сегодня во второй половине дня влияние на динамику торгов могут оказать данные по объему розничных продаж в США, а также предварительная оценка индекса уверенности потребителей.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Банки продолжают накапливать ликвидность

Ситуация на российском рынке МБК остается стабильной. По кредитам на срок до 2-х недель стоимость заимствования сохраняется на достигнутом уровне, в то время как по более долгосрочным займам (от 1 до 6 мес.) она незначительно снизились. Трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME в четверг опустилась до 4,04% (-5 б. п. к уровню среды). Отметим, что объем ликвидности в финансовой системе остается на высоком уровне: сумма средств на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера возросла на 374 млрд руб. и превысила 1,7 трлн руб., что является абсолютным максимум показателя за последние два года.

TED-спред продолжает расширяться: в четверг индикатор достиг 45,7 б. п., что является максимальным значением с июня 2009 г. Тем не менее уровень трехмесячной ставки LIBOR в долларах остается практически неизменным на уровне 0,536%. Таким образом, расширение спреда произошло, по всей видимости, за счет сокращения доходности КО США, спрос на которые остается высоким на фоне сохраняющихся рисков инвестирования в еврозоне и на развивающихся рынках. Отметим, что прочие индикаторы аппетита к риску умеренно снизились: так, спред по однолетним процентным свопам сузился до 43,1 б. п., по 10-летним – до 9,0 б. п., что свидетельствует о небольшом сокращении премии за риск.

Макроэкономика

Дефицит бюджета окажется ниже запланированного

Новость: Правительство вчера одобрило законопроект о внесении изменений в ФЗ «О федеральном бюджете на 2010 г. и на плановый период 2011 и 2012 годов». При этом поправки коснулись преимущественно параметров текущего года, хотя параметры следующих двух лет, вероятно, также будут улучшены. В ближайшие 2-3 дня, по словам А. Кудрина, проект закона будет внесен на рассмотрение в Госдуму.

Подготовленные Минфином поправки предусматривают сокращение дефицита в текущем году на 508,3 млрд руб. – до 2,4 трлн руб. (5,4% ВВП). Согласно действующему закону о бюджете, в 2010 г. ожидалось превышение расходов над доходами на 2,9 трлн руб. (6,8% ВВП).

Комментарий: Основной причиной для пересмотра показателей стала благоприятная конъюнктура мировых рынков энергоносителей, благодаря которой среднегодовая цена на нефть, по всей видимости, окажется существенно выше заложенных в бюджет 58 долл. Вероятно, поправки рассчитаны исходя из средней цены на нефть марки Urals на уровне 75 долл. за баррель в 2010 г. В результате уровень нефтегазовых доходов бюджета увеличится, по уточненным оценкам Минфина, на 550 млрд руб.

Помимо этого, более оптимистичные ожидания относительно темпов экономического роста позволяют рассчитывать на рост ненефтегазовых доходов бюджета: согласно уточненному прогнозу Минэкономразвития, ВВП РФ в 2010 г. увеличится на 4,0% (в бюджет были заложены темпы роста на 1,6%). Ненефтегазовые доходы бюджета, как ожидается, увеличатся на 284 млрд руб. по сравнению с запланированными.

Это позволит правительству увеличить расходы. Поправки предусматривают использование дополнительных 150 млрд руб. на покрытие дефицита ПФР и еще 135,2 млрд – на обеспечение жильем социально незащищенных групп граждан. В общей сложности расходы бюджета будут увеличены на 325,5 млрд руб. Мы полагаем, что увеличение расходов бюджета может негативно сказаться на темпах роста цен во втором полугодии, однако сохраняющаяся слабость потребительского спроса ограничивает инфляционные риски.

Мы сохраняем свой прогноз дефицита федерального бюджета на уровне 2,7 трлн руб. (5,7% ВВП).

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации на волне позитива

На фоне относительно позитивной внешней конъюнктуры, сложившейся после комментариев главы Европейского ЦБ относительно состояния экономики Еврозоны (см. наш комментарий по еврооблигациям), в рублевых выпусках вчера вновь можно было наблюдать достаточно активный спрос, при этом обороты по бумагам выросли по сравнению с предыдущими днями.

Довольно существенные объемы прошли вчера в среднесрочных и длинных ОФЗ – в частности, по выпуску 25071 (+0,23 п. п.) обороты превысили 3.3 млрд руб., возможно, на фоне предложения со стороны Минфина на вторичном рынке. Кроме того, покупки были заметны в выпусках 46020 (+1,25 п. п.), 25072 (+0,31 п. п.), 25065 (+0,71 п. п.). В корпоративных голубых фишках Газпром-11, Газпром нефть 3, РЖД-10, Москва-62 прибавили в цене 11 – 80 б. п., во втором эшелоне покупали Башнефть 1, 2, 3 (рост в пределах 30 б. п.), Система-2 (+40 б. п.), НЛМК БО6 (+8 б. п.), ЕвразхолдингФинанс 1,3 (+45 – +55 б. п.), Аэрофлот БО-2 (+20 б. п.).

Первичное предложение открывает интересные возможности

В целом, ситуация на рынке пока предрасполагает к продолжению роста котировок до апрельских уровней: главным движущим фактором спроса остается существенный объем денежной ликвидности в системе (более 1,3 трлн руб.). При этом предложения на вторичном сегменте, по всей видимости, не хватает для того, чтобы удовлетворить текущие потребности участников рынка, что обеспечивает существенный спрос на первичных размещениях: вчера Трансконтейнер отчитался о трехкратной переподписке на аукционе по размещению нового выпуска облигаций. Стоит отметить, что первые первичные аукционы после длительного перерыва предлагают инвесторам хорошие премии. Мы рекомендуем обратить внимание на разместившийся вчера Трансконтейнер-2, а также размещаемый новый выпуск биржевых облигаций ОГК-5, ориентир по которому (8,42–8,94% к двухлетней оферте) представляется нам привлекательным.

МТС – новый купон МТС-3 привлекателен

Сегодня утром МТС объявило новую ставку купона по выпуску МТС-3, оферта по которому должна состояться 24 июня: ставка 5–10 купонов установлена на уровне 8%, что соответствует доходности 8,16% на трехлетний срок (по цене номинала). На наш взгляд, доходность выше 8% выглядит крайне привлекательно для риска МТС – учитывая, что в диапазоне 8–8,1% торгуются длинные выпуски Системы, а МТС-5 с дюрацией чуть меньше 2 лет – с доходностью около 7,4%. Мы сомневаемся, что кто-то из текущих держателей бумаги предъявит ее к оферте.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Финансовый сектор

Банк Санкт-Петербург (-/Ва3/-) уверенно закончил 1-й кв. 2010 года (МСФО); реакции в долговых бумагах банка не последовало

Комментарий: Вчера Банк Санкт-Петербург представил консолидированные финансовые результаты 1-го квартала 2010 года по международным стандартам, которые позволяют судить о сохраняющейся крепости финансового положения банка.

Банку удалось довольно неплохо приспособиться к условиям повсеместно снижающихся ставок: падение средней доходности его процентных активов (на 90 б. п. в квартальном сопоставлении до 11,6%) сопровождалось почти аналогичным снижением стоимости процентных обязательств (на 70 б. п. до 6,6%). Как следствие, чистая процентная маржа банка избежала существенной просадки (5,5% за 1-й кв. 2010 г. против 5,6% в 4-м кв. 2009 г. и 5,1% в 1-м кв. 2009 г.), а рост объема чистых процентных доходов банка составил 33,8% г/г.

В обозримом будущем руководство банка считает приемлемым и реальным поддержание чистой процентной маржи в диапазоне 5,0–6,0%. Учитывая стабильность базы фондирования (средства клиентов составляют в настоящее время более 80,0% совокупных обязательств), а также успешное снижение ставок по привлекаемым банком депозитам данные заявления выглядят весьма правдоподобно.

На фоне столь сильного генерирования банком дохода в своей основной деятельности просадку в 1-м кв. 2010 г. операционных доходов до резервов на 6,4% г/г – главным образом, за счет получения менее внушительных доходов от валютной торговли и переоценки – можно счесть несущественной.

Кредитный портфель банка продолжает демонстрировать позитивную динамику, пусть и умеренными темпами: за первый квартал объем кредитов (gross) прибавил 2,3% (в 2009 году показатель вырос на 15,5%). При этом качество кредитов стабилизировалось: доля рассчитанных нами NPL (с просрочкой свыше 90 дней + безнадежных) в портфеле снизилась с 6,4% на конец 2009 года до 6,2% на 31 марта 2010 г. при вполне уверенном покрытии их созданными резервами (1,7х).

Руководство банка ожидает, что в конечном итоге его потери по NPL не превысят 6,0–7,0% кредитной книги, следовательно, банк сохраняет потенциал распустить до 6,0 млрд руб. уже сформированных резервов, которые на конец 1-го кв. составляли 10,4% величины портфеля. Однако банк прибережет данную возможность как минимум до конца 2010 года, продолжая пока начислять резервы по вновь выдаваемым ссудам (по году рост портфеля ожидается на уровне 15,0–20,0%).

Добавим, что капитализированность банка остается хорошей (TCAR в 14,4% на 31.03.2010 г.), а его текущий запас ликвидности – 14,9 млрд руб. денежных средств и эквивалентов – выглядит более чем достаточным для выполнения обязательств по собственным долгам (выплаты банка по заимствованиям до апреля 2011 г. не превышают 7,9 млрд руб.).

Рублевый выпуск Банк Санкт-Петербург БО-1 (YTP 7,8% @ октябрь 2011 г.), равно как и выпуск еврооблигаций BSPB 17 (YTC 10,7% @ июль 2012 г.) на выход достаточно сильной отчетности не отреагировали. Рублевая бумага в настоящее время котируется с премией порядка 50 б. п. к выпуску МДМ Банк-5 (YTM 7,3% @ октябрь 2011 г.), что, по нашему мнению, справедливо.

Учитывая небольшой размер евробонда BSPB 17 – 100,0 млн долл. – а также наличие у банка существенного запаса ликвидности, мы склонны полагать, что он исполнит колл-опцион в июле 2012 года. Для инвесторов, уверенных в постепенном восстановлении мировой экономики и сохранении открытости финансовых рынков, бумага на текущих уровнях доходности YTC 10,7% @ июль 2012 года предлагает довольно интересную торговую идею.

Еще больше нам нравится близкий по дюрации выпуск субординированных еврооблигаций Alfa-Bank 17 (YTC 9,3 @ февраль 2012 г.), который с недавнего времени котируется с премией к также субординированному Nomos 16 (YTC 8,6% @ октябрь 2011 г.), что, по нашему мнению, не является фундаментально оправданным.